中國通脹風險究竟有多大

劉尚希

從投資、消費和各種信心指數看，經濟復蘇似成定局。但從內在經濟運行狀況來看，隨時都有可能再次下滑。在需求不足的情況下，依然需要寬松的貨幣政策，不能孤立地從貨幣數量來判斷通脹風險。

今年1—7月，各項人民幣貸款累計達到7.73萬億元，同比多增4.89萬億元，遠超原定的5萬億元信貸計劃規模，于是，通貨膨脹預期開始彌漫。

社會各界對當前適度寬松的貨幣政策表示擔憂，有人認為，當前貨幣政策已經處于進退兩難的境地：再按照上半年那樣的力度繼續擴張下去，通貨膨脹將為期不遠;如果調整政策，收縮信貸，又勢必對剛剛企穩回升的國民經濟產生不利影響。何去何從，似乎左右為難。

盡管高層決策者一再表明要保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，但對通貨膨脹的擔憂并未減輕。央行在今年二季度的《中國貨幣政策執行報告》中也提出了一方面要繼續落實適度寬松的貨幣政策，另一方面要進行“動態微調”。這從7月份的信貸投放量驟減到3559億元也看得出來，貨幣政策和信貸政策事實上已經在進行調整。

在這個關口，如何判斷通貨膨脹風險，就成為決定當前宏觀經濟政策，尤其是貨幣政策和信貸政策走勢的前提，而這其中的關鍵在于對通貨膨脹的認識。不同的判斷，其背后都有不同的理論支撐。但問題是，依據過去的理論來判斷未來通貨膨脹風險是否依然可靠？

貨幣投放增加了，但物價并沒有上去。

“天量”信貸并不必然導致通脹

貨幣投放多了，就會導致通貨膨脹。一般地說，這種認識是正確的，但是對政策制定或調整沒有任何意義。因為“多”與“少”總是相對的，要么是跟過去經驗數據比，要么是與制定的計劃數據比，或者是與理論數據比，在各種不同的情況下，到底投放多少貨幣合適，沒有一個絕對的標準。對我國今年上半年貨幣信貸投放規模被形容為“天量”，實際上就是與過去歷史數據以及計劃數進行比較得出的。半年的投放量就超出全年計劃，給人的感覺無疑是在打開貨幣閘門大肆放水。但原定的計劃一定就是合乎實際的嗎？站在不同的角度將會有不同的判斷。

通貨膨脹的經典定義是，貨幣的投放量超過了流通中實際需要的貨幣量。但問題是“實際需要量”到底是多少，至今仍無法準確測量，只能是依據一般物價水平的狀況來大體估測。在當前抗擊國際金融危機的新形勢下，投放多少貨幣才既可以保增長而又不會引發通貨膨脹呢？這沒有答案。

從現實來看，貨幣信貸快速增長，而物價卻依然是負增長。2009年7月末，M2余額57.3萬億元，同比增長28.42%，增幅比2008年末高出10.6個百分點;M1余額19.59萬億元，同比增長26.37%。從信貸來看，金融機構各項人民幣貸款同比增長33.9%，增幅比2008年末高出15.17個百分點。相比之下，物價一直低位運行，7月份CPI和PPI都為負數，分別是-1.8%和-8.2%。這組數據表明，快速的貨幣信貸投放對物價幾乎沒有產生任何影響。按照貨幣數量論的觀點，在其他條件不變時（貨幣流通速度、產出不變），貨幣供應量擴大，就會相應表現為一般物價水平的上升。從去年9月就開始放松基礎貨幣，至今年7月份已經有10個月的時間，僅僅認為是由于時候未到（時滯的影響）是難以解釋的。

