美國破產(chǎn)法下的戰(zhàn)略并購

隨著越來越多曾經(jīng)堅(jiān)不可摧的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)巨頭——雷曼兄弟、德爾福、克萊斯勒和通用紛紛在美國申請(qǐng)破產(chǎn),意欲進(jìn)行商業(yè)擴(kuò)張或進(jìn)入美國市場(chǎng)的精明買家們便獲得了更多收購重大資產(chǎn)的良機(jī)。根據(jù)美國破產(chǎn)法典,債務(wù)人可以通過法院監(jiān)督下的交易對(duì)其全部或部分資產(chǎn)進(jìn)行清算,增加營運(yùn)資本,償還債務(wù)并對(duì)企業(yè)進(jìn)行重新調(diào)整或重組。

另一方面,買方也可以以低于非經(jīng)破產(chǎn)程序的交易價(jià)格選擇收購最符合其商業(yè)目標(biāo)的資產(chǎn)。因此,盡管“破產(chǎn)”聽起來仍然刺耳,但其中的交易良機(jī)卻不容忽視。

事實(shí)上,很多非美國本土企業(yè)已經(jīng)開始利用這一獨(dú)特的渠道了,例如:

巴克萊銀行于2008年9月以2.5億美元的“火災(zāi)物品拍賣價(jià)”收購了雷曼兄弟包括1萬多名經(jīng)驗(yàn)豐富的工作人員和人力資本在內(nèi)的投資銀行和資本市場(chǎng)業(yè)務(wù),并以約15億美元的價(jià)格收購了包括雷曼的紐約總部和位于新澤西的兩大數(shù)據(jù)中心和其他部分資產(chǎn)在內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)。

最近菲亞特收購了一家名為New CarCo Acquisition LLC的新興企業(yè)35%的股份,從而獲得了克萊斯勒的主要經(jīng)營資產(chǎn)。作為回報(bào),菲亞特承擔(dān)了部分債務(wù),支付了20億美元的現(xiàn)金并與克萊斯勒建立了戰(zhàn)略聯(lián)盟。

在美國破產(chǎn)法下收購資產(chǎn)的最大優(yōu)勢(shì)是,交易獲得批準(zhǔn)并完成的周期相對(duì)較快。美國破產(chǎn)法典規(guī)定,債務(wù)人資產(chǎn)的收購交易只需40天的公告期(緊急情況下更短)便可獲批。克萊斯勒一案中,New CarCo(及菲亞特)在破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)峤缓髢H用了大約40天的時(shí)間便使交易獲批并成交,其中還包括了兩次上訴的時(shí)間,這使收購方得以快速地實(shí)施其商業(yè)計(jì)劃并迅速使企業(yè)脫離破產(chǎn)保護(hù)程序。雷曼一案所花費(fèi)的時(shí)間更短,2008年9月17日提交出售資產(chǎn)的動(dòng)議僅僅三天后的9月20日,巴克萊銀行便獲得了批準(zhǔn)交易的裁定。

收購債務(wù)人資產(chǎn)的基本程序

在破產(chǎn)保護(hù)程序下收購或出售資產(chǎn)通常從“偽裝”競(jìng)標(biāo)者開始,他們已通過與債務(wù)人之間談妥的收購協(xié)議達(dá)成了對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的收購意向。這種“偽裝”競(jìng)價(jià)者的買賣協(xié)議通常是(雖然不全是)由于被初步的出價(jià)以及已被一個(gè)或多個(gè)已簽訂保密協(xié)議的投標(biāo)者審閱的盡職調(diào)查報(bào)告所吸引。他們通常是出價(jià)最高的,也是債務(wù)人最傾向選擇的,因?yàn)檫@類競(jìng)價(jià)者最有可能完成交易,也只需最短的時(shí)間來完成盡職調(diào)查。

一旦達(dá)成協(xié)議并與“偽裝”競(jìng)價(jià)者最終確定,債務(wù)人便開始申請(qǐng)破產(chǎn)法院批準(zhǔn)該資產(chǎn)交易。美國破產(chǎn)法典第363條規(guī)定,債務(wù)人有兩個(gè)選擇,即私下交易或公開拍賣。不論是哪一種方式,出售財(cái)產(chǎn)的債務(wù)人都應(yīng)當(dāng)對(duì)該交易內(nèi)容和時(shí)間進(jìn)行公示以供相關(guān)各方提出異議。

