金融風險管理基礎與前沿研究

吳曉雄

關鍵詞：金融風險；風險管理；風險測度；經濟物理學；行為金融學

摘要：金融風險指金融市場參與者在金融活動中對未來結果不確定性的暴露。根據風險的不同來源，金融風險可分為市場風險、信用風險、流動性風險和操作風險四類，以這些風險為基礎，金融風險管理也分為相應的四類。隨著全球金融市場的發展，出現了眾多傳統金融風險管理理論無法解釋的現象，這促進了包括行為金融學和經濟物理學的新金融學的發展。以心理學為基礎的行為金融學認為市場參與者并非完全理性，而以物理學理論和方法為基礎的物理金融學則認為金融市場是復雜非線性系統。

中圖分類號：F831文獻標志碼：A文章編號：1009－4474(2009)02－0129－07

金融風險是金融體系和金融活動的基本屬性之一，自從人類社會出現金融活動以來，金融風險管理就成為經濟和金融體系必然的組成部分。近30年來，世界經濟一體化的浪潮席卷全球，而布雷頓森林(Bretton Woods)體系的崩潰卻宣告了固定匯率制度的衰落，在此背景下，金融市場的波動更加頻繁和劇烈。1987年美國的“黑色星期一”大股災、1990年的日本股市危機、1992年的歐洲貨幣危機、1994～1995年的墨西哥比索危機、1997年的亞洲金融風暴、1998年長期資本管理公司(Long-TermcapitaI Management)的倒閉以及最近席卷全球的美國次貸危機等等，都給世界經濟和金融市場的健康發展造成了巨大的破壞，同時也使人們意識到了金融風險管理的必要性和緊迫性。因此，本文將就金融風險管理中的一些重要問題進行回顧，同時討論現代金融風險管理所面臨的挑戰，并就其未來可能的發展方向提出設想。

一、有關金融風險的概念和類型

風險(risk)一詞本身是中性的，即風險本身并無好壞之分。風險是人類活動的內在特征，它來源于對未來結果的不可知性。因此，粗略地講，風險可定義為對未來結果不確定性的暴露(exposure touncertainty)。

在風險的定義中包含了兩個極其重要的因素：首先是不確定性(uncertainty)。不確定性可以被認為是一個或幾個事件(結果)發生的概率(possibility)分布。因此，每一個事件的發生都應該對應著一定的概率。為了研究風險，對未來結果及其發生的概率就應該有一個精確的描述。但是從風險管理的實踐角度來講，未來可能存在的結果及其服從的概率分布特征常常是不可知的，因此人們在管理風險的時候，常常需要對此進行主觀的推斷。第二個因素是對這種不確定性的暴露。對于同樣的不確定性，不同的人類活動所受到的影響是不一樣的。比如說，未來的天氣狀況對所有人來講都是不確定的，但是它對不同的人類活動產生的影響可能是完全不同的：天氣對農業的影響遠遠大于其對工業和金融業等其他行業的影響。

有了上面對風險的描述，那么金融風險的定義就非常明確了。金融風險就是指金融市場的參與者在金融活動中對未來結果不確定性的暴露。這里的金融市場參與者主要指各類金融機構(公司)以及非金融機構(公司)，一般不包括個體投資者。

