從雷曼美林的風險管理看VAR模型的運用

張世芹 武振杉 吳海燕

摘要本文首先介紹了金融風險和VAR方法,然后探討了VAR方法在雷曼和美林的風險管理中的應用,最后分析了VAR方法的局限性。

關鍵詞金融風險VAR方法

中圖分類號:C939 文獻標識碼:A 文章編號:1009-0592(2009)05-266-01

雷曼兄弟控股公司和美林控股公司都曾是華爾街上赫赫有名的投資銀行,但在本輪由次級債引發的金融風暴中,一個申請了破產保護,另一個走向了被收購的命運。本文無意討論它們的破產或是被收購的原因,單從這兩家公司一百多年的輝煌歷史來看,它們在風險管理方面的成就一定值得研究。

一、金融風險常識

(一)什么是金融風險

風險是一個人們常用但又十分模糊的概念,學術界對風險的定義可謂是眾說紛紜。美國經濟學家、芝加哥學派創始人奈特(Knight)在其1921年出版的名著《風險、不確定性及利潤》中認為,不確定性與風險有著密切的聯系,也有本質的區別。不確定性是指經濟行為人面臨的直接或間接影響經濟活動的無法充分準確地加以分析、預見的各種因素,而風險不僅取決于不確定性因素的不確定性的大小,而且還取決于收益函數的性質。所以,他認為,風險是從事后角度來看的由于不確定性因素而造成的損失。

(二)金融風險的分類

國內外理論界和實務部門對金融風險種類的歸納并不完全一致,金融風險種類的劃分方法或標準很多。本文把金融風險分為市場風險、信用風險、流動性風險、運營風險和其他風險,而且最為重要、最難把握和最為普遍的金融風險是市場風險和信用風險。

市場風險(market risk)是指因為市場價格變化而可能給投資者帶來的損失,這是金融市場中最普遍、最常見的風險,廣泛存在于股票市場、外匯市場、債券市場、期貨市場、票據市場和基金市場之中。

對于信用風險(credit risk)的理解,有許多不同的觀點。傳統的觀點認為,它是指交易對象無力履約的風險,也即債務人未能如期償還其債務造成違約,而給債權人經營帶來的風險。另一種觀點認為,信用風險有廣義和狹義之分。廣義的信用風險指所有因客戶違約(不守信)所引起的風險。第三種觀點認為,信用風險是指由于借款人或市場交易對手違約而導致損失的可能性。

二、VAR模型

(一)VAR的含義

VAR(Value at Risk)是指在正常的市場條件和給定的置信水平下,在給定的持有期間內,某一投資組合預期可能發生的最大損失。更嚴格地說,VAR描述了在一定的目標期間內收益和損失的預期分布的分位數。

(二)VAR方法

VAR的衡量方法基本上可分為兩類:局部評價法和完全評價法。

局部評價法是通過僅在資產組合的初始狀態做一次估值,并運用局部求導來推斷可能的資本移動而得出的風險衡量值。該法的特點是易于計算和經得起分析,但對許多存在厚尾的金融資產收益情況,基于正態分布的模型常會低估異常值比例從而低估實際風險;同時,對于諸如期權或抵押等非線性金融工具的風險,該法也不適用。盡管該法存有不足,其明顯的優勢仍然令其目前還是度量VAR的主要方法。因此,下文VAR計算部分的討論還是圍繞該法展開。

完全評價法包括歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法。歷史模擬法將當前的權數運用到歷史資產收益率的時間序列中,利用當前的頭寸重新構造虛擬投資組合的歷史,因此該法也被稱為“步步為營法”。突出優點是允許線性和非線性正態分布,考慮了厚尾問題,同時避免了時期選擇和方差—協方差矩陣的估計問題。該法的缺陷也是顯而易見的:數據來源問題、方差時變問題及大量數據處理問題。理論上,蒙特卡羅模擬是計算VAR最有效的方法。該法首先設定金融變量的一個隨機過程及其過程參數,在此基礎上,模擬虛擬價格的走勢并由此求得VAR。模擬靈活地考慮了波動的時間變化、厚尾、極端情形、非線性價格風險,而且模擬產生的是整個密度函數。然而,該法的三個固有缺陷不容輕視:計算復雜、成本高、模型錯誤。

三、VAR法在雷曼、美林中的應用

(一)雷曼的風險管理

雷曼兄弟控股公司的目標是在業務風險可控的情況下實現回報,但同時認為風險是雷曼業務中不可缺少的一部分。這些風險包括:市場風險、信用風險、流動性風險、運營風險以及名聲和其他風險。公司在測量由潛在風險因素導致的交易失敗而產生的潛在損失時,運用VAR分析方法。雷曼公司在2006年,2007年平均日的VAR值分別為42,91百萬美元,可以看出2007年VAR值是2006年的2倍多,其中利率引起的VAR比例最大,2007年證券價格所導致VAR值變化的增幅最大,主要的原因是2007年的金融風暴使市場的不穩定性增加和全球股市的大起大落。

(二)美林的風險管理與VAR

美林采用的風險控制指標與其他投資銀行基本相同,主要采用VAR指標,再輔之以其他的分析指標來做補充。然而,計算VAR需要無數的假設,因此VAR不應該被看作是一個精確的風險衡量指標。

根據美林集團2007年度的財務報告,2007年度由于金融市場發生劇烈震蕩,美林對原先采用的VAR評估體系進行了修改,利用新模型算出的2007年底的VAR指標為15.7億美元,而利用原來的模型計算出的數值只有8.3億美元。這是因為在新的模型中加入了次貸因素,所以新模型算出的處于風險中的價值幾乎比原模型計算的數值大了一倍。美林在年報中也指出,傳統的VAR技術是無法準確顯示市場風險水平的。可見,當美林不斷加大交易砝碼的時候,其風險調控措施卻遠沒有跟上。它并沒有考慮到自身實際的資產交易情況,也沒有準確地預計與次級抵押貸款相關的金融衍生品所存在的風險,只是盲目地相信所謂的評級。

2008年9月底的VAR值為44,比2007年6月底的49有所下降, 2008年第三季度的VAR值為39,比第二季度的57也有所下降。這是美林進行了一系列降低風險的舉措所導致的結果。雖然美林擁有一套看似完美的風險管理和控制體系,但在實際運作過程中,一直備受推崇的VAR評估體系卻在預測次級貸款衍生工具可能造成的風險方面失去了作用,沒有把可能出現的異常波動考慮在內,以至于內部的管理層很難對其風險進行確切的衡量,最終使美林陷入危機。

四、VAR的局限性

機構決策者或管理當局確認的不是能否承受的日常損失,而是能否承受的巨額損失。如果置信水平太高,一旦發生損失則損失的額度就非常大,機構決策者或管理當局就會考慮能否承受這一損失,從而高估了風險;如果置信水平太低,機構決策者或管理當局又會低估在極端情況下可能出現的危機,認為能應付危機。

參考文獻:

[1]潘志斌.金融風險管理原理.上海社會科學院出版社..2004.

[2]焦兵.風險度量中的VAR模型.現代商業銀行.2008(2).

[3]張丹.VAR原理及其在風險管理中的運用.東北大學學報(社會科學版).2004(3).