中國資本市場面臨轉折

旺杰西(JC De Swann)

眾多懷疑論者以中國資本市場發展的混亂歷史為論據時,另一部分人則認為,至少中國正在改變,而且改變的方向是正確的

盡管越來越多的學術文獻證明,資本市場發展和經濟增長是正相關的,中國卻在資本市場缺乏同等發展的情況下,在過去30年間以10%的驚人復合年增長率飛速發展。

不過,雖然中國資本市場制度建設發展遲緩,但中國從未間斷為實現資本市場開放、現代化而努力。過去幾個月的聲明,暗示著潛在的轉變。這一次,中國在宣布2020年要把上海建立成為世界金融中心的目標時,限定了具體日期。

要達成這個目標,需有幾項開創性的變動。首先就是人民幣的兌換問題,股權資本市場也有必要在現有QFII(合格境外機構投資者)項目架構上,進一步對境外投資者開放。一系列包括拓展金融業務范圍在內的國內改革,對此次轉變至關重要。

另一方面,一場由美國爆發的金融危機,引發發達經濟體自我反省和對金融機構改革的激烈辯論,對中國金融的直接影響卻很小。若要說有點影響的話,便是加快了中國資本市場改革的進程。從更高層次來講,這是確保中國自然演變成主要經濟大國所做的努力中的一部分。

更近一步觀察就會發現,北京對于這一雄心的支持是出于這樣的考慮——現代化的國內金融體系對于減少結構性出口放緩的影響,以及提升金融部門改革者的信心愈發重要,而正是后者一貫被批為謹慎、漸進主義的舉措,使得中國銀行系統免于西方同行的劫難。

中國市場的崛起

直到金融危機前,中國股市無論是對國際投資者有利的香港H股市場,還是著重于國內的滬深A股市場,都獲利頗豐。

中國企業因此急于涌入市場,以期能從高流動性中獲利。

2007年是一個重要的里程碑——香港、上海、深圳市場的IPO募集資金,比紐約證交所和納斯達克交易所,或其他任何一個大的金融中心都要多。

發展中國家市場的性質是重要的原動力,因為中國許多大型企業仍在上市過程中,因此中國的大規模IPO不斷攀升,占據2007年前20大IPO中的25%,2008年則占據20%。而美國股市兩年的對應比例則為10%和15%。這樣的趨勢很可能持續。中國四大銀行之一中國農業銀行,很可能在未來12個月內上市。

中國頻繁行動的同時,美國政府官員在為紐約失去昔日世界金融中心的光芒而擔憂。這因此催生了2006年的彭博-舒默麥肯錫報告。2002年通過的沙賓法案,因有附加職責和費用,讓尋求交叉上市的外資企業不再青睞美國市場,麥肯錫報告著重表明對此的擔憂。麥肯錫的數據顯示,自2002年在紐約證交所或納斯達克上市的外企數量遞減。

當時著重研究來自倫敦方面競爭威脅的麥肯錫報告,順便提到了一點關于中國股市的情況。若這是份近期發布的報告,對中國的描述可就不只是順便一提了。

2007年中國股市鼎盛時期,形勢大好的市場與上市風潮相輔相成。至2008年初,已有逾20家房地產商列隊等待IPO。2008年3月,恒大地產集團有限公司——中國最大的房地產企業——上市失敗,帶來嚴重的政策收縮。到2008年9月,美國金融機構的崩潰,促使政府授權停發A股IPO。直至今年6月29日,桂林三金藥業上市才又重開IPO市場。

結構性挑戰

活躍的IPO,并不能掩蓋中國資本市場結構性的缺陷。中國要想轉變為成熟資本市場的根本障礙,在于資金控制和在資金交易中人民幣兌換性的缺乏。

中國同時缺乏世界級金融基礎設施的主要構成,包括適應現代化資本市場要求的法制體系、市場法規的持續執行,還要有充足合格的資本市場、公司金融及會計的專業人才。

因此,中國資本市場并不如想象中發達。外匯交易幾乎可以忽略不計,中國債券市場也尚未形成氣候。政府撥款的需求是制度化債券市場的典型準備——中國作為資本輸出國,卻尚未把這一點提上重要議程。不健全的破產法,也是其中一個原因。

