從雷曼美林的風(fēng)險(xiǎn)管理看VAR模型的運(yùn)用

張世芹 武振杉 吳海燕

摘要本文首先介紹了金融風(fēng)險(xiǎn)和VAR方法,然后探討了VAR方法在雷曼和美林的風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用,最后分析了VAR方法的局限性。

關(guān)鍵詞金融風(fēng)險(xiǎn)VAR方法

中圖分類號(hào):C939 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1009-0592(2009)05-266-01

雷曼兄弟控股公司和美林控股公司都曾是華爾街上赫赫有名的投資銀行,但在本輪由次級(jí)債引發(fā)的金融風(fēng)暴中,一個(gè)申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù),另一個(gè)走向了被收購(gòu)的命運(yùn)。本文無(wú)意討論它們的破產(chǎn)或是被收購(gòu)的原因,單從這兩家公司一百多年的輝煌歷史來(lái)看,它們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)管理方面的成就一定值得研究。

一、金融風(fēng)險(xiǎn)常識(shí)

(一)什么是金融風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)人們常用但又十分模糊的概念,學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義可謂是眾說(shuō)紛紜。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、芝加哥學(xué)派創(chuàng)始人奈特(Knight)在其1921年出版的名著《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性及利潤(rùn)》中認(rèn)為,不確定性與風(fēng)險(xiǎn)有著密切的聯(lián)系,也有本質(zhì)的區(qū)別。不確定性是指經(jīng)濟(jì)行為人面臨的直接或間接影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的無(wú)法充分準(zhǔn)確地加以分析、預(yù)見(jiàn)的各種因素,而風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于不確定性因素的不確定性的大小,而且還取決于收益函數(shù)的性質(zhì)。所以,他認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)是從事后角度來(lái)看的由于不確定性因素而造成的損失。

(二)金融風(fēng)險(xiǎn)的分類

國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)部門(mén)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)種類的歸納并不完全一致,金融風(fēng)險(xiǎn)種類的劃分方法或標(biāo)準(zhǔn)很多。本文把金融風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn),而且最為重要、最難把握和最為普遍的金融風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(market risk)是指因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格變化而可能給投資者帶來(lái)的損失,這是金融市場(chǎng)中最普遍、最常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn),廣泛存在于股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)和基金市場(chǎng)之中。

對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)(credit risk)的理解,有許多不同的觀點(diǎn)。傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為,它是指交易對(duì)象無(wú)力履約的風(fēng)險(xiǎn),也即債務(wù)人未能如期償還其債務(wù)造成違約,而給債權(quán)人經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為,信用風(fēng)險(xiǎn)有廣義和狹義之分。廣義的信用風(fēng)險(xiǎn)指所有因客戶違約(不守信)所引起的風(fēng)險(xiǎn)。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為,信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于借款人或市場(chǎng)交易對(duì)手違約而導(dǎo)致?lián)p失的可能性。

二、VAR模型

(一)VAR的含義

VAR(Value at Risk)是指在正常的市場(chǎng)條件和給定的置信水平下,在給定的持有期間內(nèi),某一投資組合預(yù)期可能發(fā)生的最大損失。更嚴(yán)格地說(shuō),VAR描述了在一定的目標(biāo)期間內(nèi)收益和損失的預(yù)期分布的分位數(shù)。

(二)VAR方法

VAR的衡量方法基本上可分為兩類:局部評(píng)價(jià)法和完全評(píng)價(jià)法。

局部評(píng)價(jià)法是通過(guò)僅在資產(chǎn)組合的初始狀態(tài)做一次估值,并運(yùn)用局部求導(dǎo)來(lái)推斷可能的資本移動(dòng)而得出的風(fēng)險(xiǎn)衡量值。該法的特點(diǎn)是易于計(jì)算和經(jīng)得起分析,但對(duì)許多存在厚尾的金融資產(chǎn)收益情況,基于正態(tài)分布的模型常會(huì)低估異常值比例從而低估實(shí)際風(fēng)險(xiǎn);同時(shí),對(duì)于諸如期權(quán)或抵押等非線性金融工具的風(fēng)險(xiǎn),該法也不適用。盡管該法存有不足,其明顯的優(yōu)勢(shì)仍然令其目前還是度量VAR的主要方法。因此,下文VAR計(jì)算部分的討論還是圍繞該法展開(kāi)。

