外匯儲備如何刺激國內(nèi)經(jīng)濟

左小蕾

溫家寶總理在最近歐洲之行中提到，中國有近2萬億美元的外匯儲備，可以動用外匯儲備刺激國內(nèi)經(jīng)濟。但他也強調(diào)，外匯儲備只能用在國外。這些話乍聽起來似乎有矛盾，其實不然，只能用在國外的外匯儲備也是可以支持中國經(jīng)濟發(fā)展的。但是，在提出外匯儲備支持中國經(jīng)濟的具體途徑之前，有必要先解釋一下幾個關(guān)鍵問題。

外匯為什么只能用在海外?

首先，外匯儲備是央行的“對外資產(chǎn)”，而不是財政部的資產(chǎn)。一方面，外匯儲備是央行的負債。這是由于，外匯儲備是央行通過發(fā)行人民幣，從企業(yè)和個人手上按照當時的匯率“買”回來的。企業(yè)和個人愿意用當時的匯率換出外匯，央行隨時要把外匯兌換出去。另一方面，在央行的資產(chǎn)負債表上，外匯儲備表現(xiàn)形態(tài)是“資產(chǎn)”。任何時候動用這些外匯，在國際市場上應(yīng)該具有銀行發(fā)出的人民幣等量的購買力。由此可以看出，外匯儲備對內(nèi)是央行的負債，對外是央行的資產(chǎn)，不能像4萬億那樣作為財政收入，通過政府支出直接投入中國經(jīng)濟運行。

那么能否由央行來投放呢?這就涉及一個更重要的問題，進入央行的外匯儲備要轉(zhuǎn)身投放國內(nèi)的經(jīng)濟運行，一定要再轉(zhuǎn)換成人民幣。但是，央行的外匯儲備再換成人民幣進入經(jīng)濟運行，意味著二次兌換。假如匯率是1美元兌7元人民幣，第二次兌換以后，相當于1塊美元換出14元人民幣。二次兌換帶來兩個可能的結(jié)果：如果維持匯率不變，兩個7元錢都要兌換成一個美元，結(jié)果就會發(fā)生像1997年亞洲金融危機那樣的一些亞洲國家外匯儲備幾近告罄的貨幣危機。如果匯率變化，變成14元人民幣兌換1美元，結(jié)果就是人民幣大幅貶值和嚴重通貨膨脹。

而且，如果可以二次兌換，就可以三次兌換、四次兌換，這種外匯重復(fù)兌換行為與央行印鈔票沒有什么區(qū)別，每次兌換都相當于央行發(fā)出以當時匯率計算的等量貨幣。如果經(jīng)濟形勢惡化到要靠印鈔票來刺激經(jīng)濟的地步，也用不著轉(zhuǎn)彎抹角玩外匯兌換的游戲，直接像美聯(lián)儲主席伯南克先生說的那樣，從直升飛機上撒鈔票就行了。

外匯資產(chǎn)的購買力在國外，這就是“外匯只能用在國外”的邏輯。

直接把外匯用在國內(nèi)的誤區(qū)

最近，有建議從近2萬億外匯儲備中發(fā)1萬億給老百姓，以刺激消費，拉動經(jīng)濟增長。這個做法行不通。如果老百姓把外幣換成人民幣在國內(nèi)消費，1萬億外匯又回到了央行，2萬億外匯沒有變化，但是，央行同這1萬億外匯進行了二次換匯，多發(fā)了等價于1萬億美元的人民幣。而如果老百姓把外匯拿到外國消費，首先沒有直接刺激中國經(jīng)濟的作用，更糟糕的是中國的外匯儲備少了1萬億美元，央行卻已經(jīng)等價發(fā)放了2萬億美元的人民幣。結(jié)果與第一部分討論的一樣，不是貨幣危機就是人民幣貶值和通貨膨脹。

還有建議說政府可以到海外市場上去購買消費品，然后免費發(fā)給老百姓。首先，這一招與刺激國內(nèi)經(jīng)濟無關(guān)，如果進口一般消費品，還可能打壓國內(nèi)市場。并且外匯儲備同樣也減少了1萬億，而央行已經(jīng)等量發(fā)出2萬億美元的人民幣，給國內(nèi)經(jīng)濟造成的后果與上面的建議“殊途同歸”。