進一步講，按照風險來源的不同，金融風險主要可以分為以下幾種類型：(1)市場風險(marketrisk)，它是由于市場因素(如利率、匯率、股價以及商品價格等)的波動而導致的金融參與者的資產價值變化的風險。這些市場因素對金融參與者造成的影響可能是直接的，也可能是通過對其競爭者、供應商或者消費者所造成的間接影響。(2)信用風險(credit risk)，它是由于借款人或市場交易對手的違約(無法償付或者無法按期償付)而導致損失的可能性。幾乎所有的金融交易都涉及信用風險問題：除了傳統的金融債務和支付風險外，近年來隨著網絡金融市場(如網上銀行、網絡超市等)的日益壯大，網絡金融信用風險問題也變得突出起來。(3)流動性風險(liquidity risk)，它是金融參與者由于資產流動性降低而導致的可能損失的風險。當金融參與者無法通過變現資產，或者無法緩解資產作為現金等價物來償付債務時，流動性風險就會發生。(4)操作風險(operational risk)，它是由于金融機構的交易系統不完善、管理失誤或其他一些人為錯誤而導致金融參與者潛在損失的可能性。目前對操作風險的研究與管理正日益受到重視：從定性方面看，各類機構不僅通過努力完善內部控制方法來減少操作風險的可能性；從定量方面看，它們還將一些其他學科的成熟理論(如運籌學方法)引入到了操作風險的精密管理當中。

二、金融參與者對待風險的態度及其理論依據

金融參與者對待風險的態度基本上可以分為以下幾類：(1)規避風險(avoid risk)。一些公司認為，只要通過精細的管理，它們就可以完全規避各種金融風險的影響。其實這種對待風險的態度是不合理的：首先，風險是人類活動的內在特征，即使沒有直接的影響，風險也可以通過對其競爭者、供應商以及顧客的影響而對其造成間接影響；其次，對公司的所有者來講，完全規避風險并非是一個好的選擇。比如說，當公司的利潤率高于市場利率時，公司完全可以利用財務杠桿原理來增加公司的價值。很顯然，此時如果采取規避風險的策略就無法達到提升公司價值的目的。(2)忽略風險(ignore risk)。一些公司在金融活動中往往忽略它們面臨的風險，因此它們不會采取任何措施來管理風險。Loderer and Pichler的研究表明，幾乎所有的瑞士跨國公司都沒有考慮它們所面臨的匯率風險。(3)分散風險(diversify risk)。很多大的公司和機構往往采取“把雞蛋放在不同籃子里面”的方法來分散風險，即通過持有多種不同種類的并且相關程度很低的資產來達到有效降低風險的目的，而且這種方法的成本往往比較低廉。但是對于小型公司或者個人來講，采取分散風險的策略似乎就不太現實了。同時，現代資產組合理論也告訴我們，分散風險的方法只能降低非系統風險，而無法降低系統風險。(4)管理風險(manage risk)。目前，越來越多的公司已經意識到，金融風險本身是不可能從根本上加以消除的，但是可以通過各種現有的金融理論和工具(如金融工程，financialengineering)來對金融風險加以管理。比如說，通過運用金融工程的方法，金融參與者可以將其面臨的風險暴露加以分解，從而使其自身保留一部分必要的風險，然后把其他風險通過衍生產品(如互換、遠期等)工具傳遞給他人。

但是，為什么要進行金融風險管理?也就是說，金融風險管理存在的理論基礎是什么?學術界和實務界都對此問題發表了不同的見解。

早期的金融理論認為，金融風險管理是沒有必要的。諾貝爾經濟學獎得主Miller以及Modigliani指出，在一個完美的市場(perfect market)中，對沖

或稱為套期保值(hedging)等金融操作手段并不能影響公司的價值(firms value)。這里的完美市場是指不存在稅收和破產成本，以及市場參與者都具有完全的信息。因此，公司的管理者是沒有必要進行金融風險管理的。類似的理論也認為，即使在短期內會出現小幅度的波動，但從長期來講，經濟運行會沿著一個均衡的狀態移動，所以那些為了防范短期經濟波動損失而開展的風險管理只會是一種對資源的浪費。這種觀點認為，從長期來講，是沒有金融風險可言的，因此短期的金融風險管理只會抵消公司的利潤，從而削減公司的價值。

然而，現實經濟生活中，金融風險管理卻引起了越來越多的來自學術界和實務界的關注。無論是金融市場的監管者，還是金融市場的參與者，對風險管理理論和方法的需求都空前高漲。主張應該進行金融風險管理的各方認為，對風險管理的需求主要基于市場非完美和風險厭惡型的管理者。

