再以“通脹”治“通縮”？

余　力

在新古典經濟學大政府理念支配下，中國政府祭起凱恩斯主義法寶，以求力挽經濟狂瀾而不倒。在央行開閘放水的條件下，關于目前信貸增長的壞賬可能體現在兩年后的爭執開始顯現，中國政府能打破“泡沫－破滅－新泡沫”的不良循環模式嗎?

5月11日，央行公布了4月份貨幣信貸數據。頭四月人民幣各項貸款增加5.17萬億元，一舉突破了年初預計的全年新增5萬億元的底線。4月份，新增人民幣貸款5918億元，增速為29.72％，較頭三個月大幅下滑，但與往年同期相比，仍然保持了較快的增長速度。

數據顯示，4月份，票據融資量下降為1257億元，中長期貸款為3744億元，但短期貸款出現了負增長為786億元。居民貸款達到1472億元，占當月全部新增貸款的24.87％。

很明顯，4月份信貸增速很難再用平穩來衡量了。盡管這可能與信貸投放的季節性因素有關，因為一般情況下，一季度是銀行放貸的高峰期。根據往年數據，一季度新增信貸往往會占全年新增貸款金額的60％以上。今年一季度新增信貸占全年新增貸款預算額5萬億的比重更是達到90％以上。

但更可能的是，信貸大幅下降與中央投資下撥和地方的資金配套密切相關。在中央項目資金背書的情況下，其間銀行信貸投放也不斷劇增。4月15日召開的國務院常務會議要求立即下達遠遠低于市場預期的700億第三批中央投資，但4月份中央財政資金并沒有到位。

信貸失速

當前保增長的背景下，國內經濟雖有回暖跡象，但尚未完全企穩，信貸的失速可能對市場信心造成很大沖擊，尤其對投資的影響不容忽視。

在外需環境惡化和內需消費難以啟動的情況下，目前中國經濟“保增長”的過程，主要還是由中央政府支持的投資來推動的。今年一季度中國經濟出現了轉暖跡象，大規模的投資功不可沒。

數據顯示，一季度國內投資同比增長28.8％，比上年同期加快4.2個百分點；23個超過全國GDP平均水平的省區市中，幾乎所有的投資增速也同時超過了全國水平。顯然，為了“保八”任務，地方政府大肆利用銀行信貸大搞項目投資，儼然在開展一場“投資競賽”。然而，受財政收入劇減的影響，地方政府1.25萬億的配套資金依然存在很大困難。

原中央政策研究室副主任鄭新立在接受采訪時表示，目前表面上看是各大銀行爭相向市場“開閘”放水，但是大部分信貸資金都流向了大型國企和政府投資項目，銀行“傍大戶”現象非常突出，中小企業融資困境卻沒能有效緩解，政府投資對民間投資造成很大的擠出效應。“目前還無法跟蹤這些天量信貸的結構，無法知曉這些錢流向何方，建議有透明機制知曉的信貸流向。如果信貸流向中小企業或其他有助于擴大內需的領域，將是非常有益的，但如果這些錢流入股市樓市，風險將會很大。”

目前的興奮劑在短期內確實會起到一定的效果，但從長期來看會不會造成未來的苦果呢?一季度京滬深三地新房交易量創新高，同比成交量平均上漲了100％以上，北京和上海兩地交易量更是回復到了2007年同期的水平。同時在4月份上證綜指收出本輪熊市以來的最大月度漲幅，并以連續4個月的升勢累計上漲58.34％，其間更創出7個多月以來的新高，令A股市場成為全球最牛的股市。這一切同時發生不得不讓人懷疑銀行信貸資金的去向問題。如果經濟基本面沒有實質性的改善，樓市和股市的虛火上升不見得是好事情。

與此同時令人憂慮的是，由于民間投資遲遲尚未啟動，4月份信貸的失速可能使地方政府更“差錢”。沒有銀行信貸資金的大力支持，配套資金難以保障，地方政府的投資也可能隨之下降。

中國銀行業研究中心主任郭田勇認為，第三批中央投資規模較第二批中央投資減少了將近一半，這一方面與中央財政壓力加大有關，另一方面更重要的可能就是地方資金配套的缺口問題。事實上，由于缺乏配套資金，在前兩批的中央投資項目中，還有一些地方沒有開工，或者進度沒有達到要求。

