我國資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

周鐘山

【摘要】 我國的資本市場是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的。由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限性，使得資本市場還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場功能的有效發(fā)揮。因此，對資本市場的結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理調(diào)整將會推進(jìn)我國金融市場的繁榮和穩(wěn)定。

【關(guān)鍵詞】 資本市場 結(jié)構(gòu)失衡 結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、我國資本市場結(jié)構(gòu)存在的主要問題

1、證券品種結(jié)構(gòu)比例失調(diào)

資本市場的三大基本證券品種是公司債券、政府債券和股票。在美國,這三種證券所占市場份額分別是公司債券50%～60%，政府債券20%多，股票20%左右。目前，我國資本市場的產(chǎn)品品種單一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對簡單，交易品種主要包括股票、國債和基金三種，公司債券、可轉(zhuǎn)換債券的交易規(guī)模小。我國雖建立了期貨市場，但交易品種僅限于大豆、有色金屬等商品期貨，至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權(quán)、貨幣互換、股權(quán)互換等在發(fā)達(dá)國家已廣泛交易的衍生工具。交易品種的單一使我國證券市場缺乏應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制。

2、資本市場投資主體的結(jié)構(gòu)失衡

目前，證券市場的投資主體主要是個(gè)人投資者。在資本市場尚未形成保護(hù)中小投資者的利益制衡和保障機(jī)制的情況下，個(gè)人投資者由于自身的弱點(diǎn)而無法成為市場的主導(dǎo)力量。主導(dǎo)市場的證券交易機(jī)構(gòu)多為國有部門派生機(jī)構(gòu)或由其改制而來的不規(guī)范的股份制機(jī)構(gòu)，由于這些單位利益與約束的非對稱性，從而無法形成真正的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。市場缺乏需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理性投資主體，造成市場主體與主導(dǎo)性群體的錯(cuò)位。市場投資主體結(jié)構(gòu)的失衡使市場隱藏著潛伏的異常投機(jī)沖動的制度基礎(chǔ)，導(dǎo)致了證券市場突出的投機(jī)性和不穩(wěn)定性。

3、市場組織結(jié)構(gòu)失衡

（1）資本市場形態(tài)結(jié)構(gòu)的畸形。注重有形市場的建立而忽視無形市場的發(fā)展，使得所有資本交易都集中在有形市場。有形市場的單一發(fā)展造成了資本市場形態(tài)結(jié)構(gòu)的畸形，從而不能滿足社會對資本市場多層次的需求。任何市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，無形市場及場外市場都是資本市場的主體。我國資本市場發(fā)展肩負(fù)著特殊的制度轉(zhuǎn)型功能，通過資本市場的發(fā)展來推動傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)制度的創(chuàng)新，變革公有制的傳統(tǒng)實(shí)現(xiàn)形式。因此，如果囿于有形市場，就會阻礙資本市場的制度功能，影響經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。

（2）資本市場級次結(jié)構(gòu)混亂、層次不分。一級市場與二級市場混亂、錯(cuò)位，兩個(gè)交易所都沒有形成級次優(yōu)勢。到目前為止，資本交易被限定在上海、深圳兩個(gè)證券交易所，場外交易嚴(yán)格禁止，從而柜臺市場得不到發(fā)展。這樣一方面會造成大量改制的股份制企業(yè)，因股票無法交易既影響股票的流動性，也使企業(yè)的資本無法流動和優(yōu)化配置。另一方面，由于所有企業(yè)都要通過兩個(gè)交易所上市交易是不可能的，在以額度分配與行政審批為基礎(chǔ)的發(fā)行與上市連續(xù)進(jìn)行的體制下，往往會出現(xiàn)應(yīng)該上市的企業(yè)因額度、指標(biāo)限制而不能上市，一些并不具備上市條件的企業(yè)卻成了上市公司，導(dǎo)致上市企業(yè)良莠不齊，影響市場的發(fā)展。事實(shí)上，在我國沒有交易所之前場外市場就已經(jīng)存在，在證券交易所建立之后，場外市場仍是屢禁不止，不規(guī)范地存在，這說明場外市場的制度需求是客觀存在的，開展場外交易是不可避免的。只有建立起交易所與場外柜臺市場合理的組織結(jié)構(gòu)和布局，才能適應(yīng)資本市場發(fā)展的客觀要求。這樣就會使那些已經(jīng)建立起現(xiàn)代企業(yè)制度并在市場競爭中發(fā)展而具備了上市條件的企業(yè)成為上市公司，不符合上市條件的絕不能上市，只能在場外交易，當(dāng)達(dá)到條件以后才能上市。

（3）市場分布結(jié)構(gòu)不盡合理。目前我國內(nèi)地兩個(gè)全國性證券交易所（上海、深圳）均在東部地區(qū)，中西部缺乏市場布局，區(qū)域性市場又得不到發(fā)展，不適應(yīng)中西部地區(qū)深化改革開放和加快發(fā)展的需要。因此，應(yīng)加快中西部地區(qū)市場體系的建設(shè)，增加市場布局。同時(shí)，僅兩個(gè)交易所不能滿足資本市場發(fā)展的需要，應(yīng)根據(jù)資本市場發(fā)展的實(shí)際，適當(dāng)增加交易所數(shù)量，使各交易所之間形成不同的層次和級次結(jié)構(gòu)，平衡市場分布結(jié)構(gòu)。

