規避外匯風險敞口

外匯風險避險真正進入中國企業的議題，還是要從人民幣兌美元實行浮動匯率制度開始。

直面外匯風險敞口

2005年7月21日人民幣兌美元開始波動，中國企業開始面臨人民幣升值風險。當年9月中國政府陸續頒布人民幣遠期執照，使得企業可以運用最基本的外匯遠期鎖定換匯價格。可是這一運用在向大部分出口企業推行時受到阻力，當時人民幣遠期貼水，如果企業選擇外匯遠期鎖定未來外匯收入，即肯定了美元的未來貶值，大部分企業并不愿意期初就承擔如此高額的人民幣升值成本；同理，進口企業可以用遠期在期初鎖定人民幣升值的好處，操作的積極性反而較高。然而隨著人民幣在2006年的加速升值，操作遠期購匯的企業無法享受到人民幣大幅升值的好處，而沒有操作遠期結匯的企業開始真正感受到了人民幣升值對他們的利潤造成的大幅縮水。出口企業也開始積極地尋求其他規避風險的方法。

中國的境內市場對于人民幣兌美元的規避風險手段還是比較單一。人民幣境內的期權市場并沒有建立，一年以上人民幣兌美元的遠期市場流動性也較差。一些中長期收入美元的企業如果要通過遠期進行避險，需要承受非常高昂的流動性成本費用(這些成本隱含在中長期遠期價格中)。很大一部分出口企業仍然在做與不做之間兩難，操作外匯遠期鎖定成本，就是承擔了人民幣升值的預期，如果人民幣到期時并沒有達到遠期隱含的升值速度，企業高層領導可能會追究財務人員的責任；而如果沒有操作，雖然財務人員不會有明顯責任，但企業卻暴露在外匯敞口風險中，完全無法預知最終的人民幣收入。

避險衍生品孕育而生

中國企業應積極和外資銀行接觸，尋求一些其他的外匯規避手段。最流行的做法就是境內外的套利行為。由于境外人民幣NDF市場和境內人民幣遠期市場存在一定的點差，在境外有注冊分支機構的企業可以通過境內外同時低買高賣操作美元／人民幣遠期，來進行無風險套利。這種做法的風靡也跟財務人員對此無需承擔任何責任，無風險賺取利潤有關。然而一些企業并沒有意識到，一旦操作套利行為，企業真正的外匯敞口就沒有進行規避，對于出口企業而言仍然要承擔人民幣的升值風險。雖然套利行為對出口企業有一定的利潤補充，但是一旦人民幣升值速度超過境外NDF的價格，出口企業最終的換匯收入會差于簡單的避險行為。

2007年人民幣外幣交叉(Quanto)遠期的出現，給了企業一種更激進更冒險的換匯方法。企業通過選擇一些波動較小的標的(如美元30年利率，歐元30年減2年利率差等)進行掛鉤，一旦市場符合設定區間，企業可以獲得更好的換匯價格。然而由于外匯合同時間比較短，一旦市場發生逆轉，企業很難用重組(restructuring)方式改善舊的合同。而2007年出現的整個美元及歐元利率市場倒轉，使得這些產品基本全面虧損，大量企業在操作時并沒有預料到的小概率事件，使企業面臨巨額的本金虧損。

2007年年末非美貨幣大幅升值，使企業不但面臨人民幣兌美元升值風險，還面臨美元對其他主要貨幣的貶值風險。進口歐洲、日本的企業急切需要一些衍生品工具來進行風險規避，普通遠期仍然是境內企業的第一選擇。同時一些外幣結構性遠期開始進入企業的選擇范圍。由于人民幣兌外幣是由人民幣兌美元和美元兌非美外幣組合而成，而人民幣兌美元目前還沒有期權，所以在避險時應分開操作。