(1)現實的經濟和金融市場并非完美，因此通過風險管理可以提升公司價值。現實金融市場的不完美性主要體現在以下幾個方面：首先，現實市場中存在著各種各樣的稅收。這些稅收的存在會直接影響公司的收益流(earning flow)，從而影響到公司的價值。由此看來，Miller和Modigliani的理論假設在現實經濟狀況下并不合適。其次，現實市場中存在著交易成本，而且交易的規模越小，成本越高。因此，相對于個體交易者來講，公司能夠以更低的交易成本來進行各種金融操作(如套期保值等)。最后，在現實市場中，金融參與者也是不可能獲得完全信息的。

因此，通過開展風險管理：首先，公司可以獲得穩定的現金流，從而避免因為現金流短缺而造成的緊急外部融資成本，降低公司股票價格的波動幅度，從而使公司保持良好的信譽狀況；其次，穩定的現金流可以保證公司在投資機會出現的時候順利地進行投資，相對于那些沒有穩定現金流的公司來講，自身就可以獲得重要的競爭優勢；最后，由于公司比個體投資者具有更多的資源和知識優勢，即公司比個人具有相對更加完全的信息，因此公司可以比個體投資者更有效率地開展金融風險管理。

(2)公司的管理者是風險厭惡型的(riskaversion)，因此通過風險管理可以增加公司管理者的效用(manager's utility)。很多實證研究表明，公司的風險管理活動與公司管理層對風險的厭惡有密切聯系。Tufano研究了美國掘金業的風險管理戰略，并且發現該行業公司的風險管理措施與公司管理層所簽訂的獎懲工作合同有著密切的關聯。公司的利益相關者，特別是公司的雇員和經理們特別熱衷于風險管理工作，因為他們在公司中投入了大量的無形資本，這些無形資本包括了各種人力資本(human capital)以及特殊技能(specific skills)。因此，要求公司進行專門的金融風險管理就成為了他們保護自身所投入資本的一種自然反應。

總之，雖然目前對金融風險管理存在的真正理論依據還存在很多爭論，但是勿庸置疑的是，金融風險管理的理論和工具正逐漸為廣大的金融市場參與者所接受和采用，并且還在不斷地被加以充實和創新。

三、金融風險管理過程：以市場風險管理為例

金融風險管理根據風險的不同來源可以分為市場風險管理、信用風險管理、流動性風險管理以及操作風險管理。雖然各類風險管理的具體內涵不盡相同，但是風險管理的過程并無本質上的差異。下面以市場風險管理為例，舉一些實際的例子來幫助說明金融風險管理的整個過程。

假設有一家在英國投資建廠的美國上市公司(以美元為貨幣基礎，其股票以美元計價，即usdollar based)，該公司在英國生產產品(以英鎊作為成本計價單位，即costs in British pounds)，并且將其產品銷售到法國(以歐元為收益計價單位，即revenus in Euros)。同時假設該公司管理者以“股東價值最大化”(maximize shareholder's value)為其管理目標。那么，該公司進行的金融風險管理工作就可以被分為三個主要的步驟，即識別(確認)風險、測度風險以及管理風險。

(1)確認對公司有顯著影響的市場風險因素(market risk factors)，然后根據歷史記錄，對公司股票的收益指標等(如每股收益率)按照市場風險因素(如匯率、利率、股票指數收益率以及商品價格等)進行回歸分析(regression analysis)。以上面的美國公司為例，假設對其每股收益率進行風險因素確認后的回歸分析結果為：R(Firm)=0.2+1.3R(s&P500)+1.5S(EUR)－1.9s(GBP)，其中R(Firm)表示該公司的每股收益率，R(S&PS00)表示同期標準普爾500股價指數的收益率，S(EUR)和S(GBP)分別表示歐元和英鎊對美元的匯率。上面的公式表明，該公司股票收益率水平與同期標準普爾500股價指數的收益率以及歐元對美元的匯率成正相關關系，而與英鎊對美元的匯率成負相關關系，并且通過公式回歸系數的具體數值，可以判斷這些風險因素對公司收益率影響的大小程度。比如說，可以看出如果美元對歐元升值1個百分點，則該公司股票收益率上升1.5個百分點。

