試論企業(yè)價值最大化是企業(yè)理財目標(biāo)的理性選擇

張則柳

在現(xiàn)代企業(yè)理財目標(biāo)的提法方面有股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、相關(guān)者利益最大化、資源配置效率最大化、經(jīng)濟(jì)增加值最大化等。其中,有關(guān)前三種目標(biāo)的研究較多,是現(xiàn)代企業(yè)理財目標(biāo)的三大主流觀點,而企業(yè)價值最大化更能體現(xiàn)企業(yè)理財目標(biāo)的本質(zhì)。該目標(biāo)的統(tǒng)一性體現(xiàn)了目標(biāo)的唯一性及方向性。筆者擬通過對現(xiàn)代企業(yè)理財目標(biāo)三大主流觀點的比較分析,探討企業(yè)價值最大化是我國企業(yè)理財目標(biāo)的理性選擇

一、現(xiàn)代企業(yè)三大主流理財目標(biāo)理論及其優(yōu)缺點

(一)股東財富最大化目標(biāo)理論及其優(yōu)缺點

持這種觀點的專家學(xué)者認(rèn)為,企業(yè)的所有權(quán)屬于股東,企業(yè)的經(jīng)營管理應(yīng)代表股東的利益,即通過財務(wù)上的合理經(jīng)營,為股東投入到企業(yè)中的資本創(chuàng)造更多積累,為股東創(chuàng)造更多財富。“股東財富最大化”是在市場經(jīng)濟(jì)體制下提出并逐步完善的,已成為現(xiàn)代企業(yè)制度下最科學(xué)的理財目標(biāo)。

學(xué)術(shù)界所公認(rèn)的衡量股東財富的標(biāo)準(zhǔn)是公司當(dāng)前的股票價格。因為,在股份公司中,個別股東財富的多少取決于兩個因素,即股東擁有的股份數(shù)量以及每股股票的市場交易價格。其中,股份數(shù)量的多少取決于股東最初投入的資本數(shù)額,所以在確定了股份數(shù)量引發(fā)的股東財富增長數(shù)后,股票市場價格就成為決定股東財富的唯一因素。

股價的高低反映了潛在的投資群體對公司價值的客觀評價。衡量股東財富大小的標(biāo)準(zhǔn)——每股股價的高低反映了投入資本與獲利額之間的關(guān)系;每股股價的高低受預(yù)期每股收益現(xiàn)值的影響,反映了預(yù)期每股收益的大小和取得的時間;每股股價的高低也能夠在一定程度上反映出每股收益的風(fēng)險。與其他財務(wù)管理目標(biāo)相比,股東財富最大化目標(biāo)有其顯著的優(yōu)點:第一,考慮了資金的時間價值。第二,考慮了風(fēng)險因素。第三,考慮了公司長遠(yuǎn)發(fā)展,因為只有公司未來的發(fā)展前景好,預(yù)期的每股收益才會提高,公司的股票市場價格才會上升。

這一理財目標(biāo)的缺點是:第一,適用范圍有限,只適用于上市公司。第二,在對股東財富進(jìn)行衡量時,使用的是預(yù)期每股收益,帶有一定主觀色彩,不夠客觀準(zhǔn)確,由此計量出的公司股價也不夠準(zhǔn)確。第三,在將預(yù)期每股收益折現(xiàn)時,折現(xiàn)率的選擇及確認(rèn)也都受主觀因素的影響,以此衡量股東財富可能與事實略有偏差。

(二)企業(yè)價值最大化目標(biāo)理論及其優(yōu)缺點

企業(yè)價值最大化是指企業(yè)通過合理經(jīng)營,采用最優(yōu)的財務(wù)政策,在考慮貨幣時間價值和風(fēng)險報酬的情況下不斷增加企業(yè)財富,使企業(yè)總價值達(dá)到最大。企業(yè)價值是指將企業(yè)如同一般商品一樣拿到市場上去賣,看它值多少錢。企業(yè)雖不是一般意義的商品,但也可以被買賣。要買賣必然要對企業(yè)進(jìn)行市場評估,通過市場評估來確定企業(yè)的市場價值或企業(yè)價值。評估企業(yè)價值的依據(jù)不是企業(yè)已經(jīng)獲得的利潤水平,而是企業(yè)未來的獲利能力。因此,企業(yè)價值不是企業(yè)賬面資產(chǎn)的總價值,而是企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值,它反映了企業(yè)潛在或預(yù)期的獲利能力。