二、資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施

1、建立金融產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制，不斷完善產(chǎn)品工具結(jié)構(gòu)

中國資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還比較單一，要建立以市場為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制、豐富資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投融資產(chǎn)品。積極拓展債券市場，完善和規(guī)范發(fā)行程序，擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模；積極發(fā)展期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等金融衍生工具，理順貨幣市場、股票市場、債券市場、保險(xiǎn)市場以及金融衍生品市場之間的關(guān)系，構(gòu)筑起金融市場多個(gè)子市場之間地有機(jī)結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展的互動機(jī)制；積極滿足穩(wěn)健型投資者的需求，發(fā)行長期國債、藍(lán)籌股，滿足風(fēng)險(xiǎn)喜好型投資者的需求，發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)型公司股票、股票指數(shù)期貨等。

2、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

在不斷完善投資主體結(jié)構(gòu)繼續(xù)發(fā)展我國證券投資基金的同時(shí)，要進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作條件，并應(yīng)積極擴(kuò)展保險(xiǎn)資金、社保基金、企業(yè)年金、補(bǔ)充養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的入市渠道，允許保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入股市，參與組建設(shè)立證券投資基金，并規(guī)范發(fā)展QFII等境外機(jī)構(gòu)投資力量，使機(jī)構(gòu)投資者逐步成為我國資本市場的主導(dǎo)力量，從而保持市場的穩(wěn)健運(yùn)行。同時(shí)，應(yīng)盡快解決以證券公司為主體的機(jī)構(gòu)投資者的融資問題，積極引導(dǎo)證券公司等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；實(shí)行機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)多樣化，進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)投資者的治理結(jié)構(gòu)，提高其投資管理水平。

3、提高資源配置效率，不斷完善多層次資本市場交易體系

建立多層次資本市場體系既是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)成長的實(shí)際需要，也有利于擴(kuò)展資本市場本身的廣度和深度。具體措施有以下幾方面。

（1）建立一元化的主板市場（全國性集中交易市場）。上海和深圳證券交易所是我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，是滿足成熟大中型企業(yè)的融資需要，對上市公司規(guī)模、贏利能力有比較高的要求，但上交所與深交所之間在功能定位、上市規(guī)則和交易程序上幾乎完全一樣，從而產(chǎn)生了在我國兩個(gè)功能與規(guī)模幾乎相同的主板市場并存的現(xiàn)象。從建立多層次的資本市場體系來看，可以以上海證券交易所為基礎(chǔ)，將深圳主板并入上海，形成真正的全國性集中交易市場，以適應(yīng)資本市場國際化的發(fā)展趨勢。

（2）逐步推進(jìn)建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場（高成長企業(yè)市場）。類似于美國的那斯達(dá)克市場和英國的全國性二板市場AIM，定位是為具有高成長性的中小型企業(yè)服務(wù)，特別是為高科技企業(yè)提供上市融資的便利，以促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展。從我國資本市場的需求和決策層面的情況看，中小企業(yè)板市場是我國多層次市場體系中不可或缺的重要組成部分，要在借鑒和汲取海外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上加快推進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。深交所可朝著這一模式分步發(fā)展：首先，將發(fā)審委已通過的科技含量比較高的小盤股在深交所集中上市（已經(jīng)實(shí)施）；其次，研究降低上市的門檻，對正處于成長期的中小企業(yè)特別是科技企業(yè)，可不要求現(xiàn)實(shí)業(yè)績，主要看是否具有高成長性、是否有活躍的業(yè)務(wù)活動記錄；最后，待時(shí)機(jī)成熟，把中小板塊分立出來，成立二板市場，也就是創(chuàng)業(yè)板市場。

（3）積極構(gòu)建區(qū)域性交易市場（三板市場）和場外交易市場。區(qū)域性資本市場具有分散交易又相對集中管理的區(qū)域性特征，主要面向地方性中小企業(yè)、民營企業(yè)和私營企業(yè)，為其提供融資的便利，滿足不能在全國性交易所上市企業(yè)的流通要求，同時(shí)三板市場可以發(fā)揮退市板的功能，為主板和二板市場提供退市通道。場外交易市場主要是為高成長性的中小企業(yè)尤其是民營高科技中小企業(yè)服務(wù)。在推出三板市場、完善場外交易市場后，應(yīng)對三大板塊給予合理的定位并建立相互銜接的協(xié)作機(jī)制，即使三板市場的入市條件最寬松。如果企業(yè)經(jīng)過入市培育，條件滿足二板市場的上市要求，可轉(zhuǎn)入二板市場，再進(jìn)一步轉(zhuǎn)入主板市場；反過來，如果企業(yè)經(jīng)營不佳，就會逐級退市，由此形成三板市場、二板市場和主板市場有效結(jié)合的遞進(jìn)式、梯度型、無縫隙的市場體系，以順利實(shí)現(xiàn)退市和轉(zhuǎn)市機(jī)制，最終形成一個(gè)多層次、功能互補(bǔ)、結(jié)構(gòu)均衡、協(xié)調(diào)發(fā)展的資本市場交易體系結(jié)構(gòu)。

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（責(zé)任編輯：郭亞娟）