需要指出的是，雖然通過確認市場風險因素，然后進行回歸分析的方法，可以對公司的風險管理戰略以及風險因素敏感度等問題提供有益的信息，但是回歸模型本身的一些缺點仍然無法克服。比如說，通過回歸分析得出的統計參數是歷史記錄的結果，因而可能對未來狀況已經不能成立；線性回歸也許并不準確，因為可能存在非線性關系；一些關鍵的風險因素也許沒有在回歸模型中得到體現；模型中的各種風險因素也許是相關的。以上種種可能缺點的存在說明，僅僅通過第一步對風險因素確認，還無法為我們提供具體可操作的風險管理信息，因此需要進一步發掘更加精細的數據。

(2)在確認對公司有顯著影響的市場風險因素以后，就需要對各種風險因素進行測度(riskmeasurement)，即對風險進行定量描述。

目前，經常使用的市場風險測度方法(指標)大致可以分為相對測度和絕對測度兩種類型。第一，市場風險相對測度方法(指標)主要是測量市場因素(如利率、匯率、股價以及商品價格等)的波動與金融資產價格(收益)變化之間的敏感性關系。例如針對債券等利率性金融產品的久期(duration)和凸性(convexity)指標，針對股票的Beta值，針對金融衍生產品的Delta、Theta、Gamma、Vega和Rho指標等；第二，市場風險的絕對測度方法(指標)主要包括常見的方差或標準差(variance or standarddeviation)及其后的半方差(semi-variance)指標、絕對離差指標(absolute deviation)、極

大極小指標(minimax)等以及目前在實務界占主流地位的風險價值指標(value at risk，VaR)。

其中運用最為廣泛的風險價值指標是通過一種利用統計思想對風險進行估值的方法獲得，它最早起源于20世紀80年代，但作為一種市場風險測定和管理的工具，則是由J.P.Morgan投資銀行在1994年的Risk Metrics系統中提出的。VaR的定義是，在一定置信水平下，由于市場波動而導致整個資產組合在未來某個時期內可能出現的最大損失值。在數學上，VaR表示為投資工具或組合的損益分布的d分位數，其表示如下：Pr(△p<=－VaR)=a，其中，△p表示投資組合在持有期出內在置信水平(1－a)下的市場價值損失。舉例來說，如果說某公司在95％的置信度下10天的VaR是100萬美元，那么也就是說，在未來10天的時間范圍內，該公司發生的風險損失超過100萬美元的可能性只有5％。由于VaR方法能簡單清晰地表示金融資產頭寸的市場風險大小，又有比較嚴謹系統的統計理論作為基礎，因此得到了國際金融理論和實業界的廣泛認可。國際銀行業巴塞爾委員會(BasleCommittee)也利用VaR模型所估計的市場風險來確定銀行以及其他金融機構的資本充足率。

通過上述對風險的定量測度，可以使公司明確自身所面臨的風險大小，從而有能力開展下一步有針對性的定量風險管理活動。

(3)管理風險。一旦公司確認了自身面臨的主要風險，并且通過風險測度方法對這些風險有了定量的把握，那些公司就可以運用多種手段和工具來對它們所面臨的風險暴露加以定量的管理了。

首先需要明確的是，并不存在一種對所有公司都是最優的風險管理方法。不同的公司，甚至是同一公司在不同的發展階段，其所面臨的風險類型和規模都不一樣，因此需要針對具體情況采取不同的優化風險管理策略。一般來講，當公司認為其面臨的風險暴露超過了公司可以承受的水平以后，可以采用以下兩種方式來管理風險，從而使其風險暴露回復到可以承受的水平之下。

