宏觀經濟變量與股市關系的實證研究

摘要：現在人們普遍認為宏觀經濟變量是引起股票價格變動的重要因素之一。近年來，西方國內外學者不僅從理論上研究這些變量的影響作用，而且進行了實證分析。本文應用協整一一誤差校正模型來分析它們之間的相互關系。協整理論建立在對單位根過程的分析基礎之上，它是多元回歸理論的自然延伸，同時也是套利定價定理的有益補充。

關鍵詞：宏觀經濟變量；單位根檢驗；Johansen協整檢驗；誤差修正模型

一、變量的選擇及數據的搜集

本文選取的研究樣本區間為1999年第一季度到2008年第四季度期間的40個季度樣本數據對中國股票市場進行實證分析，數據來自歷年的《中國統計年鑒》、http://www.pbc.gov.cn/等。數據分析使用Eviews5，1軟件。

本文選取貨幣供應量、國內生產總值、居民消費價格指數等總量經濟指標。選用上證綜合指數代表股票價格信息。

二、數據處理

宏觀經濟變量國內生產總值GDP、企業景氣指數CBI、居民消費價格指數CPI和上證綜合指數SHANGDEX具有比較明顯的季節性，那么首先對具有季節趨勢的宏觀經濟變量進行季節調整，并對變量取對數處理，以避免各變量出現異方差問題。通過變量的對數處理以及采用移動平均差分法對具有季節趨勢的變量進行調整。

三、序列的平穩性

本文采用可消除殘差自相關的ADF檢驗方法對變量的平穩性進行檢驗。零假設為變量有單位根，如果檢驗概率值大于5％，則認為該變量不具有平穩性。檢驗結果如表1所示。

通過ADF檢驗結果可以得知，時間序列LNCPI是平穩時間序列，即I(O)序列LNSHDEX、LNCBI、LNM2、I均為非平穩的一階單整序列，即I(1)序列l LNGDP、F是二階單整序列，即I(2)序列。根據協整理論，不同單整階數的時間序列之間不存在協整關系。因此，LN CPI與LNSHDEX之間不存在長期協整關系，也就是說，在我們所考察的時間段1999-2008年之間居民消費分類價格指數與股票價格沒有長期協整關系。同樣，LNGDP與LNSHDEX之間也不存在長期協整關系，也就是說，在相同的時間段內GDP值與股票價格不存在長期協整關系。因此，只有LNCBI、LNM2、I與LNSHDEX之間存在長期協整關系。下面我們接著考察LNCBI、LNM2、I與LNSHDEX之間的協整關系。

四、協整關系檢驗

本文利用Johansen極大似然估計法，檢驗確定協整關系的個數。具體步驟如下：雖然時間序列LNCBI、LNM2、I是非平穩的一階單整序列，但其可能存在某種平穩的線性組合。這個線性組合反映了變量之間長期穩定的比例關系，即協整關系。結果如表3所示：

如表3所示，前兩個極大似然統計量的值均大于5％水平臨界值，因而有兩個原假設被拒絕，這說明，在5％顯著性水平上，上證綜合指數和企業景氣指數、貨幣供應量、利率之間存在兩個協整關系。前人指出，系統中協整向量的個數越多(隨機趨勢越少)，系統越穩定。而檢驗結果表明4個變量之間存在2個協整向量，則說明這4個變量的動態特性主要由1個共同隨機趨勢(common stochastic trend)決定。協整方程可以表示為：

LNSHDEX=4.405843LNCBI-0.360367LNM2-0.100702I-23.14361

(5.08273) (0.79275) (0.22093) (17.3901)

對協整方程的殘差進行平穩性檢驗。通過ADF單位根檢驗，其統計量在5％的顯著水平上小于臨界值，殘差是平穩序列。驗證了協整關系是正確的。以上長期協整方程可見，說明了企業價格指數、貨幣供應量、利率與股票價格之間存在長期協整關系(這個長期也只是指的是在本文所考察的時間段內)。這表明了在1999年第一季度至2008年第四季度這段時間內，上證綜合指數與企業景氣指數之間長期為正相關關系，而與貨幣供應量、利率之間長期呈負相關關系。

五、結論

1 本文的分析結果表明貨幣供應量與股價長期存在負相關的協整關系，這與美國、日本等發達國家的研究不同，也不符合一般的經濟學原理。這主要是因為在我國貨幣政策存在時滯，商業銀行還存在借貸的現象，貨幣供應量的增加并不能立刻增加股市的現金流，也不能對企業的投資產生即時的擴張效應。

2 總體上來看股票市場和宏觀經濟至今存在著聯系，但相互影響的程度還不明顯。

3 本文運用計量經濟方法，從理論和實證兩個方面，對我國宏觀經濟變量和股票價格行為的關系問題進行了深入的研究和思考，研究工作雖然取得了一些進展和收獲，但是由于本人學識能力、研究時間和其它諸多因素所限，使得本文仍然還存在著許多小足和待完善之處。