在私下交易中,債務(wù)人僅需就先前達(dá)成的交易協(xié)議向破產(chǎn)法院提交批準(zhǔn)動(dòng)議,該協(xié)議約定了交易基礎(chǔ)、條款、擬對(duì)交易進(jìn)行聽證的日期以及異議期限。盡管私下交易中沒有拍賣程序,利害關(guān)系方仍可通過提出“異議”或在異議期限屆滿前對(duì)交易做出響應(yīng)對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)提交競(jìng)價(jià)。此時(shí),破產(chǎn)法院通常有責(zé)任考慮這一競(jìng)價(jià)并通過事實(shí)拍賣來最大化出售資產(chǎn)的價(jià)值,以此保護(hù)債權(quán)人的利益。

但是債務(wù)人和破產(chǎn)法院通常更傾向于公開拍賣來出售資產(chǎn),尤其是債務(wù)人的關(guān)鍵資產(chǎn)。另外,公開拍賣還能更好地保護(hù)收購人免于承擔(dān)原公司的責(zé)任賠償,包括債務(wù)人未能最大化債權(quán)人利益的責(zé)任。在多數(shù)情況下,人們認(rèn)為“偽裝”競(jìng)價(jià)者參與下的一套有序的拍賣程序可以提高資產(chǎn)出售價(jià)格,從而保護(hù)債權(quán)人的利益。

在公開拍賣的情況下,“偽裝”競(jìng)價(jià)者對(duì)隨后的競(jìng)價(jià)者常常獨(dú)具優(yōu)勢(shì),因?yàn)椤皞窝b”競(jìng)價(jià)者對(duì)拍賣的條件具有一定的控制權(quán),并能夠?qū)Y產(chǎn)收購協(xié)議的形式進(jìn)行談判,而后來者便不得不在此基礎(chǔ)上競(jìng)價(jià)。“偽裝”競(jìng)價(jià)者得以設(shè)定條件,而其他競(jìng)價(jià)者則只能接受已經(jīng)協(xié)商一致的條款。但另一方面,受到“偽裝”競(jìng)價(jià)者設(shè)定的條款約束的其他競(jìng)價(jià)者也可能成為債務(wù)人資產(chǎn)的買家,由此“攫取”了前者的勞動(dòng)成果。為了防止這類情況的發(fā)生并吸引“偽裝”競(jìng)價(jià)者同債務(wù)人談判并為其創(chuàng)造一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境,“偽裝”競(jìng)價(jià)買賣協(xié)議通常包括“分手費(fèi)”條款和/或費(fèi)用報(bào)銷條款。“分手費(fèi)”和報(bào)銷費(fèi)用意在彌補(bǔ)“偽裝”競(jìng)價(jià)者的花費(fèi), 但為通過批準(zhǔn),這筆費(fèi)用必須控制在合理范圍內(nèi)。多數(shù)情況下,法院會(huì)批準(zhǔn)占收購總價(jià)2%到4%的分手費(fèi),或“偽裝”競(jìng)價(jià)者實(shí)際的合理花費(fèi)。為防止競(jìng)價(jià)下滑,法院通常不會(huì)批準(zhǔn)畸高的或不合理的分手費(fèi)或出價(jià)增幅。

在公開拍賣中,債務(wù)人會(huì)向破產(chǎn)法院提交動(dòng)議,說明資產(chǎn)出售的基礎(chǔ)、條款、接受“更高價(jià)、條件更好”的要約的程序,以及資產(chǎn)拍賣的時(shí)間和地點(diǎn)。這些內(nèi)容需要破產(chǎn)法院發(fā)布兩個(gè)獨(dú)立的裁定。第一個(gè)裁定是“程序性裁定”,即批準(zhǔn)債務(wù)人與“偽裝”競(jìng)價(jià)者簽訂的買賣協(xié)議的形式,以及競(jìng)價(jià)要約和拍賣程序,例如:分手費(fèi)、出價(jià)增幅、合格的競(jìng)價(jià)要求、拍賣日期以及交易聽證日。第二個(gè)裁定是“批準(zhǔn)資產(chǎn)出售裁定”,該裁定在拍賣舉行并且債務(wù)人對(duì)所有競(jìng)價(jià)核定之后生效,效力是批準(zhǔn)將資產(chǎn)出售給“偽裝”競(jìng)價(jià)者或出價(jià)最高的其他競(jìng)價(jià)者。每一項(xiàng)裁定都必須經(jīng)過獨(dú)立的異議期間和聽證程序。因此,債務(wù)人提交的動(dòng)議通常需要使下列項(xiàng)目得到批準(zhǔn):

