我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的實(shí)證分析

黃貝貝　周　游

摘 要:隨著我國(guó)股市融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大,股票市場(chǎng)已成為貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)可行且日益重要的渠道。我國(guó)應(yīng)當(dāng)從完善股票市場(chǎng)、宏觀環(huán)境和貨幣政策等三個(gè)方面來(lái)提高我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

關(guān)鍵詞:貨幣供應(yīng)量;股票價(jià)格;利率調(diào)整;財(cái)富效應(yīng);托賓q效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1003—0751(2009)04—0070—03

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)所產(chǎn)生的影響

越來(lái)越深刻。但我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)長(zhǎng)期分割,使得股票市場(chǎng)作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性未得到很好的發(fā)揮。因此,認(rèn)真研究貨幣政策在股票市場(chǎng)的傳導(dǎo),對(duì)提高我國(guó)貨幣政策的有效性具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

西方研究股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基本理論大致有以下幾種:1.托賓q理論。托賓將q定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)重置成本之比。q值大于1時(shí),企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于重置成本,企業(yè)發(fā)行較少的股票就可以買(mǎi)到較多的投資品,投資支出就會(huì)增加,最終導(dǎo)致總支出的增加。2.流動(dòng)性效應(yīng)渠道。當(dāng)消費(fèi)者出現(xiàn)財(cái)務(wù)收支困難時(shí)需要迅速變現(xiàn),存款、股票、基金、債券等金融資產(chǎn)流動(dòng)性高,可以迅速變現(xiàn),而耐用品則不具備流動(dòng)性。當(dāng)擴(kuò)張性貨幣政策使得股票價(jià)格上升時(shí),消費(fèi)者對(duì)自身財(cái)務(wù)困難的可能預(yù)期降低,將增大耐用消費(fèi)品的支出,最終導(dǎo)致產(chǎn)出的增加。3.財(cái)富效應(yīng)。在消費(fèi)者的畢生財(cái)富中,普通股占了金融財(cái)富的主要部分。當(dāng)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí),金融財(cái)富增加,在邊際消費(fèi)傾向不變的情況下,消費(fèi)者的消費(fèi)支出增加,從而國(guó)民總產(chǎn)出增加。4.非對(duì)稱(chēng)信息效應(yīng)。該理論認(rèn)為貨幣政策參數(shù)的變化會(huì)引起非貨幣資產(chǎn)價(jià)格的變化和利率水平的變化,從而直接改變企業(yè)的資信程度,影響銀行對(duì)企業(yè)的貸款,達(dá)到放大貨幣政策影響力的作用。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加使股票價(jià)格上升,導(dǎo)致企業(yè)凈值增加,企業(yè)從銀行獲得的貸款也增加,從而企業(yè)投資支出增大,最終使總產(chǎn)出增加。5.(狹義)股票市場(chǎng)渠道。以往對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策的互動(dòng)關(guān)系的論述,主要集中在以上四個(gè)理論,Raiph Chami的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的提出為人們提供了獨(dú)立于傳統(tǒng)觀點(diǎn)的新機(jī)制。隨著越來(lái)越多的居民將大量的收入投放到股票市場(chǎng)中去,居民會(huì)隨通脹的變化改變其股票回報(bào)率的要求,公司為滿(mǎn)足股東要求就會(huì)相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn),最終使總產(chǎn)量上升。

目前,國(guó)內(nèi)已有大量文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了研究,錢(qián)小安(1998)研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響,指出資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊。劉志陽(yáng)(2002)對(duì)1997年6月—2002年6月的貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)論是貨幣供應(yīng)量與股價(jià)指數(shù)之間存在正的相關(guān)性。中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)就股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)貨幣數(shù)量不再簡(jiǎn)單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系,而是與經(jīng)濟(jì)體系中所有需貨幣媒介的交易(包括金融市場(chǎng)交易)有重要相關(guān)性。易綱、王召(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn),貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系在一定意義上取決于股市,因而央行貨幣政策的制定雖然應(yīng)該考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格,但央行的根本目標(biāo)仍在于維護(hù)幣值的穩(wěn)定。綜觀國(guó)內(nèi)的分析,較多地集中于資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的實(shí)證分析上,我國(guó)學(xué)者在理論方面研究并不多。

