全流通時(shí)代大股東股份減持的問題與對(duì)策

陳　耿　陳　秋

摘要：股權(quán)分置改革完成后，大股東所持有的限售股取得了上市流通權(quán)。為了滿足自身利益最大化的要求，大股東頻頻在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行股份減持。根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際，在大股東股權(quán)減持的過程中暴露出一些主要問題，所以需要采取一些針對(duì)性的對(duì)策措施，包括豐富大股東出售股票的渠道，嚴(yán)格信息披露，弱化大股東的信息壟斷優(yōu)勢(shì)，建立健全大股東股份減持的制度規(guī)定等措施。

關(guān)鍵詞：大股東；股份減持；問題；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全新的時(shí)代。在達(dá)到有關(guān)鎖定期要求的條件下，大股東可以通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股份減持。所謂大股東股份減持，就是指原先持有非流通股的大股東在完成股權(quán)分置改革和滿足股份解禁的條件下，將所持股份全部或部分地通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。這種情況下，股價(jià)成為影響大股東財(cái)富效用的直接因素，進(jìn)而對(duì)其行為產(chǎn)生重要影響。從2006年年初開始的新一輪牛市中，多數(shù)上市公司的股價(jià)創(chuàng)出了歷史新高。在此背景下，大量上市公司的大股東開始減持股票。據(jù)有關(guān)部門的統(tǒng)計(jì)，僅在2007年就有超過百家上市公司的大股東實(shí)施了股份減持。在大股東的減持過程中，產(chǎn)生了一系列新的問題，對(duì)資本市場(chǎng)的公平性和穩(wěn)定發(fā)展都帶來不可忽視的影響，因而值得特別關(guān)注。

一、大股東股份減持中存在的主要問題

大股東股份減持是在股權(quán)分置改革完成后產(chǎn)生的一個(gè)新現(xiàn)象，具體來說是從2007年開始出現(xiàn)的。大股東出于財(cái)務(wù)角度進(jìn)行股份減持本來無可厚非，但是，在現(xiàn)階段我國(guó)相關(guān)制度建設(shè)還不完善的條件下，大股東的股份減持帶來了諸多新問題，比如利用減持損害中小投資者利益，助推和放大資產(chǎn)泡沫，影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定，等等。

(一)損害中小投資者利益和資本市場(chǎng)的公平性

在目前制度建設(shè)不夠完善，對(duì)大股東行為難以實(shí)現(xiàn)充分約束的情況下，大股東可以利用對(duì)上市公司的控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)，在實(shí)施股份減持前采取各種方式拔高股票價(jià)格，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高位減持，套現(xiàn)巨額現(xiàn)金后，又在低位買回。這樣既不失掉控股權(quán)，又套現(xiàn)了大筆可觀的現(xiàn)金。而在此過程中，中小投資者的利益卻難以得到保障。通過股價(jià)操縱實(shí)現(xiàn)高位減持，滿足了大股東利益最大化的要求。從短期看，股價(jià)的上漲似乎也符合其他股東的利益。然而深入的分析卻發(fā)現(xiàn)并非如此。在股份減持過程中，大股東具有控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)，一般能夠按照其預(yù)定計(jì)劃完成股份減持，從而獲得確實(shí)的財(cái)富增值。其他股東，尤其是中小股東，由于信息上的不對(duì)稱，很可能為股價(jià)上漲的假象所迷惑，在高位買進(jìn)或繼續(xù)持有股票，而當(dāng)大股東減持完成之后，卻要承受股價(jià)下降帶來的損失。即使股價(jià)在大股東減持之后并不下跌，但由于股價(jià)操縱所引起的股價(jià)上漲事實(shí)上加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，因此也使其利益受到了損害。換言之，大股東通過操縱股價(jià)實(shí)現(xiàn)高位減持，是建立在使其他投資者承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)或承擔(dān)虧損的基礎(chǔ)上，因此盡管并未對(duì)公司造成直接損失，但卻給其他投資者的權(quán)益帶來損害，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的公平性。

(二)助推和放大股市泡沫

上市公司的股價(jià)因?yàn)榇蠊蓶|的股份減持而出現(xiàn)非正常性的上漲，這將在一定程度上助推和放大股市泡沫。進(jìn)入2007年后，由于股市持續(xù)升溫，整體市盈率水平已經(jīng)明顯偏高。在這種情況下，如果大量上市公司的股價(jià)因大股東股份減持而普遍出現(xiàn)這種人為操縱性的上漲，必將進(jìn)一步“虛抬”股票市場(chǎng)的整體價(jià)格水平，從而起到助推和放大資產(chǎn)泡沫的作用。因此，股份減持背后所隱藏的大股東損害上市公司及中小股東的行為，不僅是使個(gè)別公司投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)加劇的問題，而且會(huì)放大整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，成為金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的因素。事實(shí)上，已有研究表明，在一定條件下，大股東損害上市公司及中小股東的行為可能引起金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，誘發(fā)金融危機(jī)。例如，JBBF(2000)發(fā)現(xiàn)，大股東損害上市公司及中小股東的行為可以在一定程度上解釋亞洲金融危機(jī)期間的股市崩潰。因此，大股東基于股價(jià)操縱的股份減持不僅加劇了微觀企業(yè)的內(nèi)部沖突，而且會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)層面上產(chǎn)生負(fù)面影響。

