論大小非之解禁

張子龍

摘要:大小非解禁給我國股市帶來了巨大變化,它不僅為2005-2007年的牛市做出了不可磨滅的貢獻,也給我國股市帶來了災難性的沖擊。如何消除大小非解禁所帶來的負面影響是我國股市目前的當務之急。文章從“大小非”解禁的由來及“大小非”解禁對股市的影響進行分析,提出了解決此問題的相關建議。

關鍵詞:股改;解禁;大小非

2005年的股權分置改革在整個我國證券市場發展進程中可謂起到里程碑式的作用,它為后來兩年的牛市格局做出了不可磨滅的貢獻。然而,任何改革所取得的成果都需要代價。我國股市從2005年的998點一路漲到6124點,又從6124點暴跌至1664點,一直到2009年11月的3200點。上證走勢的反復,大小非解禁是主要原因之一。本文擬就大小非解禁的問題作些粗略探討,以期對完善我國的證券市場有所裨益。

一、“大小非”解禁的由來

我國A股市場創立之初,其制度與國際市場不接軌,一個重要特點就是把上市公司的股份分為流通股和非流通股,非流通股又分為國家股和法人股。這些非流通股就是今天所稱的“大小非”。2005年9月4日,證監會發布的《上市公司股權分置改革管理辦法》標志著我國爭論已久的股權分置改革進入了規范化的操作階段。根據《管理辦法》的規定,非流通股可以通過股權分置的相應處理辦法實現上市流通。

第一,大小非解禁與減持的區別。大小非是指大額小額限售非流通股,解禁就是允許上市。大小非解禁就是限售非流通股允許上市。大小非減持是指非流通股股東減持。企業的股份分為流通股份和非流通股份,由于股改后,非流通股份可以流通,那原本持有非流通股份的股東會拋售這些股份來套現。一般來說,持有非流通股份占公司總股本5%以下的稱為小非,大于5%稱為大非。大非一般是戰略投資者,不會輕易拋售,但小非一般都會拋出套現,從而導致股價波動。大小非解禁就是非流通股獲得上市流通的權力。大小非減持就是大股東在二級市場拋售一部分可以上市流通的股份。

第二,2005年5月10日三一重工宣布的股改對價方案,標志著我國A股市場正式進入了股權分置改革的重要階段。到2007年底,大部分上市公司都已實施股改對價方案,股權分置改革實現了階段性勝利。從狹義上理解,由于非流通股在二級市場上市前被設置了一個限售期,支付對價與實際流通并不同步,因此股改實際上分為兩個階段:一是非流通股向流通股支付對價,獲得流通權但被設置了一個限售期;二是非流通股的限售期解除,可以在二級市場進行交易的階段,也稱大小非解禁期。在所有非流通股都獲得了流通權并度過了解禁期后,A股市場正式進入全流通時代。

二、“大小非”解禁對股市的影響

(一)“大小非”解禁對股市的積極影響

1、A股市場定價權發生轉變。股權全流通后,A股市場定價權由金融資本主導轉變為由產業資本主導,經過一定時間磨合后金融資本和產業資本會尋求相互促進的道路,A股市場形成較為成熟的投資氛圍。在股改前,二級市場局限在流通股范圍,市場規模相對較小,主要是由于控股股東所持有的非流通股不能參與二級市場交易,股價表現不能與這部分股權的利益掛鉤,大股東對上市公司的資產質量和盈利能力不會真正關心,導致了A股市場基礎不堅實。而股權全流通后,這種局面將會改變。

2、A股估值系統將發生深刻變化。金融資本在全流通到來的時期已經無法維持股價的泡沫化,因為過高的價格會導致產業資本的套現,而大小非所持有的股份數量實在太過于龐大,其拋售行為將使金融資本難以承受,所以在全流通過程中A股的估值水平會走向理性回歸。

3、A股市場的個股走向將產生分化。基本面優質的上市公司的股票會受到投資者的爭相追捧,而經營能力低下的上市公司,股票價格會不斷走低,受到市場的拋棄。大小非解禁對好公司的股票長期向上趨勢的影響有限,而對績差公司的股票則是毀滅性的。

(二)“大小非”解禁對股市的負面影響

1、大小非解禁的數額巨大。據權威的專業人士計算,未來三年內,大小非解禁的數額在19萬億元左右。即使是我國全部居民儲蓄都拿來買股票,也無法承接如此龐大的解禁數額。數據顯示,2009年市場大小非總體解禁數量合計高達6918.27億股,是大小非解禁歷史上的最高峰。2009年股改限售股解禁額度14436.29億元,按5%的解禁比例估算,套現規模將達到722億元。這還未包括非股改限售股。總體看,2009年限售股解禁規模的擴大,套現壓力也大增。從2007年12月起,大小非陸續到了解禁期。列出2007-2009年已解禁的主要大小非股票清單:2007年12月25日601939建設銀行解禁27億股,流通盤增42.86%,吸錢265億;2008年2月3日601857中國石油解禁10億股,流通盤增33.33%,吸錢250億;2008年3月3日601318中國平安解禁31.2億股,流通盤增387.58%,吸錢2000億;2009年10月27日601398 工商銀行解禁690億股(國有50%控股減持),流通盤增680%,吸錢2800億。

