行為金融學探討

劉 珂

在相當長的一段時間里,金融學的主流理論是由美國芝加哥商學院的Fama教授于1970年確立的有效市場假說,1980年之后的金融實證研究發現,大量的交易數據并不支持有效市場理論。隨著越來越多的市場異常現象被發現,使人們有理由懷疑交易者的行為是否存在一些共同的非理性傾向。要解答這一問題,僅在經濟學范疇內尋找答案顯然是不夠的,人們轉而訴諸其他研究人類行為規律的學科——心理學、社會學及人類學等,于是一門心理學、社會學等與金融學的交叉學科——行為金融學逐漸發展壯大起來,到了本世紀初,已經成為一門“顯學”。

一、行為金融學的內涵概述

行為金融學是金融學、心理學、行為學、人類學相結合的綜合學科O有巨大的生命力。行為金融理論對于原有理性框架中的現代金融理論進行了深刻的反思,從人的角度來解釋市場行為,充分考慮市場參與者的心理因素的作用,為人們理解金融市場提供了一個新的視角。行為金融理論是第一個能夠有效地解釋市場異常行為的理論。行為金融理論以心理學對人類的研究成果為依據,以人們的實際決策心理為出發點討論投資者的投資決策對市場價格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性,突破了現代金融理論只注重最優決策模型,簡單地認為理性投資決策模型就是決定市場價格變化的實際投資決策模型的假設,使人們對金融市場投資者行為的研究由 “應該怎么做決策”轉變到“實際是怎樣做決策”,研究更接近實際。因而,盡管現代金融理論依然是對市場價格的最好描述,但行為金融的研究無疑也是很有實際意義的。

行為金融學是在質疑經典金融理論關于投資者理性預期、風險回避、效用最大化的前提預設基礎上產生的。之所以稱后者為“經典”是因為這一理論是在理性人假設和有效市場假說的嚴格限定下, 運用數理邏輯與技術, 演繹出一套投資者總是尋求 " 理性的線性、無偏和最優解 " 的相當完美的, 被經濟學家奉若神明的金融市場運行機理和金融資產的定價模型, 成為現代金融學的理論基礎。Arrow- Debreu 的一般經濟均衡理論, Markowitz 的投資組合理論, Sharpe- Lintner- Mossin的資本資產定價模型, Fama 的有效市場理論, Ross 的套利定價理論, Black- Scholes- Merton 的期權定價理論和 Modigliani- Miller 的金融資產結構定理構成這一理論的核心內容。經典金融理論認為: 投資者理性無偏、期望同質、風險厭惡、偏好穩定、追求效用最大化。并且市場信息充分反映資產價格, 投資者無限套利, 均值回歸, 市場有效, 收益均衡。然而, 大量的實證研究和觀察結果表明金融市場存在價格偏離與收益異常現象, 這些現象無法用理性人假說和現有的定價模型來解釋,被稱為金融市場 “異象”( anomalies) 。如 “股利之謎”,“股價溢價之謎”,“處置效應”等。大量“異象”無法解釋的困窘, 表明了經典金融理論的局限性。在對學科進行審視和反思的過程中, 20 世紀 80 年代以后迅速發展起來的 “行為金融學”( Behavioral Finance)成為了學術界的關注點, 并開始動搖了經典金融理論的權威地位。

而行為金融成為一個引人注目的學派, 是在 20 世紀 80 年代。其代表人物主要是芝加哥大學的塞勒( Thaler) 和耶魯大學的希勒( Shiler) 。Thaler主要研究了股票回報率的時間序列、投資者的心理賬戶等問題。Shiler 主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應”、投機價格與流行心態的關系。由于他們的研究成果能夠解釋金融市場異常現象, 符合現實, 逐步被學術界認同而成為一個新興學派。

二、行為金融學的理論基礎

行為金融學的三大理論基礎——— 期望理論、行為組合理論和行為資產定價模型很好的解釋了原有理論基礎———有效市場理論所面臨的質疑,在金融理論發展中邁出了重大一步。

(一)期望理論

期望理論是行為金融理論的重要基礎。kahneman和 Tversky通過實驗對比發現,大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者,他們的行為不總是理性的,也并不總是風險規避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數是凹函數,而對損失的效用函數是凸函數,表現為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風險,而在投資賬面值盈利時,隨著收益的增加,其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學說,利用期望理論解釋了不少金融市場中的異常現象:如阿萊悖論、股價溢價之謎以及期權微笑等。

(二)行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory,BPT)

