一家房企的非典型上市路

郁 風

恒大地產一波三折的上市融資路或許不是最典型的,但此間的經驗教訓及其暴露出的問題,卻頗值得查究。

幾經周折,恒大地產的上市計劃終于即將實現。從10月22日起,恒大地產正式招股。

據悉,恒大地產此次赴港上市的招股總數為16.149億股,其中包括10.05億股新股。90%為國際配售,10%為公開發售,另外還有15%的超額配售權。其招股價定為3-4港元之間,相應市盈率5-6倍,最高融資額為64.6億港元,較此前市場傳出的78億-117億港元有較大幅度的縮水。

盡管恒大地產收縮了融資規模,但其新股在國際配售部分,獲得了眾多富豪的追捧,錄得逾6倍的超額認購。華人首富李嘉誠通過長江實業斥資1億美元認購;英皇集團主席楊受成也以私人名義認購逾億港元。

在恒大地產上市募資所得款項中,有63%將用以支付未付的土地出讓金及撥付現行項目所需資金;約31%將用于償還部分結構性擔保貸款,另外的6%將用作公司一般營運資金。

此外,從招股書公布的股權結構來看,許家印持有恒大地產56.36%的股權,其夫人持有11.19%的股權。如按最高融資額計算,許家印夫婦身家合計將超過400億港元。

按照香港聯交所安排,11月5日恒大地產將正式上市。

這家幾乎是在短短數年間就從寂寂無名到暴得大名的房企,其一波三折的上市融資路或許不是最典型的,但此間的經驗教訓及其暴露出的問題,卻頗值得查究。

首次上市折戟

北京《財經》報道稱,恒大地產急于尋求IPO的原因在于,只有完成IPO,投資于恒大地產的私募投資者才能順利退出。恒大地產此前與私募基金簽署的協議目前已到期。根據協議,其如果不能上市,私募基金在恒大地產中的股權比例還將增加1倍,屆時可能占據約2/3的股份。這也意味著恒大地產主席許家印將對公司失去控制權。

其中糾結還要從2008年3月恒大地產第一次上市折戟說起。

去年3月20日,恒大地產發布公告,宣布中止赴港上市計劃。這一天,本是恒大地產IPO計劃中結束招股、公布定價的日子,亦是其上市的最后一程。

此前的3月12日,恒大地產公布了招股說明書,共發售約29.61億股份,其中28.5億為新股,招股價每股3.5-5.6港元,募集資金103.6億-165.76億港元。恒大地產計劃于3月13日至3月18日(后延至19日)公開招股,3月28日在H股正式掛牌。

瑞信、高盛、美林擔任了恒大地產上市的聯合保薦人。其中,瑞信報告對恒大地產估值1208億-1321億港元,美林估值810億-1300億港元。這些估值高點,均已超過內資地產公司中市值最高的碧桂園。

但在次級債風波、股市低迷、內地信貸緊縮、地產成交量萎縮等多重利空因素之下,恒大地產竟陷入了無人認購的尷尬境地。

恒大地產當時冒險逆市IPO,主要是迫于其在極速擴張中日益緊繃的資金鏈。數據顯示,2007年,恒大地產土地儲備較2006年增長了9倍至4580萬平方米。這一土地儲備僅次于碧桂園,是萬科的近兩倍。其中,在19個城市擁有33個房地產項目,總樓盤面積約1630萬平方米,總建筑面積約3070萬平方米。2008年1月,在大多數地產公司收縮戰線,退出土地“招拍掛”之際,恒大地產仍逆市而上,以41億元天價拍得廣州天河區員村地塊,折合樓面地價13016元/平方米,成為廣州新“地王”。

大量的土地儲備使得恒大地產擔負著巨額銀行債務。招股文件顯示,截至2007年9月底,其未償還的銀行借款達66億元,負債比率46%。到了2008年1月31日,因新開發項目增加及購置土地,這一數字迅速增加至111.33億元。

恒大地產購買土地的資金,主要來自2006年底及2007年8月募得的兩筆總計近10億美元私募資金。為此,恒大地產將33.33%股份出讓給包括德意志銀行、淡馬錫和美林在內的財務投資者。

招股書顯示,恒大地產融資將主要用于清欠債務。其中,53.6%用于支付未付土地出讓金及現行項目資金,9.1%用于部分償還向瑞信借取的結構擔保貸款。

而經歷首次上市折戟的悲情后,恒大地產改弦易轍,又為2009年的IPO埋下了伏筆。

投行擺布的旗子?

