金融發展：ＦＤＩ與經濟增長研究的新視角

劉興凱

摘要：眾多的決策者與學者相信外商直接投資(FDI)有利于促進東道國的經濟增長，但是實證研究結果卻表明，FDI的經濟增長效應在許多發展中國家卻并不明確，主要原因在于FDI效應受到東道國自身環境和條件(即吸收能力)的制約，近幾年，金融發展成為東道國FDI吸收能力研究的一個新視角。文章對國外學者在該領域的研究成果進行了系統的總結與分析，以期為國內相關問題的研究提供借鑒。

關鍵詞：外商直接投資：金融發展；經濟增長

近幾年來，金融發展因素受到了眾多學者的關注，強調金融因素在FDI與經濟增長中的聯結作用的理論成為最具活力和最有前沿性的研究領域之一。本文擬對國外學者在該領域的理論與實證研究成果進行總結與分析，以期為國內相關領域的研究提供借鑒。

一、金融發展視角下FDI與經濟增長的理論模型構建

Jeannine N，Bailliu(2000)是較早在資本流動與經濟增長問題中納入金融因素進行研究的學者，不過他的國際資本流動并不僅僅針對FDI。在其《私人資本流動、金融發展與發展中國家經濟增長》一文中，他從理論上探討了包括FDI在內的資本流動對經濟增長的影響，尤其是考察了國內金融部門在資本流動與經濟增長之間的聯結作用。JeoJlnine N，BaiUiu的理論分析建立在一個簡單的內生增長模型(AK)框架之下，在Pagano(1993)封閉經濟模型基礎上納入國際資本流動，并分別推導出了封閉與開放經濟下的穩態經濟增長率。通過對兩種穩態經濟增長率的比較，Jeannine N，Bailliu認為。納入國際資本流動后。在滿足某些特定條件的前提下，開放條件下的儲蓄率、資本生產率、儲蓄中用于投資的比率都有可能會大于封閉條件下的儲蓄率、資本生產率、儲蓄中用于投資的比率，進而導致開放條件下的穩態增長率大于封閉條件下的穩態增長率，即國際資本的流入在一定意義上促進了經濟增長。更為重要的是，Jeannine N，Bailliu提出。無論是資本流動促進經濟增長的何種渠道，國內金融發展都起著關鍵性的聯結作用。因為發達的金融體系具有實現儲蓄向投資有效轉化和提高投資效率的功能，因此，如果兩個國家的金融部門發展水平存在差異。當其它變量都相等的情況下，即使兩個國家獲得了同樣多的凈資本流入，但是擁有發達金融體系的國家也會比金融體系比較落后的國家表現出更高的經濟增長率，因為發達的金融體系可以更加有效的把外部流入資本轉化為生產性投資，并且更好的將其配置到邊際產出較高的投資項目上。

Jeannine N，Bailliu的研究以包括FDI在內的所有資本流動為對象。強調金融機構對于提高資本的融資與配置效率的作用，而Laura Alfaro等人(2003)則專門以FDI為對象進行了更為深入的考察，更強調了金融市場影響下的人力資本效應在FDI與經濟增長關系中的作用，因此成為了金融發展、FDI與經濟增長問題研究領域較有影響的學者。Laura Alfaro等人構建了一個經濟模型，模型假定一國經濟中包括兩個部門(FDI生產部門與多個企業構成的國內生產部門)。人口由具有不同能力水平、總量為1的行為人構成，行為人有兩種選擇。可以到外資企業工作，也可以建立自己的企業，但需要固定資本投資并滿足最低企業家能力水平。只有行為人的能力超過最低水平要求時，行為人才會考慮建立新企業，而行為人建立新企業所需的能力“門檻”水平隨著融資成本的提高而上升，這會限制新企業成立的數量，進而影響FDI的社會邊際產出。因此。效率低下的金融市場會降低FDI的邊際社會產出水平，而金融市場效率的提高會降低行為人建立新企業的門檻，所以會增加行為人由外資企業轉向國內企業或建立新企業的機會，FDI的技術溢出效應將會變為現實，進而放大FDI對經濟增長的貢獻。

