我國資本市場開放模式探討

桓　宇

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內容摘要：隨著我國經濟對外開放的深化，資本市場的對外開放也成為我國金融發展的一大趨勢，由于目前我國完全開放資本市場的時機和條件都不成熟，因此我國資本市場的對外開放應該是一個循序漸進、穩步開放的過程。基于上述現實，本文認為引入QFII 制度作為資本市場對外開放的過渡，是一種恰當的選擇。

關鍵詞：資本市場 QFII制度 漸進模式

資本市場開放帶來的風險

在人民幣不能自由兌換的情況下，資本市場的開放將受到諸多因素的影響。由于我國金融體系本身發展不完善而存在的脆弱性問題等。歸結起來，資本市場的開放將使我國面臨以下風險。

（一）市場波動加劇

資本市場開放后，外國資本可自由進入，當進入的資本達到一定規模將影響本國資本市場的價格變動。在一國經濟繁榮，資本市場過度開放的時候，逐利的外國資本從利益最大化的角度出發將大量涌入以尋求較高的收益率，這些流入資金將對經濟過度發展起加劇作用。反之，當一國經濟不景氣時，外國投資者則希望將資產轉化成現金，大量拋售股票和債券的金融資產，加重危機。

（二）市場風險傳遞

在市場開放的前提下，當某國的市場出現大幅波動時，自由流動的國際資金通過改變投資將把該國的這種波動傳遞到其它國家。本國市場和外國市場在資金流動、市場運作等方面聯系的加強使得本國市場和外國市場的關聯度增加，由此種關聯度增加所帶來的市場波動轉移又叫溢出效應，他國的通貨膨脹、通貨緊縮、經濟泡沫等均可由資本的流動傳入，最典型的溢出效應是波及許多亞洲國家的、發生于1997年的亞洲金融危機。

（三）金融監管困難

資本市場開放后，國外資金自由地進出我國市場，這些資金將根據我國經濟狀況和國外其它國家的經濟形勢隨時調整流向，為了我國的金融安全，必須進行有效的監管。在金融監管手段上，我國目前的金融監管仍主要以市場準入、業務領域、分支機構的設立、資本充足性等法規性監管手段為主，尚未建立起風險預警機制和危機處理機制。資本市場開放推動的金融創新無疑會進一步加大監管當局對金融機構進行有效監管的難度。

我國資本市場開放的模式選擇

從國際上其它國家的經驗看，以證券市場開放和資本項目可自由兌換的時間關系為劃分依據，可以把資本市場的開放模式分為兩種：激進式和漸進式。激進式開放是指資本項目可自由兌換和資本市場開放同步進行的開放模式；漸進式開放則是一國在資本項目未能自由兌換的情況下開始逐步開放資本市場。

不同的開放模式將帶來不同的開放效果。而資本市場開放效果的不同是由于各國在宏觀經濟運行的穩定性、資本市場規模的大小、開放模式的選擇不同等方面的差別造成的。通過對6個國家資本市場開放前后GDP增長率（見表1）和證券化率（見表2）（證券化率＝股票市場市價總值/GDP）變化的比較分析，可以發現6個國家開放效果的不同：美國、英國、日本等發達與后發達國家的資本市場實現了平穩開放；韓國等新興國家的證券市場對開放作出了超前的反映；對于泰國與阿根廷，它們資本市場的開放造成了經濟的較大波動，是日后發生經濟危機的原因之一。美國、英國、日本等國家之所以可以實現資本市場的平穩開放，是因為它們在開放之時，宏觀經濟運行總體平穩，證券市場已經發展到了一個相當的規模與水平，同樣重要的，是它們選擇了漸進式的開放模式。泰國與阿根廷兩個國家資本市場的開放之所以沒有取得良好效果，是因為在開放前夕宏觀經濟運行不夠穩定，在開放之時證券市場規模尚小，而在開放模式上又選擇了激進式的方式。