本文針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)是否產(chǎn)生了效應(yīng)這一關(guān)鍵問(wèn)題上采用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法。通過(guò)把股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)分為貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響和貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為的兩個(gè)環(huán)節(jié),分別運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸分析法進(jìn)行了實(shí)證分析。對(duì)實(shí)證分析的結(jié)果,從股票市場(chǎng)發(fā)展程度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響以及貨幣政策的改革三方面提出對(duì)策建議。

二、貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證分析

20世紀(jì)90年代以來(lái),我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷深化,股票市場(chǎng)得到了快速發(fā)展,對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)方面產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響,使我國(guó)貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境發(fā)生了很大的變化,同時(shí)股票市場(chǎng)的發(fā)展也受到貨幣政策調(diào)整的影響。通常情況下,股票價(jià)格并非是中央銀行實(shí)施貨幣政策直接調(diào)控的目標(biāo),貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響是通過(guò)貨幣供應(yīng)量及利率調(diào)整,改變金融市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格,最終影響股票價(jià)格。

1.貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響

我國(guó)從1994年下半年開(kāi)始以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),中央銀行根據(jù)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)來(lái)確定基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量,以間接方式實(shí)行金融宏觀調(diào)控。本文運(yùn)用回歸分析法對(duì)2003年1月至2008年12月間的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)的貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間是否產(chǎn)生效應(yīng),以上證綜合指數(shù)為因變量Y,貨幣供應(yīng)量為自變量X,得到回歸方程如下:

Y=0.01238X - 1501.421(1)

(8.0553) (-3.0479)

R²=0.4811 D.W=0.0697 F=64.8879

可見(jiàn),在隨即誤差項(xiàng)存在著一階自相關(guān),通過(guò)Cochrane-Orcutt迭代法對(duì)自相關(guān)進(jìn)行修正,取變量對(duì)數(shù)得到結(jié)果:

LY=1.205242LX-8.175844+0.982425AR(2)

(1.1289) (-0.5754) (36.6740)

R²=0.9766 D.W=1.2345 F=1417.785

通過(guò)以上修正結(jié)果,D.W值已經(jīng)有了明顯好轉(zhuǎn)。我國(guó)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正向的影響。我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模隨著發(fā)展日益擴(kuò)大,在一定程度上對(duì)貨幣政策進(jìn)行了傳導(dǎo),調(diào)節(jié)了資金的供求。

2.利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響

中央銀行是基礎(chǔ)貨幣的供給者,有能力引導(dǎo)短期利率水平。利率是股票市場(chǎng)的敏感指標(biāo)之一,中央銀行每次利率的調(diào)整,改變金融產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格,影響資金的流向,最終必然影響到股票市場(chǎng)的資金供求和股票價(jià)格。

對(duì)我國(guó)1991年以來(lái)各次利率調(diào)整前后股票市場(chǎng)的反應(yīng)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),各次利率調(diào)整對(duì)股市的影響是不同的。1993年調(diào)高利率對(duì)股票市場(chǎng)股價(jià)的下降造成了一定的影響,1997年至2002年的六次連續(xù)調(diào)低利率也使股票市場(chǎng)在短期內(nèi)呈現(xiàn)了上漲的趨勢(shì)。結(jié)合2003年以來(lái)上證指數(shù)與利率波動(dòng)關(guān)系圖來(lái)看(見(jiàn)圖1),2004年的利率上調(diào)對(duì)股票市場(chǎng)股價(jià)的短期波動(dòng)造成了影響,但自2006年以后,利率上調(diào)并未對(duì)股票市場(chǎng)造成太大的變化,直至2007年底利率上調(diào)對(duì)股市造成了一定的影響。

從利率對(duì)股票價(jià)格短期影響的分析中可以看出,在近兩年的利率增加并未使股票價(jià)格呈現(xiàn)明顯的下降,貨幣政策的有效性出現(xiàn)了弱化現(xiàn)象。這種弱化現(xiàn)象主要體現(xiàn)在運(yùn)用利率政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控方面,而貨幣政策對(duì)股市的影響雖然也存在一定的弱化現(xiàn)象,但主要表現(xiàn)在股市短期走勢(shì)上。自2006年8月19日以來(lái)利率上調(diào)的過(guò)程中,股市都未出現(xiàn)反向的變動(dòng),加息對(duì)股票市場(chǎng)的短期刺激越來(lái)越小。

