美聯(lián)儲巨資購買國債對我國的影響及其應對建議

摘要：美聯(lián)儲巨資購買國債這一財政赤字貨幣化的舉措，將加劇美元的貶值，直接影響到我國美元外匯儲備的價值，增加人民幣升值的壓力和我國輸入型通脹的風險。我們必須從國家戰(zhàn)略利益出發(fā)，高度重視美聯(lián)儲購買美國國債行為中蘊涵的巨大風險，盡快采取相應行動，降低我國外匯儲備對美國通脹與美元貶值的風險。

關鍵詞：美聯(lián)儲；購買國債；影響；應對建議

中圖分類號：F813

文獻標識碼：A

文章編號：1006-3544(2009)02-0007-03

美聯(lián)儲今年3月18日宣布，將在未來6個月中購買至多3000億美元長期美國國債，并增加7500億美元收購抵押貸款支持證券使其收購規(guī)模擴大至1.25萬億美元，以降低抵押貸款利率和其他利率。美聯(lián)儲成為今年繼英國、瑞士和日本央行之后第四家收購政府債券以增加貨幣供應抗擊經(jīng)濟衰退的央行。這是美聯(lián)儲40年來首次在刺激經(jīng)濟的名義下購入國債，是一種很罕見、很劇烈的刺激政策，將對美國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響。

一、如何認識美聯(lián)儲的超常規(guī)行為及其對美國和全球經(jīng)濟的影響

1 非常時刻的不得已之舉與兩難抉擇。宣布收購國債標志著美聯(lián)儲已正式將政策重心轉入量化寬松，即刻意通過各種途徑為經(jīng)濟體系創(chuàng)造新的流動性，以鼓勵開支和借貸。在全球經(jīng)濟金融危機持續(xù)惡化，美國海外投資者購買美國國債和政府債券出現(xiàn)下降的態(tài)勢下，美聯(lián)儲此舉客觀上可以保證美國政府經(jīng)濟刺激方案的有效推進，避免財政部大規(guī)模發(fā)行國債而市場無人問津的尷尬局面，同時也避免了財政部發(fā)債成本過高等問題。當然，這樣的救市政策存在巨大的市場風險。因為從理論上講，一國央行是不應直接購買該國政府發(fā)行的國債和其他政府債券的。一旦開了這條口子就意味著一國的財政赤字被直接貨幣化了，這無疑等同于發(fā)行基礎貨幣，其實質含義就是通過開動印鈔機來把鈔票注入市場，以增加市場的流動性。此舉顯然屬于不得已而為的極端救市舉措，其原因就是美國的傳統(tǒng)貨幣政策工具已經(jīng)被用到極致，不再有效。美聯(lián)儲基準利率從5.25％一路調降到了0.25％，幾近零利率的市場狀況實際上封殺了美聯(lián)儲進一步放松貨幣政策的空間。當然，不管我們稱美聯(lián)儲此舉是“自殺”還是“賭博”，其政策注定只能是兩個極端，或者救市成功，讓美國經(jīng)濟起死回生，或者是更加悲慘的結局，即經(jīng)濟衰退與通貨膨脹并存，成為宏觀調控政策難以醫(yī)治的癌癥——“滯脹”。

2 短期內維持國債市場穩(wěn)定的積極舉措。美聯(lián)儲出手購買美國長期國債，有助于增加短期內對國債的有效需求，彌補國債市場可能出現(xiàn)的供求缺口，以遏制美國新增國債收益率顯著上揚，從而避免存量國債市場價值顯著縮水，維持美國國債市場的穩(wěn)定，降低美國政府的融資成本，以幫助美國經(jīng)濟更早地從危機中擺脫出來，這是美聯(lián)儲決定購買美國長期國債的根本原因。同時，此舉也意在安撫美國國債市場上的投資者，以避免債權人出現(xiàn)拋售國債的“羊群行為”，造成國債市場崩盤，切斷美國政府最可靠的融資渠道。