總的來看，我國資本市場目前還不具備對外開放的條件。在具體指標上，我國的實際證券化率與服務業增加值占GDP的比重還沒有達到開放的條件。在對外開放前要首先解決三個問題：所有的股份能夠流通，提高實際證券化率，形成市場定價機制；在市場準入上實現對內開放，運用市場機制推動我國證券業的優化整合；對監管制度進行市場趨向的改革，切實保護投資者利益。目前需要適度地對外開放，但這種開放應該是小范圍的、淺層次的，在戰略上應符合我國資本市場有條件的、漸進的開放模式的要求。

基于以上分析，筆者認為我國開放資本市場的一個基本思路應該是：充分認識開放所帶來的外部風險和危機，在保持國內資本市場健康發展、國內資本政策和金融政策具有穩定性和有效性的前提下逐漸開放我國的資本市場，即是一種漸進式的模式。

目前，我國已開始實施QFII（合格的境外機構投資者）制度。在一些國家和地區，特別是新興市場經濟國家和地區，由于貨幣沒有完全可自由兌換、資本項目尚未開放，外資介入有可能對其證券市場帶來較大的負面沖擊，QFII 制度因此應運而生。其主要是管理層為了對外資的進入進行必要的限制和引導，使之與本國的經濟發展和證券市場發展相適應，控制外來資本對本國經濟獨立性的影響、抑制境外投機性游資對本國經濟的沖擊、推動資本市場國際化、促進資本市場健康發展。20世紀90年代初，韓國、印度和我國臺灣等國家或地區，為有限度地引進外資，逐步開放資本市場，都曾普遍實施過渡性的QFII制度。根據它們的經驗，我國實施QFII政策，也可以促使國際資本通過特定途徑進入國內資本市場，使我國資本市場逐漸成為國際資本市場的重要組成部分。借鑒墨西哥、泰國過早開放和日本改革相對滯后的教訓，從實際國情出發，我國資本市場的開放既應循序漸進，不應操之過急；又要把握機遇，適時開放。

開放資本市場過程的政策建議

（一）必須注意到制度變遷過程中存在著路徑依賴

由于制度變遷在改變原有制度運行軌跡的同時又必須受原有制度的制約，所以我國開放資本市場要充分考慮我國的國民經濟發展情況和資本市場的自身發展狀況，特別是與市場開放緊密相關的國民收支狀況。我國目前具備一定的資本市場開放條件，尤其是外匯儲備數量較大，可以有較強的能力控制開放后的市場匯率。同時我國要開放資本市場還必須保證國內經濟宏觀調控具有適應外部沖擊的能力，以應付資本市場開放帶來的加劇國內經濟波動的風險和市場傳遞風險。

（二）我國資本市場應以一個漸進的過程逐步開放

在逐步開放的開始階段，政府管理資本國際間流動的能力和經驗有限，國內的法律、法規及相關的操作制度也不成熟的情況下，為了維持本幣匯率的穩定性，必須限制流動性強的短期國際資本的進入。對短期投機資本的開放和資本市場的全面開放必須在我國政府具備足夠的防范風險能力和金融監管能力，并且在我國經濟有充分的承受能力后才能進行。

（三）提高金融監管能力以適應開放的資本市場

我國已經形成了銀監會、證監會和保監會組成的完整的金融監管體系，人民銀行則主要進行貨幣政策的制定和執行，同時還保留商業銀行最后貸款人地位和對商業銀行的檢查權。金融監管體系的完善并不能說明我國已具備適應資本市場開放的金融監管能力。要提高我國的金融監管水平還必須加強與國際金融監管合作，與他國金融監管機構進行協調，最大限度地保障自身利益。此外還必須完善自身金融監管制度和風險預警機制，對國際游資保持警惕，并且在市場出現危機時能及時采取對策。

（四）建立規范的信息披露體系

根據世貿組織的國民待遇原則，QFII 進入我國必須與國內投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國必須建立起一套公開透明、綱目兼備、層次清晰、易于操縱、公平執行的信息披露體系。只有這樣，QFII 才有信心持續地投資我國的證券市場，我國證券市場才能走向健康發展的軌道。

參考文獻：

1.姚萍.我國資本市場漸進開放的路徑選擇[J].天府新論，2004

2.高翔.QFII制度的境外經驗[J].資本市場，2001