貿(mào)易決定儲(chǔ)備貨幣

即便是具備操作空間，以特別提款權(quán)代替美元作為世界儲(chǔ)備貨幣仍然無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川關(guān)于儲(chǔ)備貨幣的思考引發(fā)了極大爭(zhēng)議。幾個(gè)星期之前，他撰文支持運(yùn)用新的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，以矯正國(guó)際支付中存在的扭曲現(xiàn)象。盡管他對(duì)于人民幣對(duì)美元產(chǎn)生過(guò)度依賴的擔(dān)心或許正確，但是他的以特別提款權(quán)(SDR)作為可替代國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的提議恐怕更成問(wèn)題。SDR不是一種貨幣，而是一種以人為的一籃子貨幣為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)單位。一籃子貨幣的權(quán)重取決于它們?cè)趪?guó)際貿(mào)易和金融中所扮演的角色。截至2006年1月1日，SDR估值籃子中各貨幣所占權(quán)重如下：美元44％，歐元34％，日元11％，英鎊11％。

如果各國(guó)以SDR的方式積累儲(chǔ)備貨幣，他們將會(huì)有效率地積累一籃子以上貨幣。但毫無(wú)疑問(wèn)，沒(méi)有人需要SDR去直接實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。消息靈通的觀察家們相信中國(guó)央行外匯儲(chǔ)備中的65％到70％都是美元——如果加上國(guó)有企業(yè)的海外資產(chǎn)以及中國(guó)商業(yè)銀行的最低準(zhǔn)備金，美元的占比會(huì)更高。

如果一國(guó)持有的美元超過(guò)了其外匯儲(chǔ)備的44％，并由此扭曲了全球貿(mào)易平衡，使貨幣過(guò)分集中，為什么中國(guó)和其它國(guó)家的中央銀行愿意這樣做呢?在人們對(duì)美國(guó)的霸權(quán)主義喋喋不休的同時(shí)，卻往往忽視了這樣一點(diǎn)：沒(méi)有任何法律上或?qū)嵸|(zhì)上的規(guī)定，對(duì)各國(guó)中央銀行選擇購(gòu)買資產(chǎn)的自主能力進(jìn)行限制。在過(guò)去的十年里，各國(guó)央行都有能力輕而易舉地減少購(gòu)買美元資產(chǎn)，增加對(duì)歐元、英鎊和日元資產(chǎn)的持有。

問(wèn)題的答案與地緣政治幾乎沒(méi)有任何關(guān)系。全球貿(mào)易的必備條件之一是資本和貿(mào)易流通的平衡。貿(mào)易順差的國(guó)家必須保證其順差循環(huán)到貿(mào)易赤字國(guó)家。正常情況下，這種循環(huán)是通過(guò)私人投資渠道完成的。但是隨著1997年亞洲危機(jī)的發(fā)生，很多國(guó)家的中央銀行，尤其是亞洲國(guó)家，開(kāi)始大量?jī)?chǔ)備購(gòu)買外國(guó)資產(chǎn)，并由此壓縮了私人投資渠道的空間。

貿(mào)易順差國(guó)家的中央銀行購(gòu)買的資產(chǎn)將在很大程度上決定哪些國(guó)家會(huì)面臨貿(mào)易赤字。如果各國(guó)央行絕大多數(shù)購(gòu)買美元資產(chǎn)，那么美國(guó)將成為對(duì)應(yīng)的貿(mào)易赤字國(guó)。與盛行的觀點(diǎn)相反，資金流動(dòng)并不一定取決于貿(mào)易流動(dòng)，通常情況下，更常見(jiàn)的是貿(mào)易流動(dòng)會(huì)帶來(lái)資金流動(dòng)。

讓我們假設(shè)一下，在過(guò)去的十年中，亞洲各央行都決定以SDR作為外匯儲(chǔ)備方式。這意味著，假定貿(mào)易順差恒定，他們購(gòu)買的美元數(shù)額只是現(xiàn)實(shí)中購(gòu)買的1/2至2/3。剩下的都被歐元、日元和英鎊取代了。

其中一個(gè)可能的結(jié)果是，由于需求的減少，美元對(duì)其它三種貨幣會(huì)走弱。這有可能引發(fā)美國(guó)可交易商品領(lǐng)域的相應(yīng)擴(kuò)張，并同時(shí)引發(fā)歐洲、日本可交易商品領(lǐng)域的相應(yīng)收縮。伴隨著美國(guó)可交易商品領(lǐng)域的擴(kuò)張，以及擴(kuò)張對(duì)就業(yè)引發(fā)的積極影響，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)保證利率維持在較目前稍高的水平，而美國(guó)消費(fèi)在GDP所占比重會(huì)相應(yīng)減少。當(dāng)然，在歐洲發(fā)生的一切會(huì)與之恰恰相反。

低消費(fèi)意味著低進(jìn)口，反之亦然。在以上假設(shè)中，美國(guó)貿(mào)易赤字會(huì)降低，歐洲和日本的貿(mào)易赤字會(huì)升高，而升高的值大致是前后購(gòu)買美元儲(chǔ)備的差額。當(dāng)選擇購(gòu)買歐元取代美元時(shí)，換言之，亞洲央行迫使相當(dāng)一部分美國(guó)貿(mào)易赤字輸出到歐洲。

但是，歐洲能夠長(zhǎng)時(shí)間地承受巨額貿(mào)易赤字嗎?出于復(fù)雜得無(wú)從討論的政治和經(jīng)濟(jì)因素，人們有理由相信歐洲沒(méi)有能力背起巨額貿(mào)易赤字的重?fù)?dān)。絕大多數(shù)亞洲政策制定者也知道這個(gè)事實(shí)。

這就是為什么美元是世界上的儲(chǔ)備貨幣，而絕大多數(shù)亞洲國(guó)家都用海外需求來(lái)刺激國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)。在1997年之后扭曲的全球貿(mào)易環(huán)境中，美國(guó)一直都是唯一一個(gè)有足夠的彈性去消化亞洲國(guó)家在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中制造的巨大貿(mào)易赤字的大型經(jīng)濟(jì)體，這與美國(guó)的霸權(quán)主義或者蓄意為之毫無(wú)關(guān)系。如果亞洲國(guó)家需要以海外需求來(lái)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)，它們就不得不儲(chǔ)備美元，而儲(chǔ)備SDR不會(huì)達(dá)到類似的結(jié)果。因此儲(chǔ)備SDR抑制美國(guó)過(guò)剩的貿(mào)易赤字也許對(duì)全球是件大好事，但對(duì)于中國(guó)和亞洲絕對(duì)是件壞事。