3 有助于經(jīng)濟擺脫衰退走向復蘇。對于歐美等國家來講，央行購買國債是有效激活市場融資，改善市場流動性，確保金融市場穩(wěn)定的良方，對各國走出金融危機的困境亦有很大的推動作用。從美聯(lián)儲的舉措也可以看出，其主動扮演了直接入市購買國債的投資者角色，救市意圖非常明顯，救市心情十分迫切，目的就是以最直接的方式增強信貸市場流動性，借此來壓低按揭和其他消費者的長期貸款利率，期望能夠實現(xiàn)創(chuàng)造需求、刺激消費、重振美國經(jīng)濟的目標。

4 中長期內蘊涵著美元大幅貶值與嚴重通脹的風險。從中長期來看，美國政府用于穩(wěn)定國債市場供需狀況的短期舉措是把雙刃劍。一方面，因為美聯(lián)儲購買國債的過程就是釋放基礎貨幣的過程，因此很難保證美國經(jīng)濟一旦轉好能馬上抽回巨額的流動性，這意味著未來通脹的風險和美元貶值的風險將會加大。換句話說，美國有可能通過制造通脹來“賴賬”。作為全世界最大的債務國，截至2009年2月12日，美國人均負債達到3.5萬美元。由于債務是以美元計價，隨著美聯(lián)儲大肆印刷美元，美元貶值也就意味著其負債所對應的實際財富將大大減少。而對美元持有者來說，無論美聯(lián)儲是打算開動印鈔機來購買長期國債，還是用短期國債來“調包”長期國債，無疑都已經(jīng)動搖了人們對美元的信心。消息出臺當日，美元兌主要貨幣的匯率全線暴跌，美元指數(shù)當天出現(xiàn)自1985年以來最大單日跌幅，正是這一失望情緒的宣泄。另一方面，濫發(fā)美元及美元大幅貶值將導致全球進入下一輪通脹，這將意味著黃金、原油以及大宗商品的價格飆升難以避免。美聯(lián)儲的非常舉措在很大程度上消除了投資者對于通縮的憂慮，堅定了投資者的信心。受此推動，近期美國股市三大指數(shù)出現(xiàn)暴漲，亞太和歐洲股市亦多數(shù)上揚，國際有色金屬，原油、黃金價格也是大幅飆升。黃金、原油價格暴漲最大的受益者無疑是美國，一旦惡性通脹來臨，僅此兩種商品價格的暴漲就能給美國帶來難以想象的巨大利益，加上它在農(nóng)產(chǎn)品等一些重要的大宗商品領域具有的壟斷供應地位，足以支持它走出金融危機的泥潭。從中長期看，未來全球的通脹水平將會較快反彈上升，而各國經(jīng)濟將“剛出龍?zhí)叮秩牖⒀ā薄＝?jīng)濟大蕭條這種“負增長+通縮”的情況雖有望得以避免，但“低增長+高通脹”的滯脹威脅很可能在明后年出現(xiàn)。

二、對我國經(jīng)濟可能產(chǎn)生的負面影響

1 美聯(lián)儲這一財政赤字貨幣化的舉動，無疑將加劇美元的貶值，將直接影響到我國美元外匯儲備的價值。目前中國持有外匯儲備近2萬億美元，其中超過65％投資于美元資產(chǎn)，持有的美國國債達到7396億美元。短期美元的疲軟和美國國債收益率的降低，將使我國的外匯儲備投資處于兩難之中。一方面，若為了規(guī)避美聯(lián)儲這一舉動的不利影響而減持美國國債或其他美元資產(chǎn)，如果量太小，根本解決不了問題；量太大，美聯(lián)儲可能繼續(xù)天量買入，也可能導致一個雙輸?shù)慕Y局。減持帶來的連鎖反應將使我國未來可能將遭受美元貶值、美國國債收益下降雙重損失。另一方面，如果繼續(xù)持有美國國債，則意味著這些美元資產(chǎn)的未來不確定風險正在加劇。美元的貶值也將在客觀上惡化我國的貿易條件，加劇我國外需市場的不確定性，導致我國福利的進一步外溢。