(三)易引起股價(jià)波動(dòng)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定

我國(guó)上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。大股東掌控著上市公司的人權(quán)、事權(quán)、信息披露權(quán)，包括像資產(chǎn)重組、整體上市這樣的重大題材制造和信息何時(shí)披露的主動(dòng)權(quán)，他的舉動(dòng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生直接影響。由于我國(guó)相關(guān)法規(guī)的缺失，上市公司的信息披露并不是很透明，例如，大股東在減持之前往往并不予以公告；而在減持之后的公告中，通常也沒有說明其減持的動(dòng)機(jī)與實(shí)際減持的價(jià)格區(qū)間。因此，在大股東與中小投資者這種信息不對(duì)稱的博弈過程中，處于弱勢(shì)一方的中小投資者對(duì)做為上市公司實(shí)際控制人的大股東的減持行為必然產(chǎn)生劇烈反應(yīng)，如引起二級(jí)市場(chǎng)恐慌性的拋售，進(jìn)而引起二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)不必要的震蕩。當(dāng)相當(dāng)數(shù)量的個(gè)股出現(xiàn)大起大落劇烈波動(dòng)時(shí)，金融市場(chǎng)的穩(wěn)定將很難得到保證。具體而言，大股東股份減持一是稀釋了二級(jí)市場(chǎng)的資金總量，因?yàn)榧词勾蠊蓶|們進(jìn)行小量減持，往往也會(huì)帶來數(shù)千萬元甚至數(shù)億元的資金流出證券市場(chǎng)，尤其是那些從財(cái)務(wù)投資角度減持籌碼的大股東們更是如此。一旦大股東們的減持行為具有持續(xù)性，那么，必將嚴(yán)重影響二級(jí)市場(chǎng)上的資金存量。二是提供了一個(gè)估值新標(biāo)尺，且嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)投資者信心，因?yàn)樽鳛閮?nèi)部人的控股大股東都開始減持股票，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢?所以在減持公告后股價(jià)的下跌將是情理之中的，雖然一定程度上可能會(huì)擠出泡沫，但是這種人為操縱使股價(jià)先拉高再下跌的做法，必將不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

二、規(guī)范大股東股份減持行為的對(duì)策分析

(一)豐富大股東股票出售的渠道

大股東股份減持實(shí)際上就是大股份在二級(jí)市場(chǎng)出售股票。如果建立并完善大股東出售股票的方式，擺脫完全依賴二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股票減持的這種模式，顯然有助于解決或減輕大股東股份減持中所產(chǎn)生的各種問題。瑞士銀行中國(guó)資本市場(chǎng)主管執(zhí)行董事朱俊偉曾提出，上市公司大股東實(shí)施股份減持可以采取以下幾種國(guó)際成熟市場(chǎng)上常用的方法：(1)市場(chǎng)出售(MarketsMe)(2)大宗交易(Block trade)(3)私募(Pri—vate placement)(4)承銷發(fā)行(Underwritten offe－ing)。市場(chǎng)出售即通過二級(jí)市場(chǎng)減持，是目前我國(guó)大股東出售股票的主要方式。

大宗交易是大股東變現(xiàn)的另一種常用方法，幾乎所有成熟市場(chǎng)都允許在特定時(shí)間段內(nèi)執(zhí)行大宗交易，從根本上講，大宗交易是一種指令匹配系統(tǒng)，使大宗股票(有時(shí)是一個(gè)股票籃子)的買賣指令能夠匹配并得以執(zhí)行，或者是在就價(jià)格和數(shù)量談判達(dá)成一致的各方之間進(jìn)行股票的轉(zhuǎn)讓。通常大宗交易會(huì)有最低數(shù)量和價(jià)格的限制，而且會(huì)有某些披露要求(如果買賣

雙方是關(guān)聯(lián)方，則必須予以披露)。向少數(shù)幾家選定的投資者進(jìn)行私募，也是出售老股的一種方法。價(jià)格通常是事先談判約定的，而且售股目標(biāo)只選擇專業(yè)投資者，然后將股票從賣方賬戶轉(zhuǎn)至買方賬戶，這種做法類似于并購(gòu)交易，而且不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成太大影響。承擔(dān)銷售發(fā)行股票是大股東出售股票的有效的方法，通常可以使股東吸納最大數(shù)量的資金。這種方法往往成本最高，但是透明度很高，而且能夠讓投資者在無需支付更高股價(jià)的情況下大量增持公司的股票。

上述這幾種方式與我國(guó)發(fā)展以市場(chǎng)為導(dǎo)向的資本市場(chǎng)的方針是相符的，也能在一定程度上緩解大股東在減持中所產(chǎn)生的各種問題，因此值得借鑒。