對(duì)債務(wù)人邀請(qǐng)的競(jìng)價(jià)者的人數(shù)限制;

提交競(jìng)價(jià)的期限,以及在期限屆滿前收到合格的競(jìng)價(jià)后才舉行拍賣儀式的規(guī)定;

初步收購價(jià)格之上的最低過高出價(jià);

超過最低過高出價(jià)的增加競(jìng)價(jià);

允許“偽裝”競(jìng)價(jià)者的出價(jià)與任何合格競(jìng)價(jià)相同;

如提出最高出價(jià),以“分手費(fèi)”的形式向“偽裝”競(jìng)價(jià)者報(bào)銷全部或部分費(fèi)用;

任何競(jìng)價(jià)都應(yīng)當(dāng)完全或?qū)嵸|(zhì)符合債務(wù)人和“偽裝”競(jìng)價(jià)者簽訂的買賣協(xié)議條款的要求;

應(yīng)當(dāng)以向債務(wù)人支付的最高現(xiàn)金額為基礎(chǔ)對(duì)競(jìng)價(jià)進(jìn)行估值的要求,并將支付給“偽裝”競(jìng)價(jià)者的分手費(fèi)或費(fèi)用報(bào)銷考慮在內(nèi)。

最終,確切的競(jìng)價(jià)流程和拍賣程序便在“偽裝”競(jìng)價(jià)者和某些利害關(guān)系人的影響下由債務(wù)人自行決定,前提是該程序設(shè)計(jì)必須合理以便在現(xiàn)有情形下使資產(chǎn)價(jià)值最大化。在考慮“偽裝”競(jìng)價(jià)者提出的收購價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)值以及“偽裝”競(jìng)價(jià)者實(shí)際支出的費(fèi)用后,交易條款也必須合理且不得導(dǎo)致競(jìng)價(jià)下滑。

破產(chǎn)程序下資產(chǎn)買賣協(xié)議的細(xì)節(jié)

除了支付“分手費(fèi)”及/或報(bào)銷費(fèi)用外,破產(chǎn)案件中的資產(chǎn)買賣協(xié)議與破產(chǎn)程序外的此類協(xié)議有著幾個(gè)實(shí)質(zhì)方面的區(qū)別。第一,破產(chǎn)案件中資產(chǎn)買賣協(xié)議的生效前提是破產(chǎn)法院對(duì)資產(chǎn)出售的批準(zhǔn)裁定,這一形式對(duì)收購方有利。另外,債務(wù)人通常會(huì)“按原狀”出售資產(chǎn),其愿意或能夠作出的承諾和保證相當(dāng)有限,有效期間僅至成交之日。事實(shí)上,鮮有債務(wù)人提供賠償?shù)那闆r。造成上述差異的主要原因有:

債務(wù)人通常都有經(jīng)濟(jì)困難,因此所作出的承諾和保證價(jià)值有限;

債務(wù)人最終將在破產(chǎn)程序中(以及重組或清算計(jì)劃得到確認(rèn)后)免去大部分的債務(wù),包括資產(chǎn)買賣協(xié)議下的賠償請(qǐng)求;并且

債權(quán)人希望得到終局確定的結(jié)果,不愿意債務(wù)人申請(qǐng)破產(chǎn)的情況持續(xù)性地曝光致使債務(wù)人可供分配的資產(chǎn)減少。

然而,資產(chǎn)的潛在收購人不應(yīng)該在這些區(qū)別和限制面前卻步。事實(shí)上,一份合理的資產(chǎn)出售令可以為不良資產(chǎn)的收購人提供破產(chǎn)程序外的“正常”資產(chǎn)買賣協(xié)議所能提供的相同甚至更好的保護(hù)。特別是這樣一份命令會(huì)明確所出售的資產(chǎn)上不附加任何留置權(quán)、請(qǐng)求權(quán)、妨礙或其他利益,即債務(wù)人資產(chǎn)的“清潔劑”(只有少數(shù)特定的例外),也會(huì)明確收購人系“善意”收購人,因此收購人通常能夠免于第三方或債務(wù)人與資產(chǎn)有關(guān)的任何權(quán)利請(qǐng)求和強(qiáng)制執(zhí)行,同時(shí)這份命令還可以取消扣押或資產(chǎn)上的其他權(quán)利妨害,并排除該資產(chǎn)上的其他任何利益。任何第三方在待售資產(chǎn)上或與該資產(chǎn)有關(guān)的扣押、權(quán)利請(qǐng)求、利益或其他妨害都將附屬于資產(chǎn)出售程序。