其實早在2006年10月,就有媒體曾報道了恒大旗下公司連續幾年欠下巨額稅款,當時所欠稅額高達2800萬元,據說這也導致該公司落選當年9月的“廣州市優秀民營企業”。與此同時,資本市場上的恒大亦節節敗退。2002年8月,許家印以5442.38萬元買下的“瓊能源”殼資源,后易名恒大地產。至2006年8月,以7889萬元價格套現出手,恒大當時資金鏈之緊張可見一斑。

但就是在這種情況下,恒大突然間實現了“逆轉勝”。從2006年11月開始,至2007年8月,恒大陸續與德意志銀行、美林、淡馬錫、瑞信等投行簽訂協議,投行們或認購恒大的可換股優先股,或向其提供巨額的抵押貸款。

及至IPO遇阻,恒大地產面臨的是111.33億元的銀行貸款及其他借款;近10億美元機構投資者借款,以及至少25億元的拖欠土地出讓金。此外,其4580萬平方米的土地儲備大部分還在等待開發。原本可以讓恒大地產“坐地生財”的大幅土地儲備,卻成了累贅。

恒大地產的融資之路并未就此停滯。在剛剛宣布暫停IPO之后,恒大地產就開始盤算私募,并據稱無奈之下接受了條件苛刻的對賭協議。

2008年7月2日,恒大地產通過私人配售股份的方式增資擴股6億美元。所謂私人配股,是非公開發行股票的一種,又稱第三者分攤,即股份公司將新股票分售給股東以外的與公司有特殊關系的第三者。采取私募方式的原因之一是在公募市場遇到困難,又需要及時集資并降低發行成本。但私募的缺點是股票流動性差,并存在被殺價的可能。

其中,新世界地產主席鄭裕彤個人投資入股1.5億美元,占恒大地產公司股份的3.9%;中東某國家投資局投資1.46億美元,占公司股份3.8%;德意志銀行、美林銀行等其他5家機構投資也再度入股2.1億美元。

在這批機構投資者中,美林銀行在2006年12月已投資1.3億美元,2007年9月又投資1.3億美元,3次共累計投資3.1億美元。德意志銀行2006年12月已對恒大投資1.33億美元,此次再度投資6000萬美元,累計投資1.93億美元。恒大地產經過此次私募增資擴股,及2008年1月原3家戰略投資者美林銀行、德意志銀行、淡馬錫將持有的優先股轉為普通股,公司共增加資本金10億美元,負債率從2007年9月份的95%已經下降到65%左右,資金壓力大為緩解。

但有香港媒體透露,恒大地產融資成本相當高昂,其私募借款成本高達年利率40%以上。

為提高資金周轉盡快回籠資金,在銷售方面,恒大開始啟動低價售樓策略。其在廣州著名的廣告口號“開盤必特價,特價必升值”在停用近兩年之后被再度提出;在一些地方,人們甚至用“傾銷”來評價恒大的銷售策略。

恒大的“上市秀”

今年7月10日,許家印表示,恒大地產將重啟IPO計劃。此后,恒大頻頻出招。包括高薪聘請郎平出任恒大女排的主教練,通過郎平讓很多香港人對恒大加深印象。同時,在其網站上,15名地區公司董事長兼總經理(集團副總裁級)的招聘啟事極其醒目。種種跡象表明,恒大正在為10月份的上市做最后一搏。