外幣兌外幣的衍生工具變化多種多樣，最主要的就是運用期權。期權和遠期的差別，其實在于它只有權利并沒有義務，所以一旦買入期權，所承擔的風險只是固定期權費用，而好處是無限敞開的。然而如果企業只是單純買入期權，會在前期支付一筆期權費用，一般企業并不愿意。所以更多的情況是，企業在買入期權的同時也賣出期權，使得期權費用前期為零。為了獲得更好的執行價格(即把期權費用體現在兌換價格上)，企業一般會選擇賣出更多的期權或者買人更少的期權，這樣即意味要承擔風險。賣出更多的期權一般運用杠桿原理，在市場不利于企業的情況下，企業須以約定的執行價格買人或賣出兩倍或更多的金額，市場上所謂累計期權(Accumulator)是其中的一個變異，其每天觀察來決定金額是否加倍并在最后一天交割。買人更少的期權一般引用擊出機制，在市場對企業有利的情況下，結構突然終止，市場上所謂目標期權(Target)也是其中的一個變異，即當企業賺取一定的收入時，合同終止。企業甚至可以同時承擔這兩種風險，目的是為了換取遠遠好于普通遠期的兌換價格。然而，2007、2008年外匯市場的劇烈波動，也令一些企業面臨大額虧損甚至倒閉。

如何運用好衍生品

那么企業就不應該操作衍生產品了么?衍生產品的出現給了企業多一種選擇，使得企業能夠更靈活地管理風險敞口。企業需要認清衍生產品中所涵蓋的風險，選擇適合自己的方式。在溝通上，企業需要充分表達自己要達成的目標和可以承受的風險。如果企業只是需要鎖定未來價格，可以通過簡單外匯遠期來達到；如果企業覺得目前市場水平非常不利，不愿意在目前的市場水平鎖定價格卻又擔心市場更加惡化，也可以簡單地買人期權來避險。而杠桿原理的運用要小心加倍事件產生，最大交割金額必須小于本身敞口；擊出風險會影響鎖定敞口的時機，因為企業會面臨再鎖定的風險。另外，企業要了解衍生產品公允市價(Mark-to-Market)波動對賬面造成的影響，這也需要和外部審計人員進行溝通。

在目前波動的市場環境下，企業要注意幾個要點：

第一，防止不鎖定敞口和超額鎖定敞口。完全地把企業暴露在外匯市場波動下和鎖定敞口超出企業本身實際，都是風險非常大的。特別要注意的是，超額鎖定敞口也包括超前鎖定敞口，即企業在還沒有簽訂合同前，就根據以往的經驗需求把敞口鎖定。往往最終合同簽訂的數額仍然與屆時的匯率水平相關，那么企業之前的鎖定就反而帶有投機性質。

第二，外幣對外幣的風險遠遠大于美元兌人民幣的風險。一些企業把美元收入轉化成歐元收入，以為這樣就規避了人民幣升值的風險，不進行風險鎖定。其實沒有注意到，這樣反而引入了歐元對美元的波動風險，最終企業可能會面臨到歐元和人民幣的雙重貶值。一般國際市場貨幣的波動更加劇烈，敞開敞口更不值得。

第三，盡量不要引入跟企業本身不相關的風險。企業本身如果同利率市場沒有關系，完全不需要關心Quanto產品掛鉤的指數。這些指數往往看似安全，其實運用了大量的杠桿原理，如果企業不是非常地了解，一旦小概率事件出現，企業承受的風險根本無法再次規避。

第四，規范文件簽署。長長的英文版ISDA令企業非常的頭痛，目前中文版NAFMII已經實行，主要目的是為了能夠凈額結算(netting)，這對企業和銀行都是有利的。

現今，中國企業需要培養專業的財務人員積極操作跟企業相關的風險規避，使得企業本身能更專注于經營。大的企業更需要集中管理整個集團的風險敞口，盡量軋差操作，降低避險成本。企業需要為人民幣境內期權和利率掉期的到來，為人民幣對外幣的可自由兌換作好準備。