利用與股票價(jià)格相關(guān)的一些經(jīng)濟(jì)金融變量對(duì)利率與股票價(jià)格之間的長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行回歸分析,以上證最高指數(shù)的年增長(zhǎng)率作為反映股票價(jià)格的因變量Y,存款名義年利率為自變量X,貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率為自變量T,零售物價(jià)指數(shù)漲幅為自變量S,采用1990年至2007年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,得到結(jié)果:

Y=-1.1909X+15.4632T-12.6091S-216.2829(3)

(-0.0838)(2.3864)(-2.0597)(-2.2872)

R²=0.741123 D.W=2.0101 F=3.0018

結(jié)果顯示,利率與股票價(jià)格的關(guān)系從長(zhǎng)期來(lái)看是負(fù)相關(guān)的,符合利率的變動(dòng)將引起股票價(jià)格反向變動(dòng)的機(jī)理。但是利率并不是影響股票價(jià)格的唯一因素,加息時(shí)股票市場(chǎng)行情景氣程度好壞等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約著加息對(duì)股票市場(chǎng)的影響,良好的宏觀環(huán)境可以使股票價(jià)格更準(zhǔn)確、快速地傳導(dǎo)貨幣政策。

三、貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)影響經(jīng)濟(jì)的實(shí)證分析

股票市場(chǎng)之所以能夠傳導(dǎo)貨幣政策主要是由托賓q效應(yīng)、財(cái)富和流動(dòng)性效應(yīng)以及資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)產(chǎn)生作用。我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的傳導(dǎo)是否產(chǎn)生了效應(yīng),本文對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)、托賓q效應(yīng)分別進(jìn)行了檢驗(yàn)分析。

1.股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)

在財(cái)富效應(yīng)中,根據(jù)莫迪利安尼生命周期模型,居民的消費(fèi)支出由居民的畢生財(cái)富決定。人的畢生財(cái)富包括人力資本、真實(shí)資本及金融財(cái)富,其中一個(gè)重要組成部分就是普通股。當(dāng)股價(jià)上升時(shí),金融財(cái)富增加,在邊際消費(fèi)傾向一定的情況下,居民的消費(fèi)支出將增加,從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。本文根據(jù)生命周期理論推導(dǎo)的消費(fèi)函數(shù)構(gòu)建了以下模型:

C=aY+bX+d(4)

其中:C是反映消費(fèi)支出水平的指標(biāo),用社會(huì)消費(fèi)品零售總額(萬(wàn)元)表示;X是描述股票市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo),用股票市價(jià)總值(億元)表示,作為消費(fèi)者的財(cái)富收入;Y表示城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元)。

對(duì)于股票市場(chǎng)總體財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn),運(yùn)用相關(guān)數(shù)據(jù)建立回歸模型進(jìn)行分析,得到如下結(jié)果:

C=6.843882Y + 0.010003X - 6855.431(5)

(16.394) (0.3837) (-2.6949)

R²=0.9768 D.W=1.6578 F=295.1971

分析結(jié)果顯示,從年度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看我國(guó)股票市場(chǎng)總體上存在微弱的正財(cái)富效應(yīng),相對(duì)于可支配收入來(lái)說(shuō),影響還不明顯,即股票總市值上升1%,消費(fèi)支出只上升0.01%,可支配收入上升1%,消費(fèi)支出上升6.8438%,因此可支配收入是影響消費(fèi)支出的一個(gè)重要因素。由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展程度較低制約了財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮,居民可支配收入在目前看來(lái)仍是影響消費(fèi)的最主要因素,因此在現(xiàn)階段用股市的財(cái)富效應(yīng)來(lái)刺激消費(fèi)需求,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策主張受到了一定的限制,從而制約了財(cái)富效應(yīng)作用的最終發(fā)揮。

2.股票市場(chǎng)的托賓q效應(yīng)

托賓q效應(yīng)的產(chǎn)生要求存在一個(gè)發(fā)達(dá)、有序、信息暢通的股票市場(chǎng),生產(chǎn)要素可以自由流動(dòng),它的核心是企業(yè)市值上升時(shí)可以通過(guò)并購(gòu)、增發(fā)新股等手段進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張和投資,從而達(dá)到傳導(dǎo)貨幣政策的目的。