這種情況下，中央政府不得不面對一次又一次的退讓妥協，4月29日國務院常務會議討論并原則通過的《關于2009年深化經濟體制改革工作的意見》中決定調低現行固定資產投資項目資本金比例，實際上就是為了應對4月份信貸增幅放緩，緩解地方資金壓力，加快地方項目開工速度。“這僅僅是開始而已，地方政府不可能在當下籌集到充足的項目配套資金。”

大浪淘沙始現金，經過半年來的挽救經濟運動的喧囂后，方能看清掩蓋在帷幕下的一絲真相。國內銀行迫于政治上的考慮在一季度掀起的信貸投放高潮，很大程度上是中央政府投資的支持在為“已經商業化”的各大國有銀行做背書，民間資金也許在歷次經濟波折中已經滾打出敏銳嗅覺，遲遲不為所動，沒有跟風，也就不可能有效緩解地方資金緊張的缺口。

清華大學中國與世界經濟研究中心的袁鋼明教授對于未來的中國經濟充滿憂慮，4月份信貸增長的失速，使得靠投資保增長的壓力完全集中到中央投資上了，國內投資增長能否持續令人擔憂。“5月份將是個關鍵階段，如果投資真趨于下降，那么中央很可能就不得不射出第二輪經濟刺激的子彈了。經濟死火是管理層不能接受的。”

監管風險

天量信貸監管問題成為社會關注的焦點。人們擔心嚴重依賴銀行資金來支撐經濟增長，特別是大型國有企業的發展，積累了大量行政指令導致的呆壞賬的情形會不會重演，管理者有可能在短期刺激計劃的名義下使得銀行體系過去10年來已獲得的改革成果前功盡棄的言論開始出現。

5月6日，央行貨幣政策報告也印證了這些擔憂。對于主要金融機構一季度信貸的主要投向，央行報告顯示，人民幣中長期貸款主要投向基礎設施行業、租賃和商務服務業、房地產業和制造業，占新增中長期貸款的比重分別為50.1％、12.4％、11.2％和7.9％，基礎設施行業的新增中長期貸款比重達到了50％以上，是在原來就已較高的基礎上進一步提高，而制造業的新增貸款則明顯放慢，這正反映了大家的擔心——新增貸款不能直接刺激實體經濟。

面對信貸井噴，銀監會對今年超8萬億的信貸投放風險防范底氣不足。銀監會副主席蔡鍔生在2009中歐論壇上表示，銀監會即使要求銀，行采取措施控制風險，受市場需求和銀行逐利的需求，資本充足率高和有貸款能力的銀行仍很難降低信貸數量。“對銀行風險的監管，銀監會責無旁貸，但具體能不能完全防范，這個還另說。”

全國人大常委會前副委員長蔣正華認為信貸激增已使不良貸款成為銀行業的第一隱憂，目前這一現象應該引起高度重視，這樣的放貸規模很容易產生無效的項目和新的不良資產。擴大銀行業務，還應堅持謹慎經營，不斷加強風險防范。而世界銀行副行長林毅

夫在接受采訪時表示，中國若不能有效阻止經濟下滑，銀行不良貸款將以更快的速度積累。中國信貸增長較快在“預期之內”。隨著經濟增長回升，總體不良貸款率將逐漸下降，由于中國大型國有企業的盈利能力良好，不太可能出現上世紀末的“不良貸款潮”。

監管層雖然不愿意看到信貸流向資本市場，但目前并沒有有效的堵截辦法，新增貸款中有很大一部分(1.48萬億，約占總數的1／3)是短期票據融資，這種貸款的對象通常是急需營運資金的企業，但這些企業拿到錢之后具體怎么用是沒辦法控制的。

目前銀監會正在展開對工、農、中、建、交五大國有銀行的專項檢查。檢查的主要內容可以概括為：信貸主體、信貸投向、信貸合規性。檢查的重點為自去年10月1日到今年2月28日的新增貸款。檢查的重點包括：一是，信貸的基本情況：二是，貸款項目的合規性，包括是否符合國家產業政策執行規劃，是否向“兩高一資”行業發放了貸款：三是，各家銀行各行業前20名大戶貸款的情況；四是，票據融資中有無真實貿易背景，是否存在無實際交易、滾動開票的行為。

中國銀行業協會專職副會長楊再平表示銀監會對銀行信貸的井噴感到擔憂。“5月底這次專項檢查會結束，到時銀監會肯定會對現在的信貸情況采取對策。”雖然銀監會很難有效控制企業信貸使用情況，但風險提示是一定會發布的，目前還不知道具體的發布形式，有可能是正式的文件，也可能是向銀行主管口頭傳達的非正式建議，或者是類似于以前的窗口指導。