如果說在Alfaro等人的模型中金融體系的作用還是通過名義利率與實際利率的楔值來體現，Hermes等人則直接把金融因素納入到了模型中。Hermes等人(2003)在Barro(1995)的基礎上納入金融市場建立了一個內生增長模型，模型假定，一國經濟包括三種代理人：最終產品生產者，創新者和消費者，最終產品生產者租用N種創新者生產的資本品，技術進步通過可用資本品的種類體現，在此基礎上，與消費增長率的歐拉條件相結合推導出了經濟的穩態增長率。在穩態增長率方程中，開發新資本品的成本與FDI之間呈反向關系。而技術水平和金融部門發展之間呈正向關系，金融部門通過技術水平而進人模型，金融部門對經濟的作用通過影響技術水平而得以實現。FDI的增加會提高產出增長率，并且FDI效應依賴于金融部門的發展，FDI的增加會降低適應新技術的建設成本并提高資產回報率，這會導致儲蓄的增加，進而提高產出增長率。更為重要的是，發達的金融體系通過有利于FDI技術擴散而促進經濟增長。

二、金融發展視角下FDI與經濟增長的內在機制研究

Jeannine N，Bailliu認為，國際資本流動可以通過三種方式對經濟增長產生影響：(1)如果私人流人資本可以提高投資率，那么資本流動就可以促進增長；(2)如果流入資本(包括FDI)的投資產生正的溢出效應。那么資本流動也可以帶來增長；(3)如果資本流動可以導致國內金融中介的發展，那么積極的增長效應也會產生。在這三種方式中。Jeannine N，Bailliu強調，國內金融發展對于聯結資本流動與經濟增長之間的關系起著關鍵性的作用，只要私人資本是通過國內金融中介流入，那么發達的國內金融體系就可以將外部流入資金有效轉化為投資并將其投入到邊際產出較高的項目上。進而促進東道國的經濟增長。

相對而言，Jeannine N，Bailliu的分析尚不夠深入。在作用機制的分析上還是停留在FDI與經濟增長、金融發展與經濟增長各自的層面。Alfaro等人(2004，2006)則推進了一步，他們認為，盡管FDI在其本質上要依賴于海外資本。但是其在東道國的溢出卻在很大程度上依賴于國內金融市場的發展水平。國內金融市場通過三種方式發揮作用：首先。為了利用新技術，國內企業需要通過重新組織企業結構、購置新的機器設備、雇傭的新的經理和技能工人等方式改變日常經營活動，而這些都需要資金的支持，因此，國內金融體系健全與否會對外部融資需求產生影響；其次。金融市場會通過影響潛在企業家的創業行為而影響對FDI溢出的吸收，FDI全新技術的引人不僅會拓寬東道國國內市場，而且也會促進出口市場的發展，這種結果的出現需要東道國國內金融市場對企業家創業活動的支持：第三，金融體系還會通過FDI的關聯效應(尤其是后向關聯)而影響經濟增長。為了獲得規模經濟。即使FDI后向關聯已存在于提供投入的國內企業中，依然會鼓勵新企業的建

立。這需要東道國金融體系的支持；第四，金融市場的關鍵性前定作用不僅存在于FDI溢出與關聯中，而且在并購中也存在。相當數量的FDI采用并購形式。當外國公司決定是否要在一個與國內經濟沒有任何聯系的領土上從事經營活時。東道國的金融發展水平是一個決定性因素，這不僅表現在貸款是否容易獲得方面，更表現股票市場是否健全。功能良好的股票市場為企業提供了各種資金來源。在聯結國內與國外投資者的關系中發揮了重要作用。