除了通過2002年設立的控制嚴格的QFII項目,中國A股市場尚未對國際投資者開放,只有約80家機構據此獲認可;而印度相應來說,有1500家機構通過國際間接投資(FII)項目獲得了認可。正如普林斯頓大學布爾特·馬爾基爾(Burt Malkiel)的研究,中國A股市場的狹隘性,正充分說明了其不能作為一個合格的高效市場的原因。

股市中大的變動通常都因政府干預而起。中國股市持續為大小股東間利益沖突所累,無論大股東是代表國家的總公司,還是家族私人生意的企業家。

披露情況(disclosure)雖有改善但仍不足夠。不過,A股市場并未系統地拖緩香港H股市場——從這方面來說,于香港上市的公司只需每六個月發布盈利報告,A股上市公司則需發布季報。

質疑中的些微改變

過去幾年間多次錯誤的開始,讓中國資本市場的觀察者對任何新的大膽舉措都持懷疑態度。市場改革時,他們只需對照北京方格式的業績記錄——新近上海金融期貨交易所賣空、保證金交易引入滯后,市場交易不足。而這次中國宣布的目標具有重大意義,意味著人民幣可兌換性和撤銷資本控制。這會促使北京將控制轉移至私人資本流動。

2020年將上海轉變為世界金融中心,給北京提供了解讀空間。所提目標更多關注國內改革,而較少提及予以國際投資者更大開放度。允許境外投資者發行人民幣債券在議程一列,而不是市場對境外投資者開放。

很難想像,一個貨幣可兌換性和世界投資者準入缺失的金融中心,如何才能成為全球金融中心。也有人爭辯說,北京確實有意實現一些長遠目標,尤其一些大張旗鼓宣布的目標,雖然往往要消耗很多社會成本。

雖然并無短期內根本性變革的跡象,中國政府一系列新的項目和論斷,暗示長期變革的路標已建立。這些項目表現為一系列嚴格控制的實驗,為檢測重大變革的正確道路而設立,種種跡象表明了中國政府對于開拓進取的嚴肅態度。

其中不乏為擴大人民幣在國際貿易中的影響力而做的種種努力,包括中國人民銀行自2008年12月與選定貿易伙伴(韓國、馬來西亞、印度尼西亞、中國香港、阿根廷和白俄羅斯)達成的貨幣互換協議,2009年4月通過的針對香港和內地五個貿易中心的人民幣貿易結算項目、QDII項目在臺灣的擴充,以及允許合格境外公司發行A股的計劃。

轉折點或現

中國針對資本市場改革的聲明,與其過去幾個月在世界經濟舞臺上過分自信的表現完全一致,鮮明地詮釋了中國在G20倫敦峰會召開前,以及會議期間的各項聲明。

毫無疑問,全球市場需求的崩潰令中國受到嚴重沖擊,也使中國更強烈地意識到重新調整其發展方向的必要性。

中國大規模的刺激政策,似乎正開始獲得牽引力。這些刺激政策由巨大的投資驅動,只不過是緩兵之計,雖然它可能使這個國家實現其2009年GDP保持8%增長的目標,但并未直接表達為刺激經濟而建立退休及醫療保險系統的結構性需求。

更重要的是,中國的金融機構在全球經濟危機中仍然保持活力。中國政府在全球金融危機下,公開聲明支持上海長久以來希望成為全球金融中心的雄心壯志,反映了北京對其改革模式的堅定信心。

上海2020年的目標,為中國政府提供了一條長長的跑道,他們將用11年的時間趕超發達市場。

過去的幾個月似乎記錄了一個轉折點,這并非一個戲劇性的轉變,而是中國在成為世界主要經濟體之一的道路上又前進了一步。能否走向更加開放和透明的資本市場,將是這個轉變的關鍵。當眾多懷疑論者以中國資本市場發展的混亂歷史為論據時,另一部分人則認為,至少中國正在改變,而且改變的方向是正確的。■

作者為普林斯頓大學經濟學系講師,中國人民大學漢青經濟與金融研究院訪問學者