BPT是由She-frin和Statman在借鑒現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory,MPT)有益的部分基礎上建立起來的。在MPT中認為投資者應該把注意力集中在整個組合中,最優的組合配置處于均方差有效邊界上。但是BPT則認為,現實并非如此,投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產風險程度的認識,和投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產組合,位于金字塔各層的資產都與特定的目和風險態度相聯系,投資者通過綜合考慮期望財富、投資安全性、達到期望值的概率等幾個因素來選擇符合自己愿望的最優資產組合。在BPT中使用了心理賬戶的概念,分別在兩種狀態下考察了BPT模型:單一賬戶行為組合理論(BPT-SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT-MA)。其不同是在前者中投資者同均值方差投資者一樣,通過考慮協方差將所有證券組合放在一個心理賬戶中,而在后者中則將證券組合放入不同的心理賬戶,并忽視各賬戶之間的相關性。通過研究發現,BPT的有效邊界和MPT的均方差有效邊界是不同的,相應地BPT中的最優組合也不同于MPT中的最優組合。應用該理論能夠很好地解釋一些異常現象,如本土偏好、紅利之謎等。BPT在傳統金融理論的基礎上引入了行為因素,并將二者結合進行了有益的探索,其結果表明在考慮行為后的金融理論更加能說明現實中的一些現象。

(三)行為資產定價模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM)

該模型是由Shefrin和Statman構筑的用于修正CAPM的假設,使其更加接近現實。BAPM將投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型,并認為他們在市場上相互作用共同決定資產價格。信息交易者即是CAPM下的理性投資者,他們從不犯認知偏差,只是關心資產組合的期望和方差;噪聲交易者則不是按照CAPM行事,他們時常犯認知偏差,并非嚴格按照均方差偏好選擇資產組合。當前者在市場上起主導作用時,市場表現為有效率的;當后者在市場中成為代表性交易者時,市場是無效的。該模型還對噪聲交易者存在的條件下,市場組合的分布、風險溢價、期限結構、期權定價等問題作了全面研究。在BAPM中由于同時考慮了價值表現特征和效用主義特征,因而它既從無法戰勝市場的意義上接受了市場的有效性,又從理性的角度出發拒絕市場的有效性,這對未來金融研究有著深刻的啟發意義。

三、行為金融學理論的發展前景

行為金融理論為金融理論的研究提供了變革性的視角。它開拓了金融學的研究思路和方法, 以求完善和修正金融理論, 使其更加可信、有效。客觀上, 它把“人”重新放入研究的視野, 以心理學對人類的研究成果為依據, 以人們的實際決策心理為出發點討論投資者的投資決策對市場價格的影響。它注重投資者決策心理的多樣性, 突破了現代金融理論只注重最優決策模型, 簡單地認為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的實際投資決策模型的假設。而傳統的現代金融理論通過“理性”原則對金融市場的行為作了理想化的假設,加上嚴密的數學推理與表達,為金融決策提供了邏輯簡明、高度提煉的公式指導。因而行為金融學的引入為金融市場的決策研究,金融資產的定價機制以及投資管理開拓了新視野, 提供了新方法, 而且更加接近金融理論現實。行為金融理論是針對現在被稱之為現代金融理論或經典金融理論的缺陷而提出來的, 行為金融學并不試圖完全推翻以往的理論,更不是要取代它, 相反它的出現正是要彌補經典理論在個體行為分析上的不足和缺陷。行為金融理論采用實證經濟學的研究方法, 從金融市場“現實是什么?”、“實際發生了什么?”出發, 運用心理學, 特別是人類行為決策的研究成果來研究金融市場的運行規律。行為金融理論并不能簡單地否定現代金融理論, 如果用行為金融理論的研究成果去彌補標準理論的不足或缺陷, 兩種金融理論不斷的融合與相互促進、兩種研究方法相得益彰, 金融理論的研究必將開創出新的局面。

哈佛大學的蘭格(Ellen Langer)在她《思考式學習的力量》一書所提出的三點可以作為衡量推動金融學研究動力的評價標準:1.不應當將數據當成一成不變的商品,而是應看成蘊含創造性思維的不確定和機會的源泉;2.某一個人所構建的對客觀世界的看法只是千千萬萬個構想中的一種;3.那些掌握了大量信息但又不拘泥于某一個特定角度看問題的人最有可能成為推動學科發展的先驅。2002 年諾貝爾經濟學獎授予在行為金融學和實驗經濟學領域做出奠基性貢獻的經濟學家丹尼爾、坎內曼教授和弗農、史密斯教授, 標志著行為金融學已被認可進入主流經濟學的研究領域。而每屆諾貝爾經濟學獎的評出通常都預示著學術界未來的研究方向, 正如 1997 年默頓和斯科爾斯獲諾貝爾經濟學獎曾帶動了金融工程學科的發展一樣,2002 年的諾貝爾獎也帶“火”了行為金融學。我們可以預見, 經濟金融學的又一場革命即將到來。