2 美元的疲軟以及由此引發(fā)的其他一些國家貨幣的貶值必然會增加我國本幣升值的壓力。這主要是通過兩大渠道來形成：一方面，目前美國市場持幣觀望的資金會大量流入投資收益較高的我國，造成我國流動性泛濫的外部壓力，這使得本幣需求被肆意抬高，不利于我國實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。對于像我國這樣正在進行匯率和資本管理市場化改革的國家而言，所面臨的流動性沖擊將會十分明顯。另一方面，本幣升值的壓力會對我出口企業(yè)和產(chǎn)業(yè)結構調整帶來一定的沖擊。由于長期以來我國的經(jīng)濟增長模式對外依存度較高，短時間內進行調整有一定的困難，再加上我國經(jīng)濟整體的狀況相對其他新興市場國家而言具有更高的投資價值，所以，人民幣相對于其他貨幣的升值壓力在美國事實上“趕出”美元資金的零利率政策下會變得越來越大，如何保證我國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結構調整和出口部門效益的“軟著陸”將是我們所要盡快解決的又一大難題。

3 我國經(jīng)濟因為美國貨幣政策的“開閘”增加了輸入型通脹的風險。美國濫發(fā)貨幣必然導致各國都可能會在不同程度上采取寬松的貨幣政策。比如，進一步降息以防止本幣兌他國貨幣過多的升值和以投機為目的的“游資”流入等。擴張性貨幣政策的競爭可能會加快通脹的形成，在實體經(jīng)濟還沒有完全恢復的時候，價格高企，庫存增加，經(jīng)濟進一步惡化的可能性會越來越大。對我國而言，國內進一步降息或調降存款準備金率的概率也隨之大大提升，下半年的風險在于市場通脹預期回升之時，政府是否會改變目前的寬松貨幣政策并回收市場過剩的流動性。如果不這樣做，經(jīng)濟將可能面臨未來的輸入型通脹壓力，如果這樣做的話，目前很多基建項目可能會因為沒有效益或缺乏后續(xù)資金而導致大量銀行壞賬的出現(xiàn)。因此，如果全球通脹快速出現(xiàn)，我國經(jīng)濟同樣會面臨“進退兩難”的局面。

三、應對超常規(guī)行為需有超常規(guī)對策

在經(jīng)濟危難之時，我們又一次看到了美元體系的霸權式威力。對美元體系的這種特權以及因此給我們帶來的被動對其進行指責沒有意義。這就是現(xiàn)實的金融秩序，盡管不合理，但是在新的國際貨幣體系不可能代替的情況下，我們只能適應?？陀^來看，美聯(lián)儲巨資購買國債仍有其積極的一面，在傳統(tǒng)降息等貨幣政策手段已經(jīng)失效的情況下，它有助于迅速刺激經(jīng)濟活動，并給抵御通縮構筑最有力的防線。必須看到，美國經(jīng)濟的好轉是包括中國外向型經(jīng)濟在內的全球經(jīng)濟好轉的主要前提。從這個角度說，美國拯救經(jīng)濟的所有努力都應為我們所樂見。盡管我們很不高興，但從長計議，非常時期我們不妨容忍美國的短期行為，讓美國渡過難關。當然，我們也必須從國家戰(zhàn)略利益出發(fā)，高度重視美聯(lián)儲購買美國國債行為中蘊涵的巨大風險，盡快采取相應行動，降低我國外匯儲備對美國通脹與美元貶值的風險暴露。

1 就此展開與美國的政治磋商并建立相應的雙邊機制，并提升對IMF等舊的國際金融秩序產(chǎn)物的改革要求。中國作為第三大經(jīng)濟體，作為美國國債的主要購買國和投資大戶，應該在維護世界金融體系的穩(wěn)定性上發(fā)揮重要作用，應該在穩(wěn)定國際金融體系當中擁有更大的發(fā)言權?？梢詫⑹欠裨龀稚踔翜p持美國國債作為與美國討價還價的政治或經(jīng)濟砝碼。以中國央行為代表的國際債權人，需要美國政府就美國國債的真實市場價值作出可置信的承諾，并將此作為繼續(xù)購買美國國債的前提條件。例如，中國央行應該要求美國政府將新增國債的收益率與美國的通貨膨脹率掛鉤，要求美國增加通脹保護式國債的發(fā)行量，并要求把部分存量國債置換成通脹保護式國債；在從中國獲取救市資金時，應以出售適當比例的黃金，替代全額發(fā)售國債。