相比較銀監會還是灑脫的，在“保增長”和預防風險的雙重壓力下+商業銀行才是最苦悶的，正陷入信貸政策的左右煎熬之中。一方面，信貸減少有可能使剛剛顯露的好轉勢頭停頓下來，這是政府不愿意看到的；但另一方面，加速信貸擴張又引起銀監會的擔憂，提示風險、加強監管在未來肯定會加強。如何在天平的兩端保持微妙的平衡，將考驗銀行業的政策領會力和決策能力。“中國的商業銀行即使形式上是公司化，但是內核上依然是國家意志的延伸，在搶救經濟運動中，他們勢必圍繞最高指揮棒轉，最后兜底的依然是國家信用。”

通脹隱憂

在信貸規模控制這個問題上，管理層顯然已經達成了共識，銀監會主席劉明康指出，“溫總理在《政府工作報告》里面講的是今年新增貸款5萬億(元)以上，5萬億(元)并不是一個限制。”

與之相形對照的是全國社保基金理事會理事長戴相龍的觀點，這位已經離開金融決策領域的領導人指出，貸款超量增長難以為繼。如果信貸繼續以如此規模增長，將會帶來很大的金融隱患，導致不良貸款大量增長。戴相龍指出，“這些貸款主要貸給了地方基礎設施建設。但地方政府究竟有多大能力做這個事，將來有可能會打折扣。”雖然戴提出了大家都很擔心的問題，但從銀監會的態度來看，用信貸刺激經濟，高層恐怕已達共識。

實際上短期內將如此多貨幣集中釋放到市場上，使得不少人產生了通貨膨脹的預期。目前有經濟學家相信，用人為制造通貨膨脹的辦法來對抗通貨緊縮是可行的。從支出法來分析，目前凈出口對GDP貢獻為負值，經濟增長主要得力于投資的高速增長和消費的平穩。從短期看，信貸閘門的放開對刺激經濟具有舉足輕重的作用，然而潛在的風險也不容小覷。

央行也承認貨幣政策目前是“高空走鋼絲”。央行在5月6日發布的《中國貨幣政策執行報告(2009年第一季度)》中表示，央行首次對“定量寬松”政策進行了系統性闡述。央行稱，“主要經濟體激進的貨幣政策促使全球貨幣條件進一步寬松，一定程度上有利于抑制通貨緊縮預期的惡化……如果中央銀行在經濟復蘇時不能及時回收巨額流動性，可能再次埋下資產泡沫和通貨膨脹的隱患。”

目前央行面臨的主要問題是如何把握好后續政策的力度和制定合理的退出機制：一方面要能夠對抗短期通貨緊縮預期的加強、促進經濟盡快復蘇，另一方面又要能保持幣值的相對穩定，并避免中長期風險的挑戰，尤其是，在經濟復蘇時，如果這些非常規政策退出過快，可能給經濟帶來新的沖擊；但如果退出過慢、流動性回收不夠及時果斷，又存在引發惡性通貨膨脹的風險。

央行貨幣政策基調的內心矛盾在其中一覽無遺：既想用低息環境刺激經濟增長，又擔心流動性泛濫引發惡性通脹。當貨幣政策自去年底開始“適度寬松”之后，市場就被淹沒在信貸投放的狂潮之中。由于保增長是當前首要的政治任務，因此管理層對此的容忍度將是空前的。

宏觀經濟政策傳導到市場上是需要一段時間的，對中國來說，可能就是幾個月甚至是大半年。可以想見，日前為了保證GDP的增長目標而釋放的信貸可能在未來造成嚴重的通貨膨脹。

市場經濟必然會有周期性，而政府的宏觀政策主要目的是為了燙平周期，為了迎接這一最嚴重的經濟危機，政府也不惜把宏觀調控政策發揮到極致。“如此強大的調控在刺激經濟的同時，也可能矯枉過正，在刺激經濟回升的同時，電催生出一輪新的通貨膨脹。”國內經濟增長速度是未來的關鍵，如果恢復速度太快了，很可能在未來誘發惡性通脹。袁鋼明提醒決策者應該警惕，在全球一致放松流動性的時候，拿通脹來治通縮是有風險的——增速過快勢必容易翻車。

通縮是沙上之塔，不值得擔憂，高通脹風險卻異常真實——雖然年內通脹還不會犯上作亂，可一旦通脹在兩三年內卷土重來，其破壞力將會顯著超出2007年末和2008年初的上一輪通脹。市場參與者需對此做好準備，規避高通脹到來之后的惡果。