第一種方式是通過調整公司的操作模式(change operations)，使其風險暴露回復到可以承受的水平之下，這種方法又被稱為“操作對沖”(operational hedging)。比如說，公司可以通過調整原料供應渠道、在銷售地直接設廠生產或者調整外匯的流人和流出量大小等方法來達到上述目的。

第二種方式是通過金融市場來調整公司的風險暴露水平。公司可以利用金融市場上的眾多產品和工具來對其風險頭寸進行風險對沖(riskhedging)，也就是說，通過在金融市場上持有一個相反的頭寸來抵消公司可能面臨的風險。目前金融衍生工具(financial derivatives)市場的迅猛發展，為公司風險管理提供了充足的和多樣性的產品選擇。

衍生產品(也稱為衍生證券、衍生工具)是一種金融工具(financial instrument)，其價值依附于其他一些更基本的標的資產(underlying assets)。這些基本的標的可以是諸如利率、匯率、債券、股票、股票指數以及商品價格等的傳統資產，還可以是信用(credit)、天氣甚至是某個滑雪勝地的降雪量等特殊標的。常見的金融衍生產品主要包括遠期(forward contracts)、互換(swaps)、期貨(futures)以及期權(opti‘ons)等。近年來，場外交易市場(overthe counter，OTC)成功地創造了許多新型的衍生產品，如范圍遠期和約(range forward contract)、遠期開始期權(forward start options)、障礙期權(barrieroptions)、兩期期權(binary opti‘ons)、回望期權(100kback options)等。這些新型產品與傳統衍生產品相比，可以滿足更多公司特殊的風險管理目標，并且所支付的成本更低。

四、現代金融風險管理理論所面臨的挑戰

近年來，金融風險管理的理論和方法在金融實業界的具體風險管理運用中取得了巨大的成功，同時主流金融學也給予現代金融風險管理許多重要的理論支持。而在主流金融學中占統治地位的理論基石卻是“有效市場假說”，該假說認為：投資者都是完全理性的，他們追求在一定風險水平下的最大收益；金融資產的價格已經反映了所有公開的信息，價格的變化互不相關，它們是遵循隨機游動模型(Random Walk Model)或者布朗運動(BrownianMotion)的隨機變量；收益率是獨立同分布隨機變量，今天的收益率與過去的收益率無關，因此收益率服從正態分布。

然而，不容忽視的是，20世紀70年代以來，世界金融市場出現了種種無法用“有效市場假說”所解釋的異常現象(anomalies)，如金融資產的收益率呈現“胖尾分布”特征(fat-tailed distribution)，即存在過高的價格波動以及過高的交易量，收益率具有可預測性(predictability)，股票市場普遍存在的“規模溢價”(size premium)現象和“價值溢價”(valuepremium)現象，股市存在的“周末效應”、“一月效應”以及價格波動的明顯的自相關性(autocorrelation)特征或“持久性”(persistence)特征等。這些金融市場的異常現象對以“有效市場假說”為基礎的主流金融學提出了嚴峻的挑戰，同時也對根植于主流金融理論的現代金融風險管理方法和風險測度技術提出了質疑。

20世紀80年代后期，為了克服主流金融學在解釋實際金融市場異常現象時所暴露的種種不足，一類被稱之為“新金融學”(New Finance)的研究逐漸蓬勃地開展起來了。

“新金融學”研究的代表流派主要有20世紀80年代后期興起的行為金融學(BehavioralFinance)流派和20世紀90年代興起的經濟物理學(Econophysics)流派。其中，行為金融學的研究以心理學上的發現為基礎，輔以社會學等其他社會科學的觀點，嘗試解釋那些實際金融市場中無法被傳統金融學理論所解釋的種種復雜和異常的現象。而經濟物理學則是將物理學的理論、方法和模型(特別是統計物理學)應用到經濟學和金融學領域研究的一門新興學科。需要指出的是，雖然兩個流派在解釋金融市場的復雜和異常現象中都取得了相當的成果，但是到目前為止，兩個學派都還沒有類似CAPM或APT等被廣泛接受的理論出現，他們的一些理論方法和研究成果還沒有得到大多數主流金融學家們的承認。