拍賣

在部分情況下,競(jìng)標(biāo)場(chǎng)面會(huì)相當(dāng)活躍,一場(chǎng)拍賣通常持續(xù)數(shù)小時(shí),甚至少數(shù)情況下會(huì)持續(xù)數(shù)天之久。但在某些情況下,則沒有競(jìng)標(biāo)。如果沒有被取消的話,一場(chǎng)拍賣也不過10來分鐘,足夠留下沒有其他競(jìng)價(jià)者參與拍賣的紀(jì)錄,因此“偽裝”競(jìng)價(jià)者便成了最后的贏家。也有一些拍賣,雖只有包括“偽裝”競(jìng)價(jià)者在內(nèi)的兩個(gè)競(jìng)價(jià)者,但資產(chǎn)競(jìng)拍會(huì)持續(xù)數(shù)小時(shí)。最后的成交價(jià)會(huì)比“偽裝”競(jìng)價(jià)者的出價(jià)高出數(shù)百萬美元之多,還有一些拍賣會(huì)上,各家實(shí)體會(huì)聯(lián)合起來對(duì)抗另一個(gè)競(jìng)價(jià)者。

在Riverstone網(wǎng)絡(luò)公司收購案中,在債務(wù)人以太網(wǎng)交換機(jī)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的出售過程中,出現(xiàn)了兩家競(jìng)買人,即朗訊科技和愛立信。朗訊和Riverstone已于2006年2月7日簽訂了價(jià)值1.7億美元的資產(chǎn)收購協(xié)議。在2006年3月21日結(jié)束的為期兩天的拍賣會(huì)上,經(jīng)過了無數(shù)回合的競(jìng)價(jià),朗訊作為“偽裝”競(jìng)價(jià)者最后以2.17億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物買得該資產(chǎn)。由于愛立信參與競(jìng)爭(zhēng),拍賣資產(chǎn)的價(jià)值增加了4700萬美元。

同時(shí),在克萊斯勒和其他眾多破產(chǎn)案件中,盡管拍賣程序經(jīng)過事先提議并精心策劃,且待售資產(chǎn)數(shù)量龐大并極具價(jià)值,但沒有其他競(jìng)價(jià)者出現(xiàn)。導(dǎo)致債務(wù)人的資產(chǎn)價(jià)值仍停留在“偽裝”競(jìng)價(jià)者的出價(jià)上,并且令“偽裝”競(jìng)價(jià)者對(duì)資產(chǎn)收購權(quán)產(chǎn)生了些許憂慮。

因此,由于資產(chǎn)類型及所在市場(chǎng)的不同,沒有兩個(gè)完全相同的拍賣程序。

結(jié)語

在破產(chǎn)程序中每一起資產(chǎn)出售都是特殊的。其中最基本的原則便是本著最大化債權(quán)人利益和債務(wù)人資產(chǎn)價(jià)值的的精神合理地進(jìn)行資產(chǎn)買賣,并且每一筆交易都應(yīng)在公平誠信的基礎(chǔ)上商談和進(jìn)行。這些基本原則對(duì)國內(nèi)外所有競(jìng)買人都適用,從而使所有的潛在收購人獲得相同保護(hù),并接受破產(chǎn)法院的管轄。

另外,通過破產(chǎn)法典第363條出售的資產(chǎn)范圍相當(dāng)廣泛——該資產(chǎn)可以在美國境內(nèi)或境外,可以是有形資產(chǎn),例如存貨、設(shè)備、不動(dòng)產(chǎn)、固定設(shè)備等,也可以是無形資產(chǎn),例如股票、租賃權(quán)、抵押、貸款組合以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)。這種交易對(duì)外國買家來說特別有利,因?yàn)樗麄兛梢匝杆俚卦诿绹⒂行У匿N售、研發(fā)、設(shè)計(jì)網(wǎng)絡(luò)。因此,這種收購方式可以有效地幫助企業(yè)擴(kuò)張,實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)目標(biāo),并避免很多新興企業(yè)在遠(yuǎn)離其總部的異國他鄉(xiāng)發(fā)展時(shí)所遭遇到的困難。

(本文作者司空愛華為美國盛智律師事務(wù)所紐約辦公室合伙人和金融和破產(chǎn)業(yè)務(wù)部主任。他擅長公司重組、跨境破產(chǎn)、債權(quán)人權(quán)利訴訟和不良資產(chǎn)并購業(yè)務(wù),并為不良資產(chǎn)投資者提供有關(guān)高收益投資和與破產(chǎn)相關(guān)的證券化方面的意見。)