掀開貸款支持證券的黑匣子

這種信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過產(chǎn)品分層設計和承擔損失的先后序列，實現(xiàn)了低信用等級證券持有人對高信用等級證券持有人的內(nèi)部信用增級

就在全球金融市場對金融衍生工具噤若寒蟬的形勢下，2008年11月20日招商銀行宣布，總金額為40.92億元的“招元2008年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”于10月底成功發(fā)行。

這是自2007年6月央行和銀監(jiān)會批復第二批證券化試點項目起，繼中信銀行發(fā)行40.77億元信貸資產(chǎn)支持證券后的第二只信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品。

從近三年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行經(jīng)驗來看，中國金融市場對該證券的認可度有限，此次招行的信貸資產(chǎn)證券化的成功發(fā)行，并不意味著中國資產(chǎn)證券化市場能夠?qū)崿F(xiàn)逆市破冰。

匣中何物

中國資產(chǎn)證券化試點始于2005年2月，央行和銀監(jiān)會共同制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，并隨后于當年11月發(fā)布了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》。2005年12月國開行和建行率先獲得資產(chǎn)證券化試點，并于2006年分別發(fā)行了中國首期ABS（資產(chǎn)支持證券）和MBS（抵押貸款支持證券）產(chǎn)品，從而揭開了中國資產(chǎn)證券化的序幕。

從此次招行的發(fā)行公告看，其產(chǎn)品設置結(jié)構(gòu)與此前建行發(fā)行的MBS以及國開行發(fā)行的ABS大致類似。

產(chǎn)品實行了結(jié)構(gòu)化的分層的形式，即通過不同信用等級設計風險與收益相匹配的多層次證券化產(chǎn)品，信用等級較高的證券，收益率較低，信用等級較低的證券，收益率較高，從而使產(chǎn)品能夠盡可能地覆蓋風險偏好不同的投資者。

產(chǎn)品包括優(yōu)先A1級、優(yōu)先A2級、優(yōu)先B級、高收益級等四個層級的證券，具體結(jié)構(gòu)為：優(yōu)先A1級和優(yōu)先A2級證券均為信用等級AAA級產(chǎn)品，其中A1為固定還本計劃的固定利率證券，發(fā)行利率為4.26%，發(fā)行規(guī)模為15億元，占發(fā)行總量的36.65%；A2為浮動利率證券，發(fā)行利率為一年期定期存款利率上浮140個BP（BP指基點），發(fā)行規(guī)模19.2941億元，占發(fā)行總量的47.15%。優(yōu)先B級證券的信用等級為A級，發(fā)行利率為一年期定期存款利率上浮235個BP，發(fā)行規(guī)模為4.5016億元，占發(fā)行總量的11%。高收益級證券屬于無評級的定向發(fā)行證券，發(fā)行規(guī)模為2.128億元，占本期ABS發(fā)行總量的5.2%，期內(nèi)收益為5%以內(nèi)，本金采取到期一次性還本的形式。

該產(chǎn)品資產(chǎn)池的信貸資產(chǎn)規(guī)模為409237萬元，包括33個借款人的50筆貸款，貸款人分布在全國17個省區(qū)，涉及的行業(yè)包括道路運輸業(yè)、有色金屬、房地產(chǎn)、電力和教育等21個行業(yè)。

所有貸款都屬于“五級分類法”中的“正?！鳖愘J款，貸款人的信用等級最高為AAA，最低為A-，貸款組合中信用類貸款和保證類貸款的占比分別為64.77%和35.23%。招行設立的信托流動性儲備賬戶為該產(chǎn)品提供了流動性保障，保證正常情況下向投資人支付相應的利息。

此次發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品采取了內(nèi)外兩方面增信方法。一方面，通過產(chǎn)品分層設計和承擔損失的先后序列，使低信用證券為高信用證券進行內(nèi)部風險擔保。根據(jù)該證券發(fā)行時各信用等級證券占總量比例簡單計算（不考慮日后還款對各級證券的風險影響），一旦資產(chǎn)池的資產(chǎn)發(fā)生了5.2%以內(nèi)的本息損失，將由高收益級證券持有人全部承擔損失且該持有人的資產(chǎn)為零，優(yōu)先A級與優(yōu)先B級證券持有人不受任何影響；資產(chǎn)池的損失在5.2%－16.2%之間的，由優(yōu)先B級證券持有人承擔損失；當資產(chǎn)池損失超過16.2%時，則A級證券持有人（包括A1級和優(yōu)先A2級）開始承擔損失。這種設計客觀上實現(xiàn)了低信用等級證券持有人對高信用等級證券持有人的內(nèi)部信用增級。

另一方面，信用評級公司為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行評級，本身就對該產(chǎn)品起到了信用外部增級的效果。同時，由于高收益級證券實行定向發(fā)行，購買高收益級證券投資者的實力、信用等級和專業(yè)水平也能為該產(chǎn)品起到外部信用增級的效果。

此前建行與國開行在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，為實現(xiàn)信用增級，本行都不同比例地認購了高收益級證券。但令人擔憂的是，發(fā)行人購買自己發(fā)行的最低信用等級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實際上把已經(jīng)表外化的信貸資產(chǎn)風險再次引入資產(chǎn)負債表內(nèi)。此次招行是否也認購了其發(fā)行的高收益級證券，我們沒有找到相關信息，但愿招行沒有認購。

招行的損益

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對金融機構(gòu)來講具有明顯的激勵作用，這正是近年來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在全球金融市場廣受青睞的重要原因。

作為金融中介的銀行，一直受資產(chǎn)負債期限匹配風險的困擾，尤其是在中國，銀行業(yè)“短存長貸”現(xiàn)象相當嚴重。通過資產(chǎn)證券化，將“久期化”風險資產(chǎn)移至表外，可以改善銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的期限錯配風險。