新金融學研究對現代金融風險管理理論的最大沖擊就在于對金融風險的準確測度問題，因為一旦風險測度出現偏差，那么下一步針對風險暴露所開展的風險管理活動可能就會失效，從而可能給金

融參與者造成巨大的財產損失。

新金融學研究表明，無論是金融風險的相對測度還是絕對測度指標，在理論上或實際運用中都存在著這樣或那樣的缺陷。舉例來說，風險的相對測度只是一個相對的比例概念，并沒有回答某一資產或組合的風險(損失)到底有多大。另外，相對測度指標對測度對象的依賴性較高，它們無法測度包含不同市場因子或不同類型金融產品組合的風險，因此也就無法比較不同資產的風險大小。而對于絕對測度指標而言，當實際市場不滿足“有效市場假說”的前提條件時，最主要表現在當資產收益不滿足正態分布時，方差(variance)以及VaR等指標的準確度都將大大降低。以VaR為例，在正態分布假設下計算的VaR值，常常會低估實際的風險，而在低估的風險值下進行運作，可能會使金融機構遭受巨大的損失。同時，近期的研究也表明VaR本身不是一種一致性的風險測度(coherent measuresof risk)。比方說，VaR不具有次可加性(subadditive)，即多個資產的組合VaR可能會大于單個資產VaR的總和，因此不能用VaR來進行投資組合的優化。而且VaR也無法說明資產損失超過某一界限的幅度究竟有多大，即無法說明極端波動狀態下的資產損失情況。因此，也有學者提出用滿足一致性風險測度標準的Expected Shortfall來代替VaR指標。最近，Sardosky的研究表明，無論是用傳統的移動平均、指數平滑、AR5等方法，還是用GARCH類模型，都無法給參數類VaR找到準確和統一的波動參數估計。因此，不同估計方法得到的參數類VaR模型在計算同一資產的風險價值時，就會出現明顯的偏差。Wagner and Marsh的研究也發現，即使采用t分布的GARCH模型來為收益波動建模，由于極端波動的小樣本特性，也會使現有絕大多數的尾指數(Tail Index)估計方法低估金融收益的尾部風險值。

五、主要結論

現代金融風險管理的理論基礎是“有效市場假說”，而“有效市場假說”認為，金融市場是一個線性的“均衡”的系統。在這個系統中，投資者都是完全理性的，他們通過理性預期進行投資決策，并且以線性形式對信息做出及時反應。這一理論假設表明，由于市場信息得到了及時全面的消化和吸收，因此金融資產價格的未來變化與歷史信息無關(即對時間的無記憶性)，資產收益率應該服從正態分布。

然而，經濟物理學的研究表明，金融市場是一個復雜的非線性系統，它具有“非均衡性”以及對時間的“長期記憶性”等特征。同時，行為金融學理論也告訴我們，投資者在作決策的時候并非完全理性，他們并不能像傳統金融理論假設的那樣會對所有可能的結果進行詳盡的分析，而是常常不能充分了解到自身所面對的狀況。他們往往會有認知的偏差(Cognitive Bias)，往往以經驗法則或直覺作為決策的依據，反映在投資行為上，則會產生所謂的“反應過度”(Over Reaction)和“反應不足”(Under Reaction)等非理性現象。因此，如何改進現有的金融風險管理理論和工具，特別是如何在金融風險測度方法中引入非線性科學以及行為金融學的研究成果，從而使金融風險管理更加符合金融市場參與者的心理行為特征以及市場實際運行規律，無疑將是風險管理理論未來發展的一個非常重要和有意義的研究方向。

(責任編輯葉光雄)