在流行的現代貨幣理論中，貨幣在任何條件下都是“同質”的。貨幣數量論者認為，貨幣供應增長，從長期來看，只會引起通貨膨脹，現代貨幣主義的開山鼻祖弗里德曼也認為，只對短期名義收入和產出有影響，以他的經驗數據，貨幣供應增長時延平均一年和一年半，就會引發通貨膨脹。當前的許多關于“通貨膨脹為期不遠”的觀點實際上就是來自這種理論。

但從現實來看，貨幣的“同質”假設是難以成立的，貨幣實際上具有不同的“狀態”，這使得不同時期的貨幣供應所產生的影響是不同的。這從貨幣結構所反映的貨幣需求可以看出來。貨幣供應最終通過貨幣需求起作用，而貨幣需求不是獨立穩定的。隨著經濟環境的變化，其規模和結構都會改變，從而形成不同的“貨幣狀態”。也就是說，不同時期的貨幣流量和貨幣存量不是“同質”的，但統計數據掩蓋了這種差異。貨幣像水，在危機狀態下，經濟變冷，投放出來的貨幣相當一部分就會被“冰凍”起來，“現金為王”的理念更是加劇了這種狀態，沉淀的貨幣增多，流動性從泛濫變異為緊張。我國2008年初還在討論流動性太多，如何抑制通貨膨脹，到2008年四季度卻出現了戲劇性的相反狀態，許多流動性突然消失不見了，貨幣政策由從緊變為寬松。如果僅僅從“貨幣數量”來看，流通中的貨幣量并沒有減少，相反，相對于經濟滑坡，實際產出對于貨幣的需求減少來說，貨幣應當是“過剩”，順著這個邏輯，2008年底調整貨幣政策就是多此一舉了然而現實并沒有遵循貨幣數量論的邏輯，而是依據“貨幣狀態”的變化調整了貨幣政策。

那么，現在的“貨幣狀態”是否已經改變.進而要求調整貨幣政策再次由松到緊呢？這就要與國民經濟狀況聯系起來進行分析。

經濟隨時有再次下滑可能

從2009年上半年的經濟增長以及相關指標來分析，GDP增長達到71%，投資、消費都很旺，各種信心指數都在往上走，似乎經濟復蘇已成定局。但從內在的經濟運行狀況來看，隨時都有可能再次下滑。

這是由我國兩個“二元結構”（城鄉二元、內外二元）所決定的。城鄉二元結構形成了經濟上的“斷層”，收入水平、消費水平以及投資創業能力都處于不同的層次，城鄉之間生產要素的流動是不對稱的。在市場的推動下，資金、勞動力都是單向地從農村流向城市。非農產業的生產能力過剩和勞動力過剩（大學生和農民工）都很難通過農村需求來消化。而內外二元結構是指經濟體形成兩個部門：為內需而生產的部門和為外需而生產的部門。這兩個部門是相對獨立的，短期內難以相互轉化。為外需而生產的部門多年來形成了相當大的規模，其生產能力巨大，內需無法替代外需來帶動它發展;而且，外向型生產部門缺乏內銷的營銷體系和市場網絡，為外需而生產的產品難以在短期內變成內銷產品。當外需急劇下滑且一兩年之內全球經濟難有改善的情況下，內需短期內無法替代外需來消化其過剩產能。這只能靠政府的強力刺激來緩解產能過剩和勞動力過剩的狀況。政府的4萬億刺激方案為期兩年，如果兩年之后，也就是2010年之后，上述兩個二元結構沒有明顯改善，內需動力依然不足，而外需仍然萎靡不振的情況下，政府若無能力再行強力刺激，經濟增長將會再次滑坡。從現有的情況來看，財政狀況已經相當緊張，這樣的擴張力度兩年后是否還能持續令人懷疑。

需求不足需要“寬松”貨幣

顯然，當前的經濟狀況還離不開貨幣政策。而且，依靠財政政策來刺激經濟，尤其是主要靠公共投資手段的情況下，會擴大政府配置資源的份額，相應地減少市場配置資源的份額，這與市場化進程是相悖的。盡管為了應對危機不得不強化政府干預，但對于正處于市場化改革進程中的經濟體而言，政府強力干預時間過長很容易導致體制復歸。而貨幣信貸政策卻不存在這個副作用，同時可以發揮市場配置資源的基礎性作用，更加有助于形成內生性的經濟復蘇。