此次招行的40億證券化產(chǎn)品所涉及的資產(chǎn)大都屬于經(jīng)濟周期型行業(yè)，在經(jīng)濟景氣下其資產(chǎn)質(zhì)量相當可觀，在經(jīng)濟不景氣下其資產(chǎn)所面臨的損失也較高，通過資產(chǎn)證券化招行把這部分資產(chǎn)的收益與風險移到了表外，改善了其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

另外期限較長的風險資產(chǎn)經(jīng)過證券化處理后，銀行就可以提前獲得這些資產(chǎn)的流動性。銀行風險資產(chǎn)的高速流動意味著銀行在不變的資本充足率下可以獲得相對較高的利潤，在通常情況下，風險資產(chǎn)的流動速度與銀行收益成正比。因此，資產(chǎn)證券化可以節(jié)約銀行的經(jīng)濟資本，實行資本收益的優(yōu)化。

招行通過資產(chǎn)證券化盤活了約47億的資產(chǎn)流動性，可以將這些錢投入受經(jīng)濟周期影響較小的行業(yè)，并且這些流動性的負債成本相當?shù)?。資產(chǎn)證券化還在一定程度上改善了招行的資本充足率狀況，使得資本使用更經(jīng)濟。另外，據(jù)說招行還能夠通過貸款服務獲得約2000萬元的中間業(yè)務收入。

當然，資產(chǎn)證券化對招行來講也不是沒有風險，若這些信貸資產(chǎn)質(zhì)量非常好，在當下經(jīng)濟不景氣的情況下，招行把這部分能“生金蛋”的資產(chǎn)證券化顯然得不償失。同時，目前銀行放貸的風險正逐步增加，通過資產(chǎn)證券化獲得的40多億元資金，能否在風險可控下獲得可觀的二次收益？一旦把好的資產(chǎn)證券化了，而再次放出的款又出現(xiàn)了較大的風險，那么對招行來講未嘗不是一種損失。

但總體來看，在經(jīng)濟下滑風險較大的情況下，資產(chǎn)證券化無疑有利于招行分散風險。

未披露的風險

此次信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行資料披露了該產(chǎn)品存在的九大風險，包括借款人的違約風險，信托財產(chǎn)過度集中風險，利率風險，借款人提前還款給信托資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流量失衡的風險等。所列舉的這些風險是一般性風險，而且基本都是概括性的表述。筆者認為，投資者應該集中關注以下幾方面風險：

信息不對稱風險是困擾投資者的最直接的風險。資產(chǎn)證券化的“資產(chǎn)”本身就是一種風險資產(chǎn)，其本身存在著信用違約風險、利率風險、操作風險等多種風險。信貸資產(chǎn)通過證券化之后，其所有權(quán)就不再屬于招行，而是屬于購買證券的投資者。這客觀上使得投資者面臨著多層次委托代理風險和嚴重的信息不對稱。

投資者獲得信托資產(chǎn)借款人信息的主要渠道是招行定期發(fā)布的相關信息，由于招行又是貸款服務機構(gòu)，其對這部分信貸資產(chǎn)的風險管控不當將會直接引起投資者的損失。從該產(chǎn)品的發(fā)行說明書看，對資產(chǎn)證券化的貸款服務公司尚沒有明確嚴格的約束條款，一旦貸款服務公司操作失誤，使投資者蒙受損失，貸款服務公司將承擔什么責任？我們不得而知。如果貸款服務公司不需要為過錯負責，那么結(jié)果很可能只是更換貸款服務公司而已。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場定價風險。一方面，投資者需要通過貸款服務公司獲得信貸資產(chǎn)借款人的資料信息，而貸款服務公司的信息披露是非即時的；另一方面，交易每天都要進行，有效的形成交易價格客觀上需要這些證券背后的信貸資產(chǎn)的即時信息。由于即時信息的缺乏影響了定價效率，導致盡管證券化產(chǎn)品是在規(guī)模較大的銀行間市場交易，但流動性仍然不佳。

從這個角度上看，招行此次發(fā)行的產(chǎn)品面臨著交易流動性不足的風險。事實上，2006年建行和國開行發(fā)行的MBS和ABS產(chǎn)品都出現(xiàn)了流動性不足的問題。

當前投資者應該謹慎考慮宏觀經(jīng)濟和行業(yè)周期風險。此次證券化產(chǎn)品背后的信貸資產(chǎn)大都分布在周期性非常突出的行業(yè)，經(jīng)濟下滑會對這些信貸資產(chǎn)造成較大影響。另外，40億信貸資產(chǎn)分布在全國17個省區(qū)，地域分布廣泛客觀上增加了投資者獲取信息的成本，而資產(chǎn)池中又有超過60%屬于信用類貸款資產(chǎn)，使得該證券的風險進一步增加。

此次招行的證券化產(chǎn)品主要在銀行間債券市場發(fā)行，且采取包銷的方式，要求投資者的認購資金最低為500萬，認購金額為100萬的整數(shù)倍。這樣做的好處是，較高的投資門檻意味著該證券的投資者的風險承受能力相對較強。

如果資產(chǎn)證券化產(chǎn)品長期在銀行間債券市場發(fā)行，還將造成一種嚴重的系統(tǒng)性風險。由于銀行間市場的投資者多元化程度不高，這很容易造成的風險過度集中在銀行系統(tǒng)內(nèi)部，也就是說，銀行之間相互購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，最終使得個別銀行的風險轉(zhuǎn)化為整個銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險。銀行相互購買的規(guī)模越大，系統(tǒng)性風險的編織網(wǎng)就越密。