投資者在評估企業(yè)價值時,是以預(yù)期投資時間為起點的,并將未來收入按預(yù)期投資時間以同一口徑進(jìn)行折現(xiàn)。可見,這種計算辦法考慮了資金的時間價值和風(fēng)險價值。企業(yè)所得的收益越多,實現(xiàn)收益的時間越近,應(yīng)得的報酬越確定,則企業(yè)的價值或股東財富越大。

企業(yè)價值最大化目標(biāo)有如下優(yōu)點:第一,該目標(biāo)考慮了資金的時間價值和風(fēng)險價值,符合企業(yè)理財?shù)膬纱蠡A(chǔ)觀念,有利于獲利期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和風(fēng)險投資項目的組合決策。第二,該目標(biāo)反映了對企業(yè)長期穩(wěn)定的盈利能力的要求,符合投資者對資本保值增值的深層次的認(rèn)識,既有利于克服管理上的短期行為,同時也是企業(yè)抵御風(fēng)險能力的表現(xiàn)。第三,該目標(biāo)有利于社會資源的合理配置,各種有效資源總是流向企業(yè)價值最大化的企業(yè)或行業(yè),這有利于實現(xiàn)全社會效益的最大化。

企業(yè)價值最大化目標(biāo)理論存在以下缺陷:第一,對于上市公司而言,雖可通過股票價格的變動來揭示企業(yè)價值,但股價是受多種因素影響的結(jié)果,特別在即期市場上的股價不一定能夠直接揭示企業(yè)的獲利能力,只有股價的長期發(fā)展趨勢才能揭示企業(yè)的獲利能力。第二,為控股或穩(wěn)定上下游企業(yè)之間的購銷關(guān)系,現(xiàn)代企業(yè)很多情況下采用環(huán)形持股的方式,因此企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中法人股的比重較高,但法人股股東對股價的敏感程度遠(yuǎn)不及個人股股東,對股價最大化目標(biāo)沒有足夠興趣。第三,對非上市公司來說,企業(yè)價值的確定只能采用對企業(yè)進(jìn)行專門評估(資產(chǎn)評估)的辦法,而在評估企業(yè)的資產(chǎn)時,由于受到評估人員主觀因素、評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方式等的影響,這種評估價往往不夠準(zhǔn)確、客觀。

(三)相關(guān)者利益最大化目標(biāo)理論及其優(yōu)缺點

相關(guān)者利益最大化是指在考慮企業(yè)所有利益相關(guān)者的利益的基礎(chǔ)上,增加企業(yè)長期總市場價值。其中,利益相關(guān)者包括股東、債權(quán)人、雇員、供應(yīng)商、顧客、政府等利益受到企業(yè)經(jīng)營的影響,同時又通過特定手段影響著企業(yè)經(jīng)營的主體。我國學(xué)術(shù)界關(guān)于相關(guān)者利益最大化的定義是:通過企業(yè)財務(wù)上的合理經(jīng)營,采用最優(yōu)的財務(wù)政策,充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系,在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上,使企業(yè)的利益相關(guān)者財富達(dá)到最大。利益相關(guān)者理論認(rèn)為,理財目標(biāo)應(yīng)該與企業(yè)多個利益相關(guān)者有關(guān)。可以說,理財目標(biāo)是這些利益相關(guān)者共同作用、相互妥協(xié)并最終達(dá)到均衡的結(jié)果。在一定時期、一定環(huán)境、一定條件下,某一利益相關(guān)者可能會起主導(dǎo)作用,比如股東。但從長期發(fā)展來看,不能只強(qiáng)調(diào)某一利益相關(guān)者的作用,而置其他利益相關(guān)者的利益于不顧。僅僅將理財目標(biāo)集中于某一利益相關(guān)者的利益的做法是不妥當(dāng)?shù)?而應(yīng)該兼顧其他利益相關(guān)者的利益。這一理論的基本思想是將企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展放在最重要的地位,強(qiáng)調(diào)滿足各個利益相關(guān)者的利益。