(二)嚴(yán)格信息披露，弱化大股東信息壟斷

大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱是大股東股份減持中產(chǎn)生各種問題的一個(gè)重要原因。由于大股東實(shí)際上掌握著上市公司的控制權(quán)，擁有比中小股東更多的資源，比如上市公司的許多重要信息，而這些獨(dú)占的重要信息往往成為大股東實(shí)施損害中小投資者行為的籌碼。因此，努力消除大股東的信息壟斷優(yōu)勢(shì)，使大股東在股份減持中做到公開、透明，是消除大股東不良行為以及穩(wěn)定股票市場(chǎng)的關(guān)鍵。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，就必須完善上市公司的信息披露制度。

首先，需要使信息披露做到及時(shí)、準(zhǔn)確和規(guī)范，并最大程度地減少選擇性信息披露行為；其次，大股東在減持前要進(jìn)行公告并說明其減持的動(dòng)機(jī)，事后要對(duì)減持行為詳細(xì)披露，比如實(shí)際減持?jǐn)?shù)量、占原持股比例、減持起止日期、減持價(jià)格區(qū)間等；第三，對(duì)于涉及大股東與上市公司利益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，應(yīng)由獨(dú)立公正的第三方出具評(píng)估報(bào)告，大股東不得干預(yù)，同時(shí)，要充分發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，獨(dú)立董事應(yīng)對(duì)交易充分調(diào)查和說明，保證其他中小股東獲取真實(shí)信息。

針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上市公司信息披露的不完善而導(dǎo)致大股東股份減持所產(chǎn)生的問題，近日全國(guó)政協(xié)委員、民建上海市委副主委黃澤民也指出，應(yīng)進(jìn)一步對(duì)大股東買賣其控制下的公司股票行為進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范：實(shí)行大股東減持申報(bào)制，大股東在減持自家股票前六個(gè)月，必須向監(jiān)管部門申報(bào)備案，詳細(xì)說明減持的原因、減持的數(shù)量、減持的起訖日期、減持的速度等。大股東必須在第一時(shí)間向公眾披露其減持計(jì)劃和方案，在減持過程中，每減持其自身持股量的10％，必須及時(shí)公告，減持完畢，立即公告等。

(三)建立健全大股東股份減持的法規(guī)制度

上市公司大股東股份減持中所存在的問題，從根本上講是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)不完善所至。對(duì)上市公司諸多活動(dòng)領(lǐng)域的規(guī)定不夠細(xì)致，有些地方甚至是空白或者存在明顯缺陷，特別是隨著經(jīng)濟(jì)生活的變化，上市公司及大股東的經(jīng)濟(jì)行為快速演變，但制度規(guī)定卻往往滯后，這就為大股東在股份減持時(shí)進(jìn)行損害中小投資者行為等提供了外部環(huán)境。比如，已于2007年6月1日正式施行的深交所發(fā)布的《中小企業(yè)板上市公司控股股東、實(shí)際控制人行為指引》規(guī)定，當(dāng)出現(xiàn)控股股東、控制權(quán)在短期內(nèi)出售比例較大、控股股東或?qū)嶋H控制人最近一年被交易所公開譴責(zé)或兩次以上通報(bào)批評(píng)處分或上市公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示等情形，控股股東、實(shí)際控制人擬出售股份的應(yīng)在出售前兩個(gè)交易日刊登提示性公告，就擬出售的數(shù)量、時(shí)間、原因等事項(xiàng)說明。但是對(duì)于那些處在上述規(guī)定以外的上市公司則不需要事前公告，并且實(shí)際上在2007年進(jìn)行股份減持上市公司也基本沒有進(jìn)行事前公告，所以這不能不說是制度的缺陷。

目前國(guó)際成熟市場(chǎng)上對(duì)所有大的股東市場(chǎng)行為都是有限制的，只要大的股東在二級(jí)市場(chǎng)上出售股票，都必須進(jìn)行事前公告，而不僅僅是事后公告。因此法律法規(guī)的不健全直接導(dǎo)致了大股東股份減持中的各種問題。有效治理、防范大股東在股份減持中的各種問題需要加強(qiáng)制度建設(shè)，建立起完善的監(jiān)管體系，細(xì)化各項(xiàng)法律法規(guī)，使大股東在減持中真正做到有法可依，有法必依。

三、小結(jié)

股權(quán)分置改革完成后，上市公司大股東的股份減持行為將變得較為頻繁和普遍。規(guī)范大股東股份減持行為不僅關(guān)系到個(gè)別上市公司投資者的利益，更關(guān)系著我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定與健康。因此，應(yīng)該建立并完善一整套相關(guān)措施，使得大股東能夠公平、透明地減持股份。這不僅需要豐富大股東的股權(quán)退出機(jī)制，使其在出售股票時(shí)有更多的選擇，還應(yīng)該嚴(yán)格上市公司信息披露，并進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)相關(guān)制度建設(shè)。

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(責(zé)任編輯：孫桂珍)