中國是否存在流動性陷阱

從凱恩斯發表《就業利息和貨幣通論》一書提出流動性陷阱的預言到今天已經過去一個世紀了。由于次貸危機的爆發，美國出現了百年一遇的大蕭條，全球經濟隨后也出現了不同程度的危機。為了治理全球性的經濟蕭條，各國貨幣當局聯手采取寬松的貨幣政策，降低利率，放松銀行信貸，試圖復蘇各國經濟。凱恩斯在流動性陷阱中預言，在蕭條時期，由于人們貨幣的投機需求無限大，因此，擴張性的貨幣政策使得投放到實體經濟中的貨幣都被人們持在手中，并不購買債券，使得利率出現下降的剛性，不能有效促進投資需求，貨幣政策在蕭條時期效用微弱。如今，面對全球的經濟蕭條，世界各國貨幣當局采取的擴張性貨幣政策是否如凱恩斯所言，會陷入流動性陷阱，還是會在一定時期后發揮作用幫助實體經濟實現復蘇呢?

一、流動性陷阱的由來

凱恩斯通過流動性陷阱假設，否認了這樣一種可能性：即在蕭條時期，貨幣當局通過不斷增發貨幣，將利率壓到一個很低的水平上，從而使資本邊際效率相對于利率來說總是偏高的，由此誘發新的投資，直到投資量足夠大，通過投資乘數作用，達到充分就業時為止。原因在于流動性陷阱中貨幣供應量的增加不能使利率降到資本邊際效率之下，調節利率的可能性不大；由于利率不改變，無法帶動新的投資，生產和就業將“被陷”。

在流動性陷阱中利率無法持續下降的原因，凱恩斯提出三點假設：

(一)貨幣的生產彈性為零

凱恩斯的這個假設是建立在金本位國家或不兌換紙幣和管理通貨的國家，這樣的國家貨幣供給是長期穩定的，不因私人企業生產率的變化而變化。不論在長期或短期中，若僅就私人企業而言，不考慮金融當局的行為，貨幣的生產彈性為零，也就是說貨幣的購買力除以勞工人數在長期內不容易改變。由于貨幣的生產彈性為零，從而貨幣的供給長期穩定，因此，反映貨幣供求狀況的利率受到貨幣需求的影響最大。當流動性陷阱出現時，貨幣的投機需求無限大，因此，利率不可能降到零。

(二)貨幣的替代彈性為零，或幾乎等于零

這里的貨幣同樣指的是金塊等價值保持穩定，在任何時候都不會貶值的金屬貨幣，這樣的貨幣產量不受國家政策變化或生產力變化的影響。當其他商品價格上漲時，可以有許多替代品減少該商品需求來抑制其價格上漲，但當貨幣的交換價值上漲時，并沒有什么可替代品來減少對貨幣的需求。貨幣的需求無法減少到零，貨幣利率也不可能降到零。

(三)假定社會的成員都有利率“正常水平”的某種概念

這個“正常水平”建立在經驗、特別是新近的經驗的基礎之上。所謂“正常水平”，就是說，每當利率較大地偏離這個水平之后，預計會返回到這個水平上來。這種正常水平是指長期利率。在利率的期限結構上，凱恩斯認為貨幣當局可以控制短期利率，難于控制長期利率。原因在于：1、金融當局不難使人相信，在最近未來，其政策不致有大變；2、除非利息收入幾乎等于零，否則利息收入總大于可能的資本損失。貨幣當局只能通過改變未來最短期的利率——隔夜到期利率的期望來調整更長期的利率。一旦把隔夜到期利率調整到零，貨幣當局將無法通過貨幣政策調整長期利率，因此，無法影響銀行貸款等流動性較差的資產。但是，長期利率是由人們根據經濟發展形勢主觀預期的，并非由貨幣當局所確定，也就是說，凱恩斯所稱的“正常水平”利率的依據是長期利率。如果市場上占優勢的看法是實際利率低于安全水平且差幅較大，人們就會認為將來的利率上升比下降的可能性要大，因而資本損失的可能性將比資本得利的可能性大，于是就要求持有較多的貨幣和較少的債券，等到將來利率上升，債券價格下跌時再購進債券。當實際利率降到一個最低的水準，使得一般人根據經驗及對未來金融政策的推測，覺得這個水準不安全，這時，無限大的貨幣投機需求將出現，利率出現下降的剛性，貨幣當局將很難控制長期利率。

