投資者在證券市場中的處置效應分析

摘要：處置效應是證券市場中常見的一種投資者交易行為，對它很難用標準金融理論給以解釋，因為它更多地體現了投資者的心理感受。而行為金融學理論卻能給予較好地解釋。

關鍵詞：處置效應；標準金融理論；前景理論

一、引言

處置效應是指投資者在處置風險資產時，傾向于過早地賣出賬面盈利的資產，而在較長時間段里持有賬面虧損的資產。Shefrin和Statman(1985)較早發現了投資者這種“持虧賣盈”現象，他們指出，在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理，即繼續持有虧損股票，不愿意實現損失；在盈利面前趨向回避風險，愿意較早賣出股票以鎖定利潤，即出現處置效應的現象。

但按照標準金融理論，其一，投資者賣出有價證券的參考依據應該是基于目前信息下對證券的預期收益，若是預期好應該繼續持有，若預期不好應該賣出，買賣決策不應依據目前的盈虧狀態；其二，投資者應該最大化其投資期望收益，而經研究表明，具有處置效應的投資者所賣出股票的以后表現往往要好于所持有的股票，顯然投資者并沒達到期望收益最大化。所以處置效應有悖于一個理性投資者的投資行為，它是一種比較典型的投資者心理偏差的行為表現。

二、處置效應的理論解釋

1 損失厭惡與處置效應

根據前景理論的“s”型價值函數曲線，投資者在面對收益時，價值函數曲線下凹，投資者表現出風險規避，愿意賣出股票，獲得確定性收益；在面對損失時，價值函數曲線上凹，投資者表現出風險愛好，愿意持有股票，忍受虧損而不愿兌現損失。價值函數曲線上凹部分比下凹部分更陡峭，投資者對損失比收益更為敏感，即損失厭惡心理。因此投資者會急于賣出盈利的股票，而不愿輕易賣出虧損的股票。其中，對于投資者衡量損益的參考點的不一定是以買人證券的平均成本作為計算標準的。可以是買入單個證券的初始價格、平均價格、意愿成交價格、或者投資組合的總市值等等。

2 后悔厭惡與處置效應

當所持證券虧損時，投資者不愿意售出，是因為他擔心將來證券價格漲起來后會造成很大的后悔，使其內心痛苦。盡管若證券價格進一步惡化，也會讓他感到后悔、痛苦，但這種痛苦要小于前者，因為一旦賣出就意味著對自我能力的否定，后悔當初的買進決策。當所持證券盈利時，投資者希望早點兌現收益，是因為他此時會更看重它下跌而不是上漲所造成的后悔，因為獲利了結至少是種對自我能力的肯定，這種滿足或自豪感會抵減一部分證券價格進一步漲所引起的后悔。尤其當投資者所持的證券經歷過賬面盈利－賬面虧損－賬面盈利這樣一個過程時，投資者會更急于賣出證券，避免曾經所遭受的痛苦。所以處置效應更表現為一種最小化后悔而不是最大化收益的投資行為。

3 心理帳戶與處置效應

投資者對于盈利和損失的證券會分別置于不同的心理帳戶里，而盈利賬戶下又區別真實盈利和賬面盈利兩個子帳戶，同樣，損失帳戶下也有真實損失和賬面損失兩個子賬戶。對于盈利的帳戶投資者表現得比較保守，想盡快獲利了結，而對損失的帳戶投資者則表現得比較冒險，堅信有朝一日能回本。對于現實的和賬面的盈虧，投資者也會設置不同心理的帳戶。真實的盈虧表明投資者對于目前盈虧的認可和接受，這將可能導致投資者關閉該證券所在的心理帳戶，而對于賬面的盈虧投資者心理上并不接受，這意味著投資者對于該證券的心理帳戶至少還是敞開的。這也是為什么投資者對于某支股票總有一種“買了不賺不賣，賣了不再買回來”的情結。

三、關于處置效應的實證分析

對于處置效應的實證研究大多都是沿用Odean(1998)的研究方法，認為處置效應的度量僅僅從賣出盈利股票的數量是否超過虧損股票的數量是無法判斷的。因為若投資者對于賣出股票的盈虧不關心的話，在市場處于上升行情中投資者的組合中必然有較多的盈利股票，因此賣出盈利股票的數量也必然多于賣出虧損股票的數量，在下跌行情中又會出現相反的情況。所以對于處置效應的度量應著眼于投資者賣出盈利股票和虧損股票的頻率。為此，他構建了賣盈比率PGR和賣虧比率PLR兩個指標來考察處置效應。

賣盈比率(PGR)=RG/(RG+PG)·賣虧比率(PLR)=PL/(RL+PL)

其中，RG是指實現了的盈利，PG是指賬面的盈利，RL是指實現了的虧損，PL是指賬面的虧損。實現的盈虧是投資者賣出證券后的實際得失。賬面的盈虧是證券買入價與當日該證券的最低價和最高價的比較，若買入價低于最低價，則賬面盈利；若買入價高于最高價，則賬面虧損；若介于二者之間，則既不算賬面盈利也不算賬面虧損，而不予考慮。

然后通過賣盈比率與賣虧比率的差值DP=PGR-PLR或者二者的比率PP=PGR/PLR來考量處置效應。若DP大于0或PP大于1，則說明投資者傾向于賣出盈利證券持有虧損證券，數值越大，處置效應越顯著。若DP小于0或PP小于1，則說明投資者傾向于賣出虧損證券持有盈利證券，數值越小，處置效應越不明顯。