我國企業多元化并購動因分析

趙晶晶　毛雅娟

摘要：文章區別了多元化并購與多元化的差別，從多元化并購動因應該是多元化和并購動因的交集這一視角進行文獻回顧，總結了國外和國內多元化并購的各種動因，并結合我國特殊制度環境指出我國企業多元化并購的特殊性。

關鍵詞：多元化并購；動因；綜述

一、多元化并購與多元化的區別

多元化并購與多元化或多元化經營在理論上既存在聯系也存在差異。多元化或多元化經營(Diversify or Di-versification)可以表示一種行為，公司通過這種行為從一個行業涉足到另一個行業，也可以表示一種狀態，公司處于一種經營范圍涉及多個行業的狀態。多元化或多元化經營的定義經歷過一些變化，從最早的Ansoff(1957)第一次提出多元化的定義，他認為向新市場銷售新產品，就是多元化經營，到Penrose(1959)和Chandler(1962)以及威斯通(1998)認為企業運營的生產領域數目的增加，即最終產品線的增加，就叫做多元化經營。而多元化并購(Diversifi，cation By M&A;、Diversifying M&A;、Conglomerate Merger)是一個企業收購或兼并另一個行業的企業，是通過并購達到多元化經營的一個手段(Mueller，1969。1978；Amihudand Lev，1981；Matsusaka，1993；Chevalier，2000)。國內有些研究把兩個概念混為一談。事實上是不科學的。

要研究多元化并購的動因，必須要先了解企業并購的動因。并購是自己建廠還是通過購買資產或股權而進行擴張的問題(Make or Buy)。其次，要了解多元化的動因，多元化是考慮企業到底要走專業化生產的道路，還是涉足多個行業的問題(specialization or Diversification)。因此，多元化并購的動因，應該是并購動因與多元化動因的交集，

二、國外企業多元化并購動因的研究

國外的研究認為企業多元化并購的主要原因有資源基礎理論、代理理論和自大理論，也就是說，產生協同效應、代理問題的存在和管理者的自大情緒，導致了企業的多元化并購。

Matsusaka(1993)支持協同效應假說，他檢驗了1960年代發生的多元化并購，發現對于目標公司管理層沒有被撤換的，市場給以正面反應，對于目標公司管理層被撤換的，市場給以負面反應，表明市場支持傾向于開發協同效應的多元化并購，而并不喜歡懲罰目標公司管理者的多元化并購。其他的研究都支持代理理論和自大假說。

國外的學者認為，代理理論和自大假說可能是多元化并購最有解釋力的原因(Aggarwal and Samwick，2003)。MueHer(1969，1978)認為多元化并購是公司在不同行業進行并購的行為，雖然有很多理由可以支持二戰后的多元化并購浪潮，但更讓人難以置信的是，如果一個熟悉本行業的管理人員都無法很好的經營，無法為股東謀利，新的并不熟悉該行業的管理者接受之后會變得更好，企業的多元化并購一定不是出于協同效應的考慮。Amlhud和Lev(1981)認為在完備的資本市場中，股東會自己選擇多元化投資組合以降低風險，管理者并不需要將公司通過多元化的方式來降低股東的風險。但是在現實情況中，確有大量的多元化并購出現，原因是什么呢?他們的研究發現，是“管理主義”的結果——管理者通過多元化并購來降低他們自身的勞動力風險(如失業的風險、聲譽風險等)，這種做法可以視為是代理成本導致的。他們將企業分為所有者強控制(控股股東持股比例占30％以上)、所有者弱控制(控股股東持股比例占10％-30％)和管理者控制(控股股東持股比例占10％以下)，發現管理者控制的企業在1961年～1970年這10年間發生多元化并購事件數目要遠大于所有者控制的企業。且權益回報率明顯低于后者。

在Roll(1986)的研究基礎上。MaImendier和Tate(2005)考察了1980年～1984年福布斯500強公司。用行權期內管理者持有本公司的股票(或股票期權)的數量在行權期內是否凈增長，作為衡量管理者是否過度自信的指標。如果即使在行權機會很好時，管理者也繼續持有其股票期權，或者繼續購買本公司的股票，而不是選擇行權和賣出其持有的本公司股票，這些CEO被視為過度自信的CEO。他們以其個人財富為賭注，因為他們相信其公司的未來績效會更好。研究發現過度自信的管理者由于對公司投資項目收益的過分樂觀估計以及對投資風險的低估。容易誤認為市場低估了公司的股票價值，從而不愿意用公司的股票來進行并購，同時不愿意通過債務等外部融資來取得資金，因而更傾向于用公司內部資源——現金流來進行并購。他們研究發現管理者的過度自信與并購次數顯著正相關，過度自信的管理者比理性管理者會頻繁的實施并購，而且過度自信的CEO比理性的CEO更可能實施破壞價值的收購活動。Malmendier和Tate(2008)再次研究了管理者自大假說會導致價值毀損的并購。這次他們改善了衡量CEO自大情緒的變量，增加了媒體對CEO的贊揚來表示過度自信的CEO。研究發現，過度自信的CEO為目標公司支付的價格較非過度自信的高65％，如果是多元化并購或不需要外部融資的情況下，則會支付更高的價格。市場對過度自信的CEO發起的并購活動反應更差。同時，Mal—mendier和Tate(2008)認為兩職合一以及內部董事比例較高會加重管理者自大情緒。