Hermes＆Lensink(2003)認為。FDI與金融市場發展對經濟增長的影響作用是互補的，他們的理論模型的關鍵假設在于國內金融系統通過技術水平影響經濟增長。首先，金融系統影響投資項目的資金配置效率。主要通過兩個渠道影響：動員儲蓄與監管投資項目。國內金融體系越發達。越能更好的動員儲蓄，有效地監管投資項目，這些都能促進增長；其次，更新或接受新技術的投資項目比其他項目更富有風險，而金融機構可以降低這種風險，從而促使企業家更新已有技術或接受新技術，而且金融機構可以積極的促進技術創新速度，進而提高經濟增長率；第三，FDI通過競爭效應、示范效應、培訓效應和關聯效應促使國內企業更新已有技術或接受新技術時需要投資。當需要從銀行或股票市場進行外部融資時，國內金融系統的發展至少部分的決定了國內企業在多大程度上可以實現他們的投資計劃；第四，發達的國內金融系統有利于外國企業為拓展在東道國的創新活動而舉債。而這種創新活動會進一步提高對東道國的技術溢出范圍。而且。有些FDI是直接通過債務或證券投資的形式實現的，因此，國內金融市場的效用與質量勢必會影響FDI，影響FDI在東道國的技術擴散。

綜上分析。我們可以很明顯的看到，FDI的流入，并不必然會促進東道國的經濟增長，FDI潛在效應的發揮有賴于一定的前提條件，而東道國國內金融發展水平則是重要條件之一。東道國的金融發展主要通過人力資本效應、技術創新效應、產業關聯效應以及市場環境優化效應等機制對FDI與經濟增長的關系產生影響。

三、金融發展視角下FDI與經濟增長的實證研究

近幾年關于FDI與經濟增長的文獻不僅在理論上探討了金融發展在FDI與經濟增長中的作用及其作用渠道，而且很多文獻也進行了實證研究。

Herms等人(2003)使用1970年-1995年期間67個亞洲、拉美和非洲欠發達國家的截面數據分析了金融發展對于FDI促進經濟增長的前定條件作用。他們使用多元線性回歸計量方法，運用最小二乘進行估計。金融發展采用了銀行貸款額／GDP指標替代。各種回歸結果表明。單獨的FDI變量對于人均GDP增長率并不具有顯著的直接正效應。但是當納入FDI與金融發展的交叉積項后，交叉積項顯著為正，而FDI變量則顯著為負，這表明，國內金融體系只有達到某一個最低水平時，FDI對經濟增長才會產生正效應。為了考察每一個國家的金融體系發展水平如何，Herms等人計算出了可以導致FDI總效應為正的金融發展水平的門檻值，結果發現，在67個國家的數據集中。共有37個亞洲與拉美國家滿足金融發展最低水平，因此FDI總效應為正，而其它的30個非洲次撒哈拉國家金融體系缺乏效率，所以FDI總效應為負。為了進一步考察結果的穩健性，Herms等人使用了Sala-i-Martin(1997，1997)提出的穩定性分析檢驗(Stability Analysis Tests)。結果表明，在控制變量的各種組合之下。FDI和交叉積項的系數是非常穩健的，如果國內金融市場是發達的，那么FDI就能促進經濟增長。

Alfaro(2004)運用1975年-1995年期間的跨國數據進行回歸分析。對于金融發展變量，Alfaro使用了Levine(1993，1998，2000)等人提出的兩大類指標：與銀行部門(信貸市場)有關的指標，與股票市場(證券市場)有關的指標。根據金融發展指標數據的可得性，Alfaro使用了兩個數據集。一個包括20個經合組織和51個非經合組織國家，另一個包括20個經合組織和29個非經合組織國家。分別進行回歸。回歸結果表明：盡管FDI單獨貢獻于經濟增長的作用并不明確，但是擁有發達與健全的金融市場的國家會顯著性的改變這種結果，金融市場發達的國家會從FDI中獲得更多的好處，即使在回歸中納入許多的對經濟增長有顯著性影響的控制變量也是一樣的，而且FDI的這種顯著性作用在不同的金融發展指標下都是穩健的。