2 可考慮運用匯率政策，使人民幣貶值10％左右，以穩(wěn)定外需。在目前外需疲軟、國際經(jīng)貿環(huán)境劇變、各國紛紛縱容本幣貶值以刺激出口的形勢下，有關部門應當順應當前世界經(jīng)貿形勢的變化，配合提高出口退稅率的措施，讓人民幣適時適度貶值，以減低出口企業(yè)成本，增強競爭力。

3 目前不宜也無法大規(guī)模調整外匯儲備結構，適度增持短期美國國債仍不失為穩(wěn)妥有效的次優(yōu)策略。就短期而言，盡管美元資產(chǎn)收益率在下降，繼續(xù)增持美元及美元資產(chǎn)的風險固然存在，但相對歐元、英鎊等外幣形式，持有或增持非美元資產(chǎn)、盲目拋售美元資產(chǎn)的風險顯然更大，只能在“壞”與“更壞”之間作選擇，持有美國國債還是比較安全的。盡管增持黃金儲備、購買優(yōu)質實體資產(chǎn)也是應對美元貶值的有效措施，但在短期內都面臨著買不到的價格風險和不易得的政治風險。在國際金融危機進一步蔓延、全球經(jīng)濟持續(xù)下滑以及短期內美元主導國際貨幣體系的格局不會改變的背景下，沒有足夠的理由將新增美元儲備再轉換為其他幣種，適度穩(wěn)步增持以美國國債為主的美元資產(chǎn)仍是目前較好的選擇。這也會帶動其他國家增強對美元的信心，有利于世界經(jīng)濟盡快復蘇。這既符合中國的經(jīng)濟利益，也符合世界各國的經(jīng)濟利益。當然從長期來看，適時對外匯儲備結構進行戰(zhàn)略性調整，盡可能地增加購買原油、鐵礦石、有色金屬等戰(zhàn)略性資源與大宗商品的現(xiàn)貨、期貨以及相關企業(yè)的控股權或參股權勢在必行。

4 繼續(xù)向國內銀行體系及實體經(jīng)濟釋放流動性，以適度通脹或適度通脹預期抵御通縮壓力。雖然我們還不需要采取央行購買國債的手段來刺激經(jīng)濟，但面對較強的國內通縮壓力和尚不穩(wěn)定的國際經(jīng)濟形勢，運用降息及大幅度降低存款準備金比率的手段，進一步釋放流動性以刺激經(jīng)濟盡快復蘇，已顯得很有必要。對輕微的通貨膨脹無需過度懼怕，以高失業(yè)率為代價換取一時的低通貨膨脹率，是得不償失的。

5 在采取擴大內需等反周期措施的同時，應繼續(xù)加快推進改革，盡快放松管制。短期來看，處理好解決危機與深化改革的關系，盡快推進各項體制改革，要改革而不是倒退；以提高居民收入水平和擴大最終消費需求為重點，立足于調整國民收入分配格局，要調整結構而不是簡單的逆周期調節(jié)；著力破除國有企業(yè)對市場的大面積壟斷，加大壟斷性行業(yè)改革的力度，要打破壟斷而不是回歸舊體制；全面清理向城鄉(xiāng)居民征收的各種稅費，分階段分步驟地上調個人所得稅起征點，要讓利于民而不是與民爭利；調整政府和市場的邊界，主旋律仍應是減少政府干預。擴大市場作用，要放松管制而不是強化干預。長期來看，不要過度懼怕通脹，失業(yè)比通貨膨脹更可怕；不要過度懼，怕過熱，經(jīng)濟過冷比經(jīng)濟過熱更可怕；盡快開放民間資本，壓制民間資本的效率損失更大。