三、國內企業多元化并購動因的研究

早期國內學者對于多元化并購的研究才剛剛起步，比較有代表性的有李善民和朱滔(2006)、洪道麟等(2006)、李善民和周小春(2007)。

李善民和朱滔(2006)首次對多元化并購的績效和動因進行了實證分析，他們以1998年-2002年我國多元化并購事件為樣本，研究發現：多元化并購公司股東在并購后1年～3年內財富損失達到6.5％～9.6％：政府關聯對并購績效影響顯著，這種作用在管理能力差和并購績效惡化的公司中作用更為顯著。換句話說，政府可能更多地支持了無效率的并購。洪道麟等(2006)以1999年～2003年我國的并購事件為樣本，發現自大假說和自由現金流假說對我國的多元化并購有一定的解釋力。李善民和周小春(2007)在之前的研究基礎上，綜合考慮了行業特征、公司的資源以及公司績效對多元化并購的影響，以2001年～2004年我國上市公司中的148起相關并購事件和169起無關多元化并購事件為樣本，研究發現：雖然公司所在行業的績效越差，公司就越有可能進行多元化并購，但實證結果不顯著。

四、我國企業多元化并購的特殊動因分析

1我國企業并購的特殊動因。國內對于并購動因的

研究，在協同效應理論、代理理論和自大理論上與國外研究一致。另外，我國還有一些特殊的并購動因，如獲取上市公司“殼資源”、政治關聯等。

“殼資源”是指上市公司的牌子或資格，“殼”的載體是上市公司(趙昌文，2001)。上市公司“殼”的形式是指包括非流通股和流通股的全部股權，“殼”的內容是指上市公司的資產。在證券市場上。擁有上市資格，但業務規模較小，業績較差，總股本與可流通股規模較小或即將終止交易，股價較低的上市公司一般容易成為“殼”公司。在我國特殊制度背景下，上市公司相對于非上市公司來說具有多方面的經營發展優勢。而受股市容量和發行制度的限制，企業申請上市有很大的難度。這樣。企業的上市資格就成為一種具有稀缺性特征的資源——“殼”資源。鑒于“殼”資源對企業經營的重要性，上市公司“殼”資源利用一直是上市公司資產重組的主旋律和證券市場炒作的熱門題材(馮根福、孫辰健，2001)。

我國處于轉軌經濟時期，一個特點就是政府通過對某些社會資源的控制，政府既是市場仲裁者又是市場參與者，在政府治理和監管制度不完備的條件下，很容易對企業并購進形干預。蔡寧和沈月華(2002)認為有些企業家是為了獲取某些尚未完全流通的資源，如政府的優惠政策、土地使用權、上市額度、配股權等而選擇并購的。在《企業兼并有關財務問題的暫行規定》中，企業兼并前需要向政府主管部門提出書面報告，這從法律上保證了在并購過程中會受到政府干預。劉勇(2004)指出，擔負著公共管制和社會再分配職責的政府往往成為尋租者活動的對象。一旦政府介入尋租活動，就可能利用行政的手段來維護既得經濟利益或是對既得利益進行再分配。這類尋租行為往往采用阻礙生產要素自由流動、限制自由競爭的辦法來維護或擝取既得利益。表現在企業并購經濟活動中，當收購公司試圖并購目標企業，在尋租模式下，收購公司很可能會尋求政府的干預來阻止其他企業加入競爭并獲得并購低價，進而獲取超額利潤。潘紅波等(2004)發現，對于盈利的地方國有上市公司，政治關聯對公司并購績效有正的影響：而對于虧損的地方國有上市公司，政治關聯對公司并購績效的影響不顯著。這表明，當地方政府對績效較好的地方國有上市公司的并購活動進行負面干預時，政治關聯可以作為法律保護的替代機制來保護企業的產權免受政府的掠奪。