二、企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代企業(yè)理財目標(biāo)的現(xiàn)實理性選擇

由上述比較分析可以看出,與其他兩種主流觀點相比,企業(yè)價值最大化更能體現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)理財目標(biāo)的特性和財務(wù)活動的規(guī)律。其具體表現(xiàn)在以下三個方面:

(一)明確了理財主體為企業(yè)組織

企業(yè)價值最大化理論與理財主體理論是一致的。理財主體假設(shè)為我們限定了財務(wù)管理的空間范圍,即財務(wù)管理工作不是漫無邊際的,而應(yīng)限制在一個在經(jīng)濟(jì)上和經(jīng)營上具有獨立性的組織之內(nèi)。具體到企業(yè)財務(wù)管理,理財主體就是具有獨立經(jīng)營權(quán)和財權(quán)的企業(yè),財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)該體現(xiàn)為理財主體財富的增長,企業(yè)價值最大化目標(biāo)能夠滿足這一要求。而股東財富最大化目標(biāo)卻混淆了企業(yè)這一理財主體和股東這一理財主體的關(guān)系,一個理財主體的財務(wù)管理是為了實現(xiàn)另一個理財主體財富的最大化,從理論上無法解釋。相關(guān)者利益最大化目標(biāo)更是如此。

(二)體現(xiàn)了理財本質(zhì),即價值管理

企業(yè)理財目標(biāo)作為企業(yè)理財業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn),必須要體現(xiàn)理財本質(zhì)。否則,起不到標(biāo)準(zhǔn)的作用。企業(yè)理財(亦即企業(yè)財務(wù)管理)之所以作為企業(yè)管理重要組成部分,是因為它具有廣泛性及綜合性特點,而這些特點又是取決于理財本質(zhì)——價值管理。股東財富最大化目標(biāo)中的財富、相關(guān)者利益最大化目標(biāo)中的利益都只是企業(yè)價值的一部分。

(三)符合理財目標(biāo)唯一性的特性

企業(yè)理財目標(biāo)作為企業(yè)理財?shù)膶?dǎo)向,必須是唯一的,否則會使企業(yè)在理財過程中無所適從,目標(biāo)也就失去了存在的意義。在對現(xiàn)代企業(yè)三大主流理財目標(biāo)理論進(jìn)行比較可看出:股東財富最大化的目標(biāo)主要代表著股東的利益,企業(yè)應(yīng)站在股東的立場上為其服務(wù),保證股東財富達(dá)到最大;相關(guān)者利益最大化的目標(biāo)是站在企業(yè)所有的利益相關(guān)者的立場上,使企業(yè)各相關(guān)者利益達(dá)到最大化;而企業(yè)價值最大化的目標(biāo)則是從企業(yè)自身利益考慮,努力實現(xiàn)企業(yè)價值最大化,保障企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。

企業(yè)理財?shù)哪繕?biāo)應(yīng)明確理財主體、體現(xiàn)目標(biāo)特征、符合理財規(guī)律。據(jù)此,企業(yè)價值最大化的理財目標(biāo)能充分體現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)理財目標(biāo)的特性和財務(wù)活動的規(guī)律,因而,現(xiàn)代企業(yè)理財目標(biāo)的現(xiàn)實理性選擇非企業(yè)價值最大化莫屬。而且它是以企業(yè)價值最大化為核心,集企業(yè)價值最大化、股東財富最大化、資源配置效率最大化、相關(guān)者利益最大化等于一體的一個具有統(tǒng)一性、層次性與多元性的金字塔式綜合目標(biāo)群。

(作者單位:水利部小浪底水利樞紐建設(shè)管理局)