雙重上市公司A股和H股價差成因分析

田曉娜 周 婭

摘要:市場分割是造成同一商品兩個市場上價格出現差異的主要原因。由于各種分割因素的存在,我國A股市場和H股市場處于部分分割狀態,表現為在兩地上市的同一公司的股票價格存在顯著差異。基于市場分割理論,從信息不對稱假說、流動性差異假說等觀點,對H股的折價問題進行理論分析,揭示造成雙重上市公司A股和H股價差的根本原因,并提出相應的對策。

關鍵詞:市場分割;雙重上市公司;A股;H股;價差

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)14-0060-02

一、問題的提出

1993年7月15日,青島啤酒作為第一只H股上市,開創了內地企業在香港資本市場籌資上市的先河,截至2008年12月31日,已經有51家A、H股上市公司。隨著經濟的發展,中國股票市場上將出現更多的同時在A股和H股市場掛牌的上市公司,但是,同一上市公司的A股和H股卻存在價格差異,這種差異是怎樣產生的,其根本原因是什么,有什么理論根據將是本文的中心內容。

二、解釋價差成因的主要理論

在市場分割的情況下,投資者無法通過市場間套利行為來消除不同市場的證券價格差異,如一家公司的股票在互相分割的兩個或多個市場上同時上市交易,其價格不再滿足“一價定律”,供國外投資者交易的外資股相對于國內投資者交易的內資股價格必然出現溢價或者折價。A+H模式上市的企業,其在兩個交易場所流通的股票價格,在去除匯率因素后仍然有不小的差距,這是市場分割造成的結果。市場分割的因素一般可以分為“硬分割”和“軟分割”兩大類。如果市場分割是人為的法律、政策、制度、成本所帶來的,我們稱為“硬分割”;還有一些非制度因素或由制度因素衍生的市場分割,包括流動性差異、信息不對稱、投資者偏好、效用、風險厭惡程度差異、文化差異,等等,我們稱為“軟分割”。下面我們對市場分割條件下造成交易價格差異的各種理論做一一回顧。

1.信息不對稱假說

Chakravarty,Sarkar和Wu(1998)認為,由于語言障礙、會計準則差異以及缺乏可靠的信息,外國投資者比國內投資者在獲取并評價中國上市公司信息方面更加困難。他們通過考慮信息不對稱因素的理論模型證明了B股對A股的折價。從信息不對稱假說可知,外國投資者在投資中處于劣勢,因此,會造成H股對A股的折價。從直觀角度看,國外投資者很可能缺乏有關國內經濟和公司的可靠信息,更難獲得關于國內上市公司的有關信息;相反,國內投資者可以比較容易地獲得更準確、更全面的信息。因此,國外投資者支付的股價相對較低。但是,活躍在國際資本市場上的國外投資者大都具有豐富的經驗與雄厚的實力,他們可能沒有國內投資者那么多的信息,但他們在信息的分析和運用方面技能超群,所以,他們在這種信息不對稱中未必相對于國內投資者處于劣勢。

2.差別需求假說

Stulz和Wasserfallen(1995)最早指出,在境內外投資者均存在向下的需求曲線,且在需求價格彈性不同的情況下,雙重上市公司可以通過在兩類投資者之間實行不同定價的價格歧視來達到自身價值最大化。具體地說,A股的供給所面對的是需求彈性較低的需求者,而H股的供給面對的是需求彈性較高的需求者,需求彈性較低的需求者須付出更高的價格,從而造成了A股的價格要高于H股的價格。有人認為,需求彈性差異和流動性差異共同起作用。就A股和H股而言,由于國內投資機會較少而又無法投資國外資產,A股是國內投資者的主要投資品種,而H股僅為國際投資者眾多選擇中的一種,即需求彈性上存在差異。因此,我國A股市場成交活躍度比H股要高,即A股相對于H股流動性更好,他們共同催生了折價現象。

3.流動性假說

Amihud和Mendelson(1986)認為,流動性較差的股票必須具有較高的期望收益來補償投資者增加的交易成本,因此,定價較低,而流動性越高的股票價格越高。Longstaff(1995)通過期權定價模型證明了非流通股份的折價現象。因此,如果H股相對于A股的流動性越高,H股價格就越高,AH股的價差就越小。拿目前的A股和H股市場比較,H股和B股市場的流動性都遠遠低于A股市場,因此,境外投資者要求折價交易B股或H股以彌補其在交易量萎縮和缺乏流動性的B股或H股市場中較高的交易成本。如果這個理論是正確的,那么,我們可以預見,如果H股流動性增強,H股折價將變小;相反,H股的交易如果日趨清淡,那么,H股的折價將更為明顯。

