警惕！企業經營的死亡陷阱

2009年中國企業將要面臨什么樣的挑戰？這個問題困擾著很多人。從2008年的狀況來看，如何避免企業經營的“死亡陷阱”，已經成為首要問題。

失衡的兩個極端

席卷全球的金融海嘯暴露了中美之間在經濟上的結構性失衡：美國的過度消費和中國的過剩產能。所以在金融危機不斷加深的背景下，美國的過度消費大幅度萎縮了，中國經濟的過剩產能浮出水面了。在2008年的11-12月，中國外貿出現了負增長，這是2005年以來首次發生的現象，出口下降2.2%至2.8%，進口下降17.9%至21.3%。而且根據最新數據，外貿負增長還在延續。

如果外貿負增長的主要原因是國際市場需求下降，在理論上講，應該是出口大幅度萎縮，不應該是進口大幅度下降。所以，外貿的負增長說明中國經濟增長減速的主要原因來自于本土市場，而不是國際市場。那么，本土市場的突發性萎縮從何而來呢？比較中美兩國經濟，把政府—企業—家庭的負債率做個比較，一個明顯的差別是：在美國，政府和家庭負債率高，企業的負債率卻很低；在中國，政府和家庭負債率低，企業的負債率卻很高。相比之下，中國經濟是在金融高杠桿率的支持下追求產能擴張，創造了有史以來最大的世界工廠，美國經濟是在金融高杠桿率的支持下追求消費擴張，創造了全球獨一無二的大眾金融市場。

“飆車”競賽

牛頓力學的杠桿原理推動了英國的產業革命，機械化的本質是發動機和杠桿傳動。市場化的本質是供求法則，而金融杠桿能夠改變供求結構，創造結構性的和周期性的失衡與平衡，從而把人類社會引進了一個動態非均衡的世界，為社會經濟生活注入了極大的不確定性。

當周期性的資產升值來臨時，企業以升值的資產放大負債，杠桿率大幅度上升，就像開車掛檔一樣，企業家成了“飆車族”。中國企業在過去20年所享有的資產溢價，使多數企業在溢價資產的高負債率驅動下，“飆車”競賽不斷升級，從自行車到摩托，又從摩托到汽車。這種高速擴張的企業經營模式表現為企業資本負債率的長期高企，特別是在上市公司中，以虛擬資產溢價放大的高負債更加明顯。這種商業模式帶來的結果是：在資產溢價突然轉變為資產貶值時，銀行收緊銀根，投資收益下降和經營利潤下降，都可能成為導火線，使企業在資金鏈斷裂之時陷入滅頂之災，這就是企業經營的“死亡陷阱”。

沒有“意外”！

成也蕭何，敗也蕭何。資產溢價推動的高速擴張幾乎必然形成資產貶值引發的急劇收縮，2007年賣掉企業或資產的人今天暗自慶幸走運，若回頭想“假如”沒有賣掉結果將如何呢？一身冷汗！然而能夠在2007年套現脫身的企業家畢竟是極少數，在瘋狂擴張的財富盛宴之中，多數企業順風順水，激流勇退者絕大多數是意外，不是意外地碰到了難以拒絕的“天價收購”，就是意外地碰到了難以啟齒的經營困難。2009年，多數中國企業沒有今天可以慶幸的“意外”，所以必須面對資產大幅度貶值后的高負債率。一些企業還像以往那樣鋌而走險，以債養債，繼續“飆車”，一些企業或許心存幻想，期望在“四萬億”投資中分一杯羹，更多的企業已經意識到企業內部資產貶值的連帶風險。所以，進口需求萎縮了，企業并購增加了，擴張速度減緩了。

當人們看到政府及時調整了宏觀政策的基調，從緊縮政策導向的宏觀調控轉向擴張性財政政策和適度寬松的貨幣政策，企業的反周期策略是什么？如果現在還沒有考慮這個問題，你可能已經在逼近企業經營的“死亡陷阱”。管理

（本文作者系國金證券首席經濟學家，同時供職于上海交大海外學院金融所）

責任編輯：紀 亮