二、對流動性陷阱的重新思考

凱恩斯時代所提出的“流動性陷阱”假設條件與現代社會已經不完全相符。首先，貨幣的生產彈性不可能為零。1971年8月，美國政府停止美元兌換黃金，并先后兩次將美元貶值后，這個殘缺不全的金匯兌本位制也崩潰了。這時，全球貨幣供給徹底擺脫了實物黃金產量的限制，可以自由地生產并無限量地供給，貨幣生產彈性為零的假設就不可能存在了。美國為了擺脫國內巨額的財政赤字可以無限量印制鈔票，貨幣生產彈性從零演變成為無限大。由于貨幣供給成為無限，因此，反映資本供給情況的實際利率可以降低到零，甚至遠于零。

其次，貨幣的替代彈性也不可能為零。流動性陷阱建立在只有兩種金融工具——貨幣本身和永久性債券的模式上。隨著金融工具的不斷發展，出現了很多根據不同期限或不同風險提供收入的金融工具，金融資產并不僅限于貨幣和債券兩種形式。人們可以通過選擇有利息收入的定期存款、股票以及其他不同期限和收益的金融資產來規避利率變化對債券收益率的直接影響。在“流動性陷阱”出現時，一個因為害怕利率上升而不愿持有長期債券的人用不著增加他持有的貨幣余額，可以改而購買提供收益的短期資產，后者的價格不完全受利率上漲的影響，這樣向短期資產的轉移至少有助于降低短期的利率。這時，貨幣供給量的增加對于產出等實際經濟變量就不是沒有任何影響了，“流動性陷阱”也就不一定存在。

再次，正常利率并不完全由預期決定，很大程度由中央銀行決定。在現代社會，由于貨幣生產彈性從零轉變為無限大，貨幣供給也無限大，這時，利率也可以由政府通過調節貨幣供給而不斷改變。利率具有外生性，即利率從理論上受市場因素的影響，但實際上央行對利率有決定作用?；诖耍泿女斁挚梢灾鲃硬扇》潘韶泿诺恼卟Q定降低利率，使社會公眾的預期曲線向下位移。由于金融體系的發展和貨幣體系的演變，實際利率已經不是像凱恩斯提出“流動性陷阱”時所指出的有向下的剛性，因此，不斷降低的利率是否可以刺激投資需求促進經濟增長呢?流動性陷阱是否存在呢?結論不言自明。

三、中國是否會陷入流動性陷阱

與凱恩斯提出流動性陷阱的假設不同，我國貨幣政策的操作環境和貨幣政策實施途徑有著很深的歷史特殊性。

首先，正如前面所述，由于凱恩斯所描述的流動性陷阱是在金本位制度、不兌換紙幣或管理通貨的國家，貨幣供給相對穩定，貨幣價值長期不變，因此，利率主要是南貨幣需求，也就是貨幣的投機需求決定的，這個時候利率可以說是內生的，即是由市場上的貨幣需求變化決定的。但是，由于我國利率市場化改革一直尚未完成，金融市場上的利率由中央銀行統一制定，因此，利率有很強的外生性，不能正常反映社會資金供求關系的變化，這和凱恩斯流動性陷阱的理論假設有很強的不一致性。

其次，中國地方政府帶動的投資需求可以有效克服流動性陷阱。在歐美等擁有成熟市場經濟體制的國家中，地方政府和中央政府之間有比較清晰的界定，地方政府對金融宏觀調控的影響并不明顯。但是，我國各級地方政府在地方經濟發展方面具有特殊重要的地位，是區域經濟資源的最大“所有者”，既擁有一批地方國有企業，還控制相當大比例的土地、礦產等自然資源：地方政府還是區域資源的分配者，決定著地方財政和自然資源的分配：地方政府也是市場秩序的建立者和維護者，可以通過各種方式參與制定經濟運行的“游戲規則”，通過間接方式干預當地民營企業正常的生產經營活動。正是由于地方政府在地方經濟發展中的這種地位，決定了它對貨幣政策傳導具有不可忽視的影響。具體來說，地方政府在投資過程中，并不像凱恩斯在流動性陷阱中所描述的，投資決策取決于利率和資本邊際效率的比較，他們更關心當地經濟增長的總體利益。因此，在經濟蕭條時期，由于貨幣當局實施了擴張性貨幣政策并放寬信貸條件，地方政府掌握了大量的銀行貸款，具有更強烈的投資沖動。為了能使當地經濟擺脫困境，他們挺身而出，投資于公共設施或基礎設施，從而帶動一系列產業的發展。中國擴張性貨幣政策帶來的投資效應，相對于凱恩斯在流動性陷阱中所描述的傳導機制效應更加直接和有力，更能引導經濟走出低谷。