2、大小非的成本太低。我國上市公司在股權方面已經得到了兩方面的超額收益:一方面,可以數倍或數十倍(1元左右)低于二級市場投資者的持股成本長期與后者共享相同投資收益;另一方面,還可象創業資本那樣,將享有多年投資收益的股權在二級市場上滋價賣出。大小非解禁帶來的最大問題是市場上股權持有者成本結構的嚴重失衡,大股東1-2元左右的持股成本與普通投資者之間十幾倍、幾十倍乃至上百倍的持股成本差別所形成的巨大洪溝必然使市場的內在平衡機制瞬間瓦解,而一個失去了平衡機制的市場是無法正常運行下去的。

3、大股東的做莊行為將主導市場走勢。隨著非流通股逐步解禁,大股東開始真正進入到二級市場中。相比目前市場上的機構投資者,大股東不但占據絕對的信息優勢,而且手中持有大量的流通股,信息優勢和籌碼優勢合二為一,使大股東成為具備絕對優勢的機構,對其他的機構投資者形成極大的威懾。

三、對“大小非”解禁的問題研究及相關治理措施

在大小非違規減持行為中,《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》(下稱《指導意見》)的尊嚴被踐踏、遭質疑。僅從《指導意見》來看,違規者會得到怎樣的處罰似乎是個空白。并且,《指導意見》作為一個部門規章,法律層級低使得它的公信力并不強。根據我國法律,證監會作為行政部門頒布的《指導意見》效力低于憲法、法律、行政法規,屬于第四層級。再加上缺乏強制性約束力的條文,《指導意見》的約束力被急于在反彈中減持的大小非看得單薄了許多。而針對大小非違規減持,如果要追究刑事責任的話,要遵循罪行法定原則,不能類推。對于違規操作的大小非,可以從三個層面來打擊:

第一,讓大小非承擔民事責任是最現實、最基礎的歸責方法。如實施違規行為,并且給他人(公司、投資者)造成損失,就應當承擔民事責任。如果從行政處罰角度來看,就意味著必須遵守職權法定、主體法定、證據充分。這意味著要有法律或者行政法規的授權作為追究行政責任的依據。就目前來看,唯獨民事責任,不一定要在證券法、公司法里面找到與“大小非減持”這五個字一模一樣的條文。只要大致能夠將此行為歸到侵權行為、違約行為或者導致承擔民事責任的其他行為,就應當對受害的當事人(包括公司、投資者)承擔相應的民事責任,損害了誰的利益,就賠償誰。利益受到損害的股東也可以繞過高管,根據《公司法》相關規定提起訴訟。

第二,證券交易所基于自治的法律地位,可以對違規者采取一些處罰措施。目前上交所對違規股東采取“限制交易、記入誠信檔案”等處理方法,都屬于證券交易所的自律監管措施,它可以緩解政府行政處罰鞭長莫及的地方。

第三,從行政法角度,違反證監會規章的行為,可以依據《證券法》第二百三十三條之規定由證監會對有關責任人員采取證券市場禁入的措施。這一措施一旦采取,對于違規者來說,將是嚴重的打擊。

另外,我國股市在設立之初,由于客觀條件的限制,導致非流通股的存在。此后,全流通的順利進行一直是管理層的主要目標之一。時至今日,股票市場必然要為全流通的實現付出代價。但是,如何化解股票市場設立之初的先天不足并使全流通的代價最小化,則是需要我們慎重思考并給出有效措施的。

第一,增加減持行為的信息披露制度規定。面對“大小非”,政府也在不斷完善政策,嚴格對“大小非”解禁進行監管,堅決杜絕違法違規操作。增加信息披露的規定旨在提高大小非減持行為的透明度。大小非通過大宗交易系統在一個月內減持限售股份超過公司股份總數1%的,或通過競價交易系統在一個工作日內減持限售股份超過公司股份總數1%的應公開進行信息披露。此外,大小非及公司的董事、監事、高級管理人員在報告期內減持股份的數量和比例,應在公司年報和半年報中公布。

第二,鼓勵大宗交易、場外協議轉讓等多種形式的減持。鼓勵大宗交易、場外協議轉讓等多種形式減持大小非,可以減少對市場的直接沖擊。交易所可以要求通過簽訂股份鎖定協議,承諾在今后一段時間內不再減持等具體的制度安排;同時,對于通過大宗交易方式減持的,在手續費和稅收方面應給予減免。通過此類的制度安排,將“大小非”減持納入大宗交易制度,真正避免對市場的沖擊。

第三,將國有股劃撥給社保基金。隨著上市公司股權分置改革的全面完成, 國有股變現將更為便捷和頻繁。要利用我國社保基金的制度框架,劃轉部分國有股充實社保基金。一方面,社保基金持有國有股,通過分紅分享上市公司的長期成長。另一方面,股改后持續增加的流通盤對市場是個潛在的壓力,通過國有企業限售股的劃轉,社保基金持有國有股可擴大股票市場的投資力度。劃轉部分國有資產由社保基金持有是最佳選擇,這也是國際上通常的做法。社保基金將成為緩沖“大小非”、減持壓力的蓄水池,有利于A股市場的穩定。

第四,允許和支持上市公司回購股票。上市公司回購股份可達到以下目的:一是穩定股價,保證股票價值。當公司認為其股價已跌至低于公司的內在價值時,上市公司進行流通股回購,并通過收購價格傳遞公司價值的信號,具有一定示范作用。二是提高股票內在價值,有效發揮財務杠桿效應。回購“大小非”,值得肯定的是有利于“大小非”問題的解決。回購“大小非”并沒有減少流通股份額。因此,流通股份減少所引發的各種問題將不會出現。由于目前上市公司回購的股份只能作注銷處理,所以在上市公司效益不變的情況下,上市公司的回購還能增加上市公司的每股權益,增加上市公司股票的投資價值。

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(作者單位:武漢工程大學法商學院)