有觀點認為，央行只要不發(fā)票據(jù)對沖結(jié)匯的人民幣，把外匯再兌換成人民幣用在國內(nèi)不會增加流動性。這是一個非常似是而非的說法。央行發(fā)票據(jù)對沖的是已經(jīng)發(fā)出的并在經(jīng)濟運行中的貨幣，目的是減少這些貨幣再創(chuàng)貨幣的能力和乘數(shù)效應(yīng)，與二次兌換產(chǎn)生新增貨幣發(fā)行是完全不同的概念。央行的票據(jù)發(fā)行對央行的外匯資產(chǎn)負債表沒有影響，2萬億美元與等價的人民幣的債務(wù)關(guān)系沒有改變。但是二次兌換以后，央行外匯資產(chǎn)負債表上的2萬億美元對應(yīng)的人民幣債務(wù)就增加了一倍，仍然逃不出貨幣危機和通脹的命運。

曾經(jīng)有觀點認為，我們把外匯儲備投資海外，這些錢又通過外國機構(gòu)轉(zhuǎn)投中國，外匯儲備還是回到國內(nèi)來，為什么就不能直接投資中國呢?這種說法看似很有道理，實際上忽略了一個重要的地方。我們投資在海外1塊錢是1塊錢的外匯儲備，當外國人將這1塊錢的融資再投中國的時候，中國的外匯儲備又增加了1塊錢，而原來投資的那1塊錢仍然是我們的外匯儲備，我們現(xiàn)在有2塊錢的外匯儲備。這與我們自己把1塊錢的外匯儲備兌換兩次是完全不同的。

如何將外匯“用”在國內(nèi)?

溫家寶總理提到用外匯儲備支持經(jīng)濟，是從中國經(jīng)濟實力的角度，從中國存在調(diào)控空間的角度，表示中國政府應(yīng)對危機恢復(fù)經(jīng)濟的信心，也說明中國的經(jīng)濟沒有到要靠印鈔票的境地。可外匯儲備如何支持國內(nèi)經(jīng)濟增長呢?

首先，較大規(guī)模的外匯儲備可以起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。中國累積了全球最高的外匯儲備，具備較強的支付外債和其他正常外匯需求的能力。在當前危機時刻，對于穩(wěn)定外國直接投資，防止資本大規(guī)模流出是非常重要的實力保證。

其次，較大的外匯儲備可以通過推動進口增長來拉動國內(nèi)的投資增長。通過企業(yè)向銀行貸款，然后換成外匯后用來購買國外技術(shù)和機械設(shè)備，特別是在環(huán)保和能源領(lǐng)域的國外技術(shù)和機械設(shè)備，最后形成企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，對經(jīng)濟增長起到直接的拉動作用。中國增加進口，對于出口國的經(jīng)濟有利，有利于全球經(jīng)濟復(fù)蘇。

另外，溫總理的講話提到對農(nóng)行的300億美元注資，這筆注資是對國內(nèi)經(jīng)濟更直接的支持。農(nóng)行是最后一家沒有上市的國有大銀行。如果能在此關(guān)鍵時刻，通過注資，完善內(nèi)部的風險管理體制，提升經(jīng)營管理的能力，無疑將增強中國銀行業(yè)的進一步穩(wěn)定，同時在刺激農(nóng)村消費增長，推動農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，創(chuàng)造農(nóng)民工就業(yè)，以及加快農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的集約型發(fā)展中發(fā)揮重要作用。

當前，外匯儲備保值也成為非常緊迫的短期問題。首先，全球經(jīng)濟危機非常嚴重，歐元、英鎊都已經(jīng)大幅貶值，美元貶值只是時間問題。其次，外匯儲備保值是當前國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定的重要保證。增加石油儲備和資源儲備，對于外匯儲備保值非常重要。只有變“貨幣”形態(tài)的外匯儲備為“資源”形態(tài)的外匯儲備，才能真正保值。

外匯儲備可能還有許多途徑為經(jīng)濟增長作貢獻，為國民謀福利。但是，都必須通過上面所說的海外開“花”、海內(nèi)“香”的方式。否則，后果不是貨幣危機，就是通貨膨脹。

（作者系銀河證券首席經(jīng)濟學家）