完全評(píng)價(jià)法包括歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法。歷史模擬法將當(dāng)前的權(quán)數(shù)運(yùn)用到歷史資產(chǎn)收益率的時(shí)間序列中,利用當(dāng)前的頭寸重新構(gòu)造虛擬投資組合的歷史,因此該法也被稱為“步步為營(yíng)法”。突出優(yōu)點(diǎn)是允許線性和非線性正態(tài)分布,考慮了厚尾問(wèn)題,同時(shí)避免了時(shí)期選擇和方差—協(xié)方差矩陣的估計(jì)問(wèn)題。該法的缺陷也是顯而易見(jiàn)的:數(shù)據(jù)來(lái)源問(wèn)題、方差時(shí)變問(wèn)題及大量數(shù)據(jù)處理問(wèn)題。理論上,蒙特卡羅模擬是計(jì)算VAR最有效的方法。該法首先設(shè)定金融變量的一個(gè)隨機(jī)過(guò)程及其過(guò)程參數(shù),在此基礎(chǔ)上,模擬虛擬價(jià)格的走勢(shì)并由此求得VAR。模擬靈活地考慮了波動(dòng)的時(shí)間變化、厚尾、極端情形、非線性價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),而且模擬產(chǎn)生的是整個(gè)密度函數(shù)。然而,該法的三個(gè)固有缺陷不容輕視:計(jì)算復(fù)雜、成本高、模型錯(cuò)誤。

三、VAR法在雷曼、美林中的應(yīng)用

(一)雷曼的風(fēng)險(xiǎn)管理

雷曼兄弟控股公司的目標(biāo)是在業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下實(shí)現(xiàn)回報(bào),但同時(shí)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是雷曼業(yè)務(wù)中不可缺少的一部分。這些風(fēng)險(xiǎn)包括:市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及名聲和其他風(fēng)險(xiǎn)。公司在測(cè)量由潛在風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致的交易失敗而產(chǎn)生的潛在損失時(shí),運(yùn)用VAR分析方法。雷曼公司在2006年,2007年平均日的VAR值分別為42,91百萬(wàn)美元,可以看出2007年VAR值是2006年的2倍多,其中利率引起的VAR比例最大,2007年證券價(jià)格所導(dǎo)致VAR值變化的增幅最大,主要的原因是2007年的金融風(fēng)暴使市場(chǎng)的不穩(wěn)定性增加和全球股市的大起大落。

(二)美林的風(fēng)險(xiǎn)管理與VAR

美林采用的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)與其他投資銀行基本相同,主要采用VAR指標(biāo),再輔之以其他的分析指標(biāo)來(lái)做補(bǔ)充。然而,計(jì)算VAR需要無(wú)數(shù)的假設(shè),因此VAR不應(yīng)該被看作是一個(gè)精確的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。

根據(jù)美林集團(tuán)2007年度的財(cái)務(wù)報(bào)告,2007年度由于金融市場(chǎng)發(fā)生劇烈震蕩,美林對(duì)原先采用的VAR評(píng)估體系進(jìn)行了修改,利用新模型算出的2007年底的VAR指標(biāo)為15.7億美元,而利用原來(lái)的模型計(jì)算出的數(shù)值只有8.3億美元。這是因?yàn)樵谛碌哪Ｐ椭屑尤肓舜钨J因素,所以新模型算出的處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值幾乎比原模型計(jì)算的數(shù)值大了一倍。美林在年報(bào)中也指出,傳統(tǒng)的VAR技術(shù)是無(wú)法準(zhǔn)確顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的。可見(jiàn),當(dāng)美林不斷加大交易砝碼的時(shí)候,其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控措施卻遠(yuǎn)沒(méi)有跟上。它并沒(méi)有考慮到自身實(shí)際的資產(chǎn)交易情況,也沒(méi)有準(zhǔn)確地預(yù)計(jì)與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的金融衍生品所存在的風(fēng)險(xiǎn),只是盲目地相信所謂的評(píng)級(jí)。

2008年9月底的VAR值為44,比2007年6月底的49有所下降, 2008年第三季度的VAR值為39,比第二季度的57也有所下降。這是美林進(jìn)行了一系列降低風(fēng)險(xiǎn)的舉措所導(dǎo)致的結(jié)果。雖然美林擁有一套看似完美的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制體系,但在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中,一直備受推崇的VAR評(píng)估體系卻在預(yù)測(cè)次級(jí)貸款衍生工具可能造成的風(fēng)險(xiǎn)方面失去了作用,沒(méi)有把可能出現(xiàn)的異常波動(dòng)考慮在內(nèi),以至于內(nèi)部的管理層很難對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行確切的衡量,最終使美林陷入危機(jī)。

四、VAR的局限性

機(jī)構(gòu)決策者或管理當(dāng)局確認(rèn)的不是能否承受的日常損失,而是能否承受的巨額損失。如果置信水平太高,一旦發(fā)生損失則損失的額度就非常大,機(jī)構(gòu)決策者或管理當(dāng)局就會(huì)考慮能否承受這一損失,從而高估了風(fēng)險(xiǎn);如果置信水平太低,機(jī)構(gòu)決策者或管理當(dāng)局又會(huì)低估在極端情況下可能出現(xiàn)的危機(jī),認(rèn)為能應(yīng)付危機(jī)。

參考文獻(xiàn):

[1]潘志斌.金融風(fēng)險(xiǎn)管理原理.上海社會(huì)科學(xué)院出版社..2004.

[2]焦兵.風(fēng)險(xiǎn)度量中的VAR模型.現(xiàn)代商業(yè)銀行.2008(2).

[3]張丹.VAR原理及其在風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用.東北大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版).2004(3).