4.交易所在地市場環境差異假說

許多學者研究發現,上市公司股票價格與交易所在地股票市場的總體走勢高度相關,也就是說,交易所在地股票市場的總體走勢對于個股交易價格具有顯著性的解釋能力。這表明股票價格受到交易地點的影響。Froot和Dabora(1999)對三家跨國公司,即Smith Kline Beecham、殼牌石油和聯合利華的股票進行研究,發現異地上市的股票價格和上市地的市場指數具有顯著的關聯性,這說明交易地點和注冊地點顯著影響股票的價格。

5.投資理念差異假說

投資理念差異假說認為,內外資股價的差異并不是選擇雙重上市模式的企業自身特點決定的,其本質原因是不同資本市場的投資者,具有不同的投資理念,造成了內外資股票價格的差異。從投資者的角度,非理性的投資理念起著主導市場的作用,投機的操作方式在市場中占據主流地位,其主要目的是為了獲得相對短時間內的買賣差價。與此同時,國外投資者比較認同的投資觀點是,股票價格的決定因素在于股票的內在價值,所以,國外投資者選擇H股時,是根據宏觀經濟數據以及公司經營管理情況測算出的內在價值。因為兩類投資者的投資理念不同,最終造成了內外資股票價格上的差異。

6.風險報酬差異假說

投資人對待風險的態度各異,面對市場上供應的股票,不同購買人心里會形成不同的合理價格。國外投資者對H股的投資行為自然也可用收益與風險來分析。由于港幣與美元掛鉤,而人民幣在以前比較長的時間內也類似于與美元掛鉤,所以,在當時的情況下,A股、H股投資人的無風險收益率差距通常不大。但是,由于兩地投資人對內地企業的風險態度不同,其要求的風險溢價也就不同。風險越大,投資者要求的回報率越高。風險的加大導致H股投資人要求的風險投資回報大大高于A股投資人要求的風險投資回報,從而使H股價格大大低于A股價格。Ma(1996)研究發現,投資者對待風險的態度可以影響AB股的價格差異。那么,AH股價差與A股對H股的相對風險之間應該存在正相關關系。

7.IPO定價差異假說

股票IPO價格的差異在一定程度上會影響股票上市后交易價格的差異,而在特定的資本市場里,股票發行價格的確定,要參照其所在市場的基本狀況以及該市場中可比、同類股票的轉讓價格。由于A股與H股處在獨立分割的股票市場發行交易,其參照標準不同,即A+H模式的上市公司在進行兩地上市首發時,其在H股市場的發行價格要參照香港資本市場上市公司的情況,而在A股市場發行股票的首發價格要以A股市場上同類可比的上市公司為參考對象。從而導致同一公司在A股、H股市場發行價格之間存在差異。

如前所述,從不同角度都分別有各自的理論模型對外資股折(溢)價的現象做出了解釋,但內資股的價格差異問題是比較復雜的問題,涉及很多方面,目前對導致雙重上市公司內外資股票存在價格差異的根本原因是有共識的,就是市場硬分割的存在,但其對外資股溢價還是折價卻沒有足夠的解釋力。

三、政策建議

A、H股的價格差異會影響整個市場的效率,對消除或降低他們之間的價格差異,給出以下幾個方面的建議:

1.提高A股一級市場的定價效率,使A股PIO定價更趨合理。發行制度的不同是造成內外資股一級市場定價效率差異的重要原因。由于市場分割的存在,內外資股不但投資者基礎不同,外資股的投資者更有理性,也更有市場經驗,而且內外資股發行制度也存在差異。

2.改善內地證券市場上股票的供求關系,加快金融創新,不斷豐富市場上的投資品種。中國資本市場上之所以存在A股價格高于外資股價格,并且有較大溢價,一個重要的因素就是境內投資者沒有更多的投資選擇,即投資品種的缺乏使得A股股價被推至偏離基本面的高位。所以,通過加快金融創新,不斷推出新的投資品種,增加市場的廣度,至少可以在一定程度上減低A股市場投機程度,有利于A股股價的回歸。

3.加強和規范信息披露制度。我國股票市場雖已歷經10多年的發展,但在信息披露方面,無論廣度,還是深度均存在許多急需解決的問題。信息披露制度的完善與否是衡量一國股票市場是否成熟的主要標志之一,因此,為提高我國證券市場的有效性,確保政府政策及上市公司的會計信息充分、公平、及時地向所有投資者披露,加強和完善信息披露制度已成為中國證券市場的當務之急。

4.加大市場開放力度。導致A、H股價格差異的最根本原因在于市場分割,即人民幣在資本項目下不能自由兌換,使得國內投資者的投資受到限制。因此,除了通過以上間接因素之外,還可以逐步放松外匯管制,進一步加大市場開放力度來實現市場整合。

綜上所述,無論是直接放松投資限制還是間接的市場整合,只有逐步消除影響A、H股價格差異的各種因素,才能合理地實現A、H股價格接軌,從制度、估值體系以及投資理念等方面實現國內市場和國際成熟市場之間的接軌。