MBO(管理層收購)的法律分析

[摘 要] MBO(管理層收購)以管理層控股本公司，對傳統公司結構中因所有權和經營權相分離所造成的種種弊病進行矯正，可以有效降低代理成本，改善經營績效。MBO作為一條解決國有資產退出的有效途徑在中國得到廣泛關注，重新對MBO進行法律分析，還其本來面目與功能，將有助于我們冷靜地反思過去和展望未來。

[關鍵詞] MBO法律分析 法律要素 法理基礎

一、MBO的概念和特征

MBO(管理層收購)，是英文Management Buy-out的縮寫，專指目標公司的管理層，利用借貸所融資本或其他產權交易手段購買本公司的股份，從而改變本公司所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。

MBO是管理層對企業運作的影響不斷加深的結果，從其自身的運行看，具有如下特征:

第一，目標公司的經營者，主要指高級管理人員，即管理層，是MBO收購行為的主要投資者。管理層對本公司非常了解，并有很強的經營管理能力。他們通常會設立一家新的公司，并以該新公司名義來收購目標公司。通過MBO，他們的身份，由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份。

第二，一般情況下，目標公司的股權或資產的價格，往往遠遠超過管理層的支付能力，管理層自身提供的資金，只能占總收購價格中的很少一部分。完成收購行為所必需的巨額資金，大多依靠外來資金支持，因此MBO的收購方式往往表現為高負債融資收購。

第三，MBO的目標公司，往往是具有巨大資產潛力，或存在“潛在的管理效率空間”的企業，通過投資者對目標公司股權、控制權、資產結構以及業務的重組，來達到節約代理成本、獲得巨大的現金流入，并給投資者超過正常收益回報的目的。

第四，MBO完成后，目標公司可能由一個上市公司變為一個非上市公司。一般來說，這類公司在經營了一段時間以后，又會尋求成為一個新的上市公司并且上市套現。另外一種情況是，當目標公司為非上市公司時， MBO完成后，管理者往往會對該公司進行重組整合，待取得一定的經營績效后，再尋求上市，使MBO的投資者獲得超常的回報。

二、MBO的法律要素

1.MBO的法律主體

(1)目標公司原股東，即MBO的股權轉讓方。具有獨立經營及盈利能力的企業的股東，有意愿出讓其持有的目標公司股權是收購的先決條件。有許多因素迫使或促使股東決定將股權出讓給管理者。一般來說，只要目標公司的股東對于企業的判斷價值和經理層或市場對于企業的價值判斷出現較大偏差，就會形成調整股權的動力。

(2)目標公司管理層，即MBO的股權受讓方。一般而言，管理層必須具備如下特質:對新公司有高度的責任感;有很強的企業家特質;有信心、有能力控制企業，并能在缺少團隊交互服務的援助時，仍使企業運行好;有力量承擔風險，并能妥善處理協商過程中的受挫與成功;管理層人員少，并有核心人員，能迅速作出和執行決策。

(3)貸款者，MBO的支持者之一。通常是提供信貸支持的金融機構、投資機構或個人。MBO在管理層個人少量出資和戰略投資者提供的股本支持外，主要依靠信貸支持。貸款者最關心的是新公司的債務償還能力，新公司的現金流量便格外重要。貸款者通常會與管理層簽訂一份合約來保護自己，但并不干涉管理層管理企業的自由。

(4)戰略投資者，MBO的支持者之一。通常是以獲得資本增值為主要目的的機構投資者或個人。一般來講，戰略投資者參與MBO有如下流程:估計目標公司的價值和風險;參與與賣方的談判;安排融資;逐步退出。由于戰略投資者面臨直接的資本風險，往往要求比銀行信貸更多的權利，如投票權、分紅權、轉讓股份權、清算權、股份抵押權、知情權等。

2.由MBO形成的法律關系

上述法律主體由MBO形成的法律關系，筆者認為，是一種聚合狀態的法律關系。這些法律關系，在其實質層面上，可以分為:

(1)股權收購關系。這是MBO的基本法律關系。作為收購方的目標公司原股東和作為被收購方的目標公司管理層經談判協商，達成股權轉讓協議，由管理層收購原股東持有的目標公司股權，使股權所有者在MBO運作中發生易位，進而達到管理層控股目標公司的目的。

(2)資金借貸關系。為完成收購股權任務，目標公司管理層需要籌措大量資金，除少量資金可以由管理層自身提供外，大部分資金需要依靠借貸資金。管理層作為借款方需要提出融資方案，并提供相應的擔保，以滿足作為貸款方的銀行或其他貸款人的要求，進而達成貸款協議，形成資金借貸法律關系。

(3)委托代理關系。因為融資的需要，目標公司管理層有時需要借助于戰略投資者的資金幫助完成收購。管理層作為委托人，通常與作為受托人的戰略投資者簽訂委托協議，委托戰略投資者出資收購目標公司股權。收購完成后，管理層依靠經營目標公司所實現的利潤，再從戰略投資者手中逐步受讓目標公司股權，最終實現管理層收購。這樣，在管理層與外來投資者之間便形成了委托代理關系。

在由MBO形成的法律關系中，股權收購關系是基本法律關系，而資金借貸關系和委托代理關系則是為了完成股權收購目的而形成的輔助法律關系。在各種法律關系中，目標公司管理層始終占據主導地位，它既是股權收購關系中的收購方，又是資金借貸關系中的借款方，還是委托代理關系中的委托方。因此，圍繞目標公司管理層所聚合形成的各種法律關系，包含了MBO的幾乎全部內容。