如果解釋變量和被解釋變量之間存在雙向因果關系，利用一般的回歸方法對變量進行回歸時會產生內生性問題?；貧w得到的估計結果是有偏的。為了避免這個問題，Jeannine N，Bailliu(2000)使用1975年-1995年40個發展中國家的面板數據。采用廣義矩(GMM)估計方法實證研究了金融發展、私人資本流動和經濟增長的關系。該方法是基于模型實際參數滿足的一些矩條件而形成的一種參數估計方法。是矩估計方法的一般化。實證結果表明，解釋變量的系數都通過了顯著性檢驗，并且符號和理論預期一致，銀行部門的發展水平在資本流動促進經濟增長中起著關鍵性作用，私人資本流入只有在銀行部門達到一定的發展水平才會對經濟增長產生積極影響，因為金融發展指標采用的是商業銀行資產(BTOT)。所以計算出的結果是。只要國內商業銀行的資產占銀行總資產的58％以上，凈資本流動就會促進經濟增長。

大多數宏觀經濟時間序列都是非平穩的，因此使用普通最小二乘回歸估計可能會產生“虛假回歸問題”。為此，Chee-Keong Choong&Siew-Choo; Soo(2004)運用Engel和Grange(1987)、Johansen＆Juselius(1988)提出的協整理論比較分析了發達國家和東亞發展中國家的國內金融體系在“FDI引致的經濟增長”中的作用。對于考察中的大多數國家而言，FDI與經濟增長的雙變量協整檢驗表明二者之間并不存在協整關系。但是納入金融發展指標(采用貸款額／GDP)之后，多變量協整檢驗卻發現，所有國家的四個變量之間(GDP、FDI、金融發展及其交叉積項)存在1個～2個協整向量，這說明，在FDI與經濟增長的長期穩定關系中，金融發展是一個至關重要的決定因素。Grange因果檢驗也表明。在雙變量模型中并不存在FDI引致經濟增長因果關系的大多數國家。在多變量模型中卻發生了顯著性的變化，這說明，FDI的經濟增長效應取決于東道國的吸收能力，而這種能力則又主要取決于國內金融部門的發展程度，FDI經濟增長效應為正的條件是。東道國國內金融體系的發展應達到一個最低水平。只有這樣。FDI流入所帶來的好處才能為東道國更有效率的獲得，在此基礎上。金融體系越發達、健全，東道國與FDI有關的吸收能力就越大，從而FDI的技術、效率、管理等擴散效應就越大，FDI就越能促進東道國的經濟增長。

協整理論的一個基本要求是變量之間具有相同的非零單整階數，然而，在實際中，我們經常會遇到單整階數不同的時間序列，為此，Pesaran(2001)提出的基于自回歸分布滯后(ARDL)的邊限協整檢驗可以有效地解決這個問題。Muhammad Arshad Khan(2007)就使用這種方法實證研究了巴基斯坦金融部門在FDI與經濟增長中的作用。檢驗結果表明，變量之間存在長期均衡關系。在通過FDI促進經濟增長的長期過程中，國內金融部門發揮著重要作用。而且金融體系的發展只有達到某一個最低水平時，才能獲得FDI經濟增長正效應。對于巴基斯坦而言。長期和短期的最低水平值分別為11％和13％，即巴基斯坦的私人部門信貸占真實GDP比重只有超過11％和13％。FDI的長期和短期經濟增長正效應才會出現。

四、簡要評述

理論上FDI對東道國經濟會產生積極的正效應，但是對于發展中國家的經驗研究卻得出了截然相反的結果，理論上的假設并未得到實證支持，主要原因在于FDI效應(主要是技術溢出效應)受到東道國自身條件的約束，即東道國的“吸收能力”。為此。眾多學者探討了FDI的許多決定性因素，包括東道國的政策環境、可用的生產性資產、人力資本水平、基礎設施、制度因素等，但是金融發展因素卻始終未受到應有的重視。只是進人21世紀的近幾年，以Alfaro為首的一些學者才開始在FDI研究中納入金融因素，并且得出了一些基本的結論，但是，相對于較為充實和豐富的金融發展與經濟增長問題研究，該領域的研究成果則較少，關于金融發展與FDI及其技術溢出效應的關聯機制研究也較為零散。但毋庸置疑的是。金融發展已經成為東道國FDI效應有效發揮的核心要素，也是未來FDI研究的一個重要的新方向。對于中國而言。作為吸收FDI的發展中大國，FDI的效應并未充分體現。因此如何加強FDI的吸收能力，強化金融發展在FDI經濟增長效應中的作用具有重要意義。