就在恒大地產9月29日通過港交所聆訊后,10月9日,由克而瑞、中國房地產測評中心、上海易居房地產研究院發布的“2009年第三季度中國房地產企業銷售排行榜”顯示,今年前三季度恒大地產以241.80億元銷售金額位列第五,其中第三季度銷售金額123.30億元,甚至超越萬科位居第一;前三季度銷售面積達453.70萬平方米,同樣位居第一。

但《證券市場周刊》發現,10月13日,萬科在深交所公告中發布的數據是,2009年1-9月份,公司累計銷售面積為510.3萬平方米(在上述榜單中為441.42萬平方米),銷售金額為461.46億元(榜單中為426.46億元)。如果按萬科發布的數據為準,萬科仍然是第一。

這個事件還只是恒大被外界批評為“上市秀”的一個典型細節而已。

據披露,恒大今年的銷量也有排練已久的跡象。早在2008年9月,恒大在全國的18個新盤、近2萬套房源以8.5折的超低價格全線促銷。在當時普遍降價的情況下,這種策略尚屬正常。但此后,在其他開發商大幅漲價時,恒大地產在全國的項目一直堅持了這一定價策略。即便在剛剛過去的今年“十一”黃金周中,恒大仍然堅持了八五折成本價發售的定價策略,成為全國范圍唯一采取這一銷售策略的開發商。這就很容易解釋恒大的銷售面積是如何一飛沖天的。

恒大的財務狀況一直相當緊張。為準備上市,再度增加500萬平米土地。目前恒大地產儲備土地達到了5120萬平米,開工面積也達到1700萬平米。上述“大出血”的策略導致恒大沒有得到應有的毛利率和現金流。

觀點稱,倘若這一系列的“裝扮”令恒大上市時得到溢價的話,這類扮靚業績、透支未來的行為,必然要由投資者來埋單。

有業內人士進一步評論說,充足的土地儲備,加上上市即將帶來的融資渠道,可以實現恒大地產“規模一流”的目標。但對于眾多意欲通過規模來取勝的企業,有一種邏輯是不能被顛倒的:是否真正的巨人,跟強壯的體魄是緊密相關的。因為生長激素分泌過多而長成的巨人,是無法成為運動健將的。

不過,也有分析表示,外部對恒大地產曾經遭遇的財務難題有過度解讀嫌疑。事實上,過去12個月里,恒大地產在全國范圍內展開的“去存貨”戰役效果顯著,加上恒大借勢對公司的可換股債與結構性貸款也展開債務重組,這一切都使得恒大并非如人們想像的那樣危機重重。

數據最具說服力。分析人士認為,恒大地產此次最高融資64.6億港元,是以僅僅發售10%股份為代價,而同期招股上市的恒盛地產是集資額最大的一家,達到99億港元,但其發售的股份數目卻達到總股本的29%。

恒大地產上市歷程

2002年8月,許家印買殼“瓊能源”

2003年1月,“瓊能源”更名恒大地產掛牌,許家印將旗下花都綠景房地產開發有限公司90%的股權注入

2003年5月,恒大地產更名綠景地產

2006年8月,恒大轉讓所持綠景地產全部股份,僅入賬7000余萬元現金

2006年12月,恒大集團通過發債,向知名銀行募集5億美元

2007年8月,恒大集團旗下的恒大地產,獲三家國際投資者美林、德意志銀行和淡馬錫斥資4億美元購買8%的股份

2008年3月,恒大地產H股全球路演,但國際金融危機的爆發讓其在當時陷入了無人認購的尷尬,被迫宣布暫停IPO

2008年7月2日,恒大地產通過私募,順利融資6億美元

2009年7月10日,恒大地產主席許家印表示,恒大將重啟IPO計劃

2009年9月29日,恒大地產在港交所通過聆訊

2009年10月22日,恒大地產正式招股,最多融資64.6億港元,并將于11月5日掛牌上市。