3.MBO的法律性質

(1)MBO是一種民事法律行為，是目標公司的管理層與原股東之間的股權轉讓。股權由原公司股東轉移到公司的管理層，從而變更原法律關系，引起相應的權利和義務的變動，即產生所謂的“私法上效果”。在MBO行動中，管理層作為收購方，或采取公開要約收購，即通過發出公開收購要約向上市公司不特定股份持有者按公開要約條件的收購行為;或采取協議收購方式，即與特定股東就收購股份的價格、數量協商一致，達成收購意愿。但無論是采取哪種方式，目標公司原股東與管理層都必須遵循平等、自愿、誠實信用原則，并在雙方意思表示一致的前提下，MBO才能完成。

(2)MBO是一種特殊的民事法律行為，它除了應當遵守平等、自愿、誠信等原則外，上市公司還必須遵守證券法以及相關法律、法規所規定的強制性規定，如信息披露、強制收購要約、退市規定等，涉及國有股轉讓的MBO還必須符合國家有關國有股的轉讓政策。

(3)MBO具有嚴格法律程序。盡管，每一個具體的目標公司MBO的過程互不相同，但是，MBO的運作，必須嚴格按照法定程序進行，既要保護債權人與中小股東的利益，又要防止市場壟斷與金融風險，只有切實遵從法律規定的程序，MBO才是合法有效的收購行為。

三、MBO的法理基礎

MBO在某種程度上是對現代企業制度的一種反叛。所有權和經營權的分離構建了現代企業制度的基本框架，也造成企業代理人成本升高等不利影響。MBO通過管理層對公司的收購實現經理人對特定控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，從而降低代理成本，減少對經理人權力的約束，實際上是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正。

1.MBO與公司治理結構

現代企業中的經營權，變成了企業的契約性控制權。這種契約性控制權包括特定控制權和剩余控制權，前者是事前通過契約明確規定的控制權，后者則是指事前沒有明確界定如何行使的權利，是決定資產在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利。企業的管理者通過契約被授予特定控制權，即經營控制權，包括日常的生產、銷售、雇傭等權利，而企業的剩余控制權，則被資產所有者擁有，如任命和解雇高層管理人員、重大投資、合作等戰略性決策權。實施MBO之后，企業的特定控制權和剩余控制權，便統一在管理者手中。這在降低企業代理成本的同時，也通過股權結構的改革為企業的發展注入新的活力。

2.MBO與管理者激勵

根據大衛·麥克萊蘭(David Mc Clelland)提出的三種需要理論(Three-needs Theory)，現代企業的管理者擁有企業控制權，可滿足以下三種需要:一是成就需要。即在企業提供的發展平臺上追求卓越、爭取成功的需要。二是權力需要。即影響或控制他人的欲望。三是歸屬需要。即在企業和社會建立良好關系、取得一定地位的需要。這三種需要的滿足，無疑使控制權回報成為一種激勵機制。另外，現代要素理論認為，管理者投入知識和經驗等管理要素，使整個企業的價值增值，因此，管理者除了要拿正常的工資之外，還要拿企業的分紅，即擁有企業的剩余索取權。從以上分析不難看出，MBO把公司的特定控制權、剩余控制權和剩余索取權全部歸管理者所有，是完全符合現代激勵理論和要素理論的，可最大限度地激勵管理者。

3.MBO與管理者約束

現代企業的管理者約束，主要包括兩個部分:內部約束和外部約束。內部約束是公司所有者通過法人治理結構，從公司內部對管理者進行的約束;外部約束則指經理市場上的競爭及資本市場上，對本企業的可能的接管、兼并或重組。內、外兩方面的約束，雖然可在一定程度上限制管理者的機會主義行為，但這種限制的力度是非常有限的，僅在管理者的職業生涯內有效。當管理者行將結束職業生涯時，他就會背離股東的利益，大肆為自己謀福利。

MBO實現了企業的“三權統一”，表面上看似乎弱化了約束機制，但在實際運作中，由于管理者擁有絕對比例的剩余控制權和剩余索取權，因此他會本能地強化自我約束;同時，MBO的重要參與者是銀行、證券公司等金融機構，他們安排整個操作過程，并提供債權和股權融資支持。因此，金融機構對企業會非常強烈的監督動力，他們會通過組建董事會要求公司提供詳細的經營和財務信息，監督企業戰略投資。可見，MBO在強化管理者激勵機制的同時并未弱化其約束機制。

4.MBO與企業經營和發展

MBO的實施，能夠有效地促進企業結構和產業結構的調整，重新整合企業的業務。通過MBO，企業拋掉了缺乏盈利能力或發展后勁的分支部分，得以集中資源，深入拓展核心業務，構建企業核心競爭力。

MBO能夠有效地降低企業的代理成本。管理者擁有企業的股權，企業業績與管理者報酬直接掛鉤，促使他們致力于創新，挖掘企業潛力，進行長期效益的改革。MBO常伴有高負債杠桿的作用，這也進一步約束了管理者的經營行為。

MBO形成的企業股權結構比較集中穩定，特別是機構股東的介入，使監督更加有效。融資收購市場的發展主要受資本市場發展的推動，金融中介機構的參與已成為MBO的要素之一。這些中介機構不僅安排整個收購操作程序，提供債務融資支持，還常常直接購入企業的一部分股權，同管理者一起控制的企業，確保企業與機構自身目標收益率的實現。

從1999年四通集團改制開始，MBO作為一條解決國有資產退出的途徑，開始登上我國經濟改革的歷史舞臺。和西方國家相比，中國的MBO不僅僅要解決委托代理關系，更重要的是為了推進國有企業產權改革，解決國有企業所有者缺位的問題。也正因為如此，中國的MBO引發了過多的爭議，實施過程幾經坎坷。面對學界針對MBO實施的諸多立法建議，重新對MBO進行法律分析，還其本來面目與功能，將有助于我們冷靜地反思過去和展望未來。

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