在總體過剩，也就是在需求不足的情況下，依然需要寬松的貨幣政策，不能孤立地從貨幣數量來判斷通貨膨脹的風險。即使從費雪的交易方程式MV=PQ來分析，MV是現實購買力，也就是總需求，當產量Q沒有達到潛在水平時，擴大貨幣供應M是應當采取的政策措施，而且不會產生通貨膨脹。主張現行貨幣政策應當轉向的觀點是單純的貨幣觀點，忽略了經濟過剩，存在大量失業的情勢。潛在增長率低于現實增長率的情況下，按照以貨幣“同質”為基礎的貨幣數量論觀點，也不會導致通貨膨脹。

再從貨幣狀態來分析，隨著經濟回暖，“冰凍”的貨幣即使在減少，也不會變成氣化狀態，更多地會成為像蜂蜜一樣的液態，具有黏性。也就是說，投放的貨幣信貸不會均勻地流到各個地區、各個行業和各個主體。這與中國的國情有關，例如，我國不存在凱恩斯所說的那種貨幣工資剛性，工會力量薄弱，工人的集體談判力量弱小，就是產生了通脹預期也難以轉化為工資上漲。盡管連續幾個月信貸放量增長，但名義貨幣收入并未因此而相應地有更快的增長。這從M0的增長遠遠慢于M2和M1可以間接地得到佐證。流通中的現金M0同比增長11.59%，2009年1—7月份凈投放現金25億元，同比少投放541億元。聯想到大量使用現金的農民工，就不難想見其原因了。2億多農民工的現金收入減少了，再從不少地方競相降低最低工資標準的情勢來看，工人工資并沒有因貨幣信貸政策擴張而上漲。盡管今年上半年信貸增長很快，但農民融資、中小企業融資依然相當困難。這說明大量投放的貨幣信貸不少滯留在金融體系內部和政府的投融資機構手中。至于股市、樓市等資產價格快速上漲，恰恰說明流動性滯留相當嚴重，除了政府的大項目和大企業之外，實體經濟依然缺乏流動性。對未來收入預期不樂觀、儲蓄快速增長、貨幣流通速度下降，如此等等，這說明，當前整個“貨幣狀態”依然處于“冰點”，流動性滯存短期內難有改善。從這個角度來分析，通貨膨脹是一種幻像，是僅僅依據貨幣數量論的邏輯主觀推導出來的。在這樣的情況下，收緊貨幣信貸政策，將會導致實體經濟中流動性緊缺雪上加霜。

信貸政策應注重調“結構”

總體來看，貨幣信貸政策總量上宜保持穩定。為防止因流動性滯存引起的資產泡沫轉化為銀行體系風險，應主要在信貸結構上做文章，創新金融機制，激活實體經濟。在寬松的貨幣政策下，可貸資金大大增加，銀行貸款能力大為提升，而且銀行也有積極性（這與美國形成鮮明對比），但機制陳舊，管道不足，使信貸資金供應與信貸資金需求之間錯位，這也客觀上加重了流動性滯存，加劇了貨幣狀態的黏性，從而出現了“一邊是海水，一邊是火焰”的奇觀：實體經濟領域資金緊張，而虛擬經濟領域資金充裕;商品價格負增長，而資產價格快速上漲。由此看來，借此機會，加快金融改革倒是正題，一方面，使防范金融風險變被動為主動，于改革之中形成金融風險控制機制，另一方面，使貨幣信貸政策更為有效，走出政策操作上“左右為難”的窘境。（作者系財政部財政科研所副所長）

編輯 王何畏 美編 虎妹