2我國企業多元化的特殊動因。對于企業進行多元化的動因，國外的研究者們普遍認為，主要有資產組合理論、資源基礎理論、產業組織理論、交易成本理論、代理理論和自大理論。我國關于多元化動因的研究也主要沿襲國外的理論，只有少數研究揭示了我國企業多元化的特殊動因，主要在于，企業所處的市場環境與制度環境對企業多元化起到非常重要的作用，一些企業為了避免原行業內的激烈競爭而進行多元化，同時一些企業可以利用與政府的關系，通過多元化獲得某些關鍵資源或便利。

顧乃康(1998)指出我國企業多元化經營的幾個可能動因：①中國經濟的高速成長，新興產業的不斷形成、市場范圍的逐步延伸，以及企業經營自主權的不斷擴大，為中國企業開展多樣化經營提供了機遇。②分散過高的市場經營風險。③回避原有主導產業的激烈競爭。④便于獲得某些由政府提供的便利(政府重視、優惠政策、銀行貸款等)。⑤滿足經理人員個人的目標。

李善民和朱滔(2005)建立了一個研究我國多元化的概念框架，其中指出，由于產業內企業績效差異小，企業尋求多元化發展，主要是為了在新產業中尋求新的增長。產業間利潤的差異，解釋了企業的多元化發展。賈良定等(2005)選擇了 1981年~2000年間140篇西方一流學術期刊上有關企業多元化的論文、114位MBA學員有關企業多元化經營的問卷。以及當今中國30多位著名CEO有關企業多元化經營的公開言論為研究樣本。經過對比研究發現，①西方理論界更強調資源理論、交易費用和代理因素，中國企業界更強調資產組合、政府政策和制度因素。②西方理論界比較強調當企業面臨威脅時進行多元化，而中國企業界比較強調當企業有實力時進行多元化。③西方理論界非常強調所選產業的關聯性，中國企業界既考慮關聯性，還考慮吸引力。

陳信元和黃俊(2007)的研究首次在企業多元化的研究中考慮了政府的影響。他們發現，政府直接控股的上市公司更易實行多元化經營，而且在政府干預經濟越嚴重的地區，這種現象越為明顯。政府直接控股的公司多元化經營，由于更多地出于政治目標和社會職能的考慮，降低了企業的績效。李強和劉善敏(2007)補充了這方面的研究，考慮了市場環境和制度環境對企業多元化的影響，他們的實證結果發現在處于經濟轉型期的中國，上市公司多元化發展戰略的決策，首先考慮的是企業所處的市場環境與制度環境，然后再結合本企業的特點確定適合本企業發展的多元化發展方向。首先，地區市場化進程對企業多元化發展戰略具有正面影響，地區市場化進程指數越大，企業越有可能選擇多元化發展戰略，地方政府干預越大多元化程度越低。其次，行業的競爭程度與企業多元化正相關，競爭越激烈的行業，企業越有動力進行多元化發展，

巫景飛等(2008)首次將企業家的政治網絡fPoliticalConnection)與多元化聯系在一起，發現企業高層管理者的政治網絡對于企業業務和地域多元化均有積極的促進作用。企業經營者善于經營與政府之間的關系網絡能夠對于企業拓寬市場、多元化成長帶來幫助。而且他們還發現，企業所在區域的差異，會對企業高管政治網絡與企業多元化之間的關系帶來影響。企業所有制性質的差異，也會對企業高管政治網絡與企業多元化之間的關系帶來影響，國有企業高管的政治網絡對于企業多元化戰略的正向促進作用更強，原因是企業多元化往往會被公司治理薄弱的國有企業高管所利用，用以追求自身利益，

3我國企業多元化并購存在的特殊動因。多元化并購的動因應該是并購動因和多元化動因的交集。由于我國目前處在轉軌經濟時期，具有特殊的制度背景，與西方的研究不同，我國企業并購存在獲取“殼”資源、利用政治關聯獲得利益這兩個特殊的原因，我國企業多元化存在著避免原有主業的激烈競爭、利用與政府的關系獲得關鍵資源的特殊原因。因此，我國的企業多元化并購也勢必存在著與西方不同的原因，那就是企業借由政治關聯進行多元化并購，從而獲得某種關鍵資源或優惠。

參考文獻：

1Malmendier，Tate，Who Makes hcqui sitions?C—EO Overconfidence and the Markets Reaction，Jour-nal of Financial Ecnomics，2 008，(89)，

2陳信元，黃俊，政府干預、多元化經營與公司業績，管理世界，2007，(1)

3巫景飛，何大軍，林瑋，王云，高層管理者政治網絡與企業多元化戰略：社會資本視角——基于我國上市公司面板數據的實證分析，管理世界，2008，(8)

基金項目：本研究受國家自然科學基金(7057205 4)資助。

作者簡介：趙晶晶，中山大學管理學院博士生；毛雅娟，華南農業大學經濟管理學院講師，中山大學管理學院博士生。

收稿日期：2009—04—06。