在我國(guó)貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)中是否也存在著這種效應(yīng)呢?因?yàn)橥顿Y受多方面因素的影響,本文選取1994年至2008年的固定投資總額和上證股票指數(shù)、金融機(jī)構(gòu)貸款進(jìn)行回歸分析,以固定資產(chǎn)投資總額Y為因變量,上證最高股票指數(shù)為自變量X,金融機(jī)構(gòu)貸款為自變量T,回歸方程結(jié)果如下:

Y=12.038X + 0.3229T - 15135.82(6)

(1.8723) (5.3084) (-1.1991)

R²=0.8215 D.W=1.5306 F=27.609

從方程的回歸系數(shù)來(lái)看,股票市場(chǎng)對(duì)投資的影響是正相關(guān)的,也就是股票市場(chǎng)的高漲會(huì)增加實(shí)際投資需求,我國(guó)股票市場(chǎng)存在影響實(shí)際投資的托賓q效應(yīng)。同時(shí),投資在一定程度上還是受金融機(jī)構(gòu)貸款的影響。企業(yè)應(yīng)提高對(duì)股票市場(chǎng)信號(hào)反應(yīng)的靈敏度,提高傳導(dǎo)效率,成為完全意義上的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體。

四、結(jié)論與建議

通過(guò)實(shí)證分析股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)可以看出,貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正向的影響,利率對(duì)股票價(jià)格的影響從長(zhǎng)期來(lái)看是呈反向影響的,但短期的作用自2004年以來(lái)已經(jīng)逐漸減弱;在股票價(jià)格對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為的影響中,我國(guó)股票市場(chǎng)上存在著較微弱的財(cái)富效應(yīng)和影響實(shí)際投資的托賓q效應(yīng)。總的來(lái)說(shuō),我國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率較低,效果不盡如人意。我國(guó)貨幣政策并不能對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生直接顯著的影響,而只能通過(guò)財(cái)政政策如上調(diào)印花稅對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整。但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,股票市場(chǎng)已對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成了不可忽視的影響,針對(duì)這一問(wèn)題提出以下建議來(lái)提高股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率:

1.加快股票市場(chǎng)的發(fā)展。在嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)的基礎(chǔ)上適當(dāng)放寬上市公司數(shù)量限制,擴(kuò)大投資者的規(guī)模。在機(jī)構(gòu)投資者方面,允許社會(huì)保障基金、養(yǎng)老基金適度進(jìn)入證券市場(chǎng);在中小投資者方面,引導(dǎo)居民的長(zhǎng)期投資,強(qiáng)化信息披露,減少股票市場(chǎng)的投機(jī)成分。盡快推出股指期貨等金融衍生工具,為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的渠道。

2.營(yíng)造良好的宏觀環(huán)境。為了拓寬股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系,要建立高效的貨幣市場(chǎng),提高銀行和上市公司對(duì)股票價(jià)格的靈敏度,使銀行和上市公司成為完全意義上的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體;發(fā)揮監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管功能,遏制內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)活動(dòng),使股票價(jià)格能準(zhǔn)確、快速地傳導(dǎo)貨幣政策。

3.改革傳統(tǒng)的貨幣政策。一要考慮資產(chǎn)價(jià)格的變化。通過(guò)設(shè)計(jì)數(shù)學(xué)模型,考慮相關(guān)影響變量和參數(shù),過(guò)濾調(diào)整一些非正常性因素,最終得出較準(zhǔn)確的股價(jià)變動(dòng)合理區(qū)間值,對(duì)股價(jià)非理性變化,實(shí)施相應(yīng)的貨幣政策。二要加快利率市場(chǎng)化。將同業(yè)拆借利率和證券回購(gòu)利率作為貨幣政策的中介指標(biāo)。因?yàn)橥瑯I(yè)拆借利率、通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。三要以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主。中央銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的需要,豐富公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具的種類(lèi)和范圍,提高操作的靈活性和有效性。

參考文獻(xiàn)

[1]易綱,王召.貨幣政策與金融資產(chǎn)價(jià)格[J].經(jīng)濟(jì)研究,2002,(3).

[2]卞志村.貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制[J].南京師大學(xué)報(bào),2004,(9):25—26.

[3]茍文均.資本市場(chǎng)的發(fā)展與貨幣政策的變革[J].金融研究,2000,(5).

[4]陸蓉.資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響[J].財(cái)經(jīng)研究,2002,(12).

[5]謝平,羅雄.泰勒規(guī)則及其在中國(guó)貨幣政策中的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2002,(3).

責(zé)任編輯:伊 人