通縮逼近

章秀奇 翟鵬 王成

“百年一遇”的金融危機,勢必對2009年宏觀經濟和物價水平繼續造成深刻影響,中國與全球都面臨“壞的通縮”風險,但長期蕭條和通縮的可能性不大

從危機深重的2008年進入2009年,與全球步伐一致,中國的宏觀經濟增速下降已毫無懸念(見表1)。存在爭議的是經濟增速下降的幅度和恢復的時間。但判斷的主要不確定因素是通脹——新的一年,宏觀經濟是繼續延續反通脹階段(Disinflation,即通脹率不斷下降但大于零),還是進入通縮(Deflation,即同比通脹率低于零)?

從歷史經驗看,不同的通脹狀況,有不同的市場表現。高通脹會擾亂資源配置效率,基本上對應的是經濟停滯或者衰退,典型的是“一戰期間及其后”、“二戰期間及其后”和“70年代滯脹”。在高通脹階段,股市和債市走熊,而大宗商品則處于牛市。這也是2007年下半年和2008年上半年發生的情景。

反過來,通貨緊縮并不意味著經濟一定陷入蕭條。通縮可以分為“好的通縮”和“壞的通縮”,在“好的通縮”下,實體經濟或者快速發展,或者輕微衰退,股市和債市有不錯的表現,其中不同信用等級的企業債利差擴大,優質企業債表現更好;而在“壞的通縮”下,經濟伴隨物價下跌進入衰退,股市和債市都是熊市。(參見輔文《通縮“好”與“壞”》)

上世紀70年代后,各國央行和政府都把控制通脹作為貨幣政策的首要目標,特別是90年代,一些國家把“零通脹”作為政策目標,這導致全球出現了普遍的通脹回落,我們稱之為反通脹階段。在反通脹階段,經濟增速放緩,債市和股市迎來牛市,大宗商品則基本處于熊市。不過,在主要發達國家處于反通脹階段時,以“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度和中國)為代表的新興市場異軍突起,導致以石油為代表的大宗商品出現大牛市。

溫和通脹則往往伴隨著經濟平穩增長,典型的是“二戰”后的“黃金20年”,股市和債市在溫和通脹階段基本處于牛市,大宗商品和黃金則走熊。

由于嚴重的金融危機,美國等主要經濟體很可能步入通縮期。2009年上半年,中國也將面臨較大的通縮壓力,但隨著央行大幅放松貨幣政策,在投資者信心恢復之后,貨幣供應量增速會隨著貨幣乘數的上升而走高,從而推動經濟走出通縮周期,在三季度后逐步進入溫和通脹周期。

危機帶來“壞通縮”

弗里德曼在《美國貨幣史》中,詳細分析了美國歷史上六次重要的經濟緊縮,分別是:1873年-1879年、1893年-1894年、1907年-1908年、1920年-1921年、1929年-1933年以及1937年-1938年,其中最嚴重的緊縮發生在1929年-1933年,每一次的經濟緊縮都伴隨著貨幣存量的顯著下降,出現嚴重的通縮。

弗里德曼對于原因的解釋為:在六次嚴重緊縮期內,四個時期以發生銀行擾動或者貨幣擾動為特征,在另外兩次嚴重通縮期內,即1920年-1921年和1937年-1938年,貨幣存量的下降是美國聯邦儲備體系的政策行動的后果,貨幣存量的下降都伴隨著嚴重的經濟緊縮,但沒有演化為銀行危機。

由此可見,美國歷史上的主要通縮,均是銀行危機和貨幣政策擾動的結果,金融危機是“壞的通縮”主要導火索。此次號稱“百年一遇”的金融危機,勢必對2009年宏觀經濟和物價水平繼續造成深刻影響,尤其是以美國為代表的發達國家將經歷漫長的“去杠桿化”(Deleveraging)過程,儲蓄率已經開始攀升。Gary Shilling給我們列出了14條可能導致通縮的因素(見表2),我們認為大部分條件已經符合,不同的主要是目前各國政府和央行都開始放開貨幣財政政策,大力刺激經濟以防止通縮和衰退,這將導致此次通縮可能只是“短期大蕭條”。

不過,目前來看,政策對經濟的刺激效果尚未顯現。從實體經濟的需求來看,美國消費的情況堪憂,美國2008年10月零售月環比增速為-2.8%,是有記錄的16年來最大跌幅。其中汽車業受到的打擊最為嚴重,汽車銷售量減少了5%。這背后的經濟背景,是去杠桿化和消費類貸款的壞賬率上升導致消費貸款ABS(資產支持證券,如學生貸款、信用卡貸款和汽車消費貸款)發行非常困難,進而導致銀行提升信用卡利率和削減消費貸款額度;而從中長期來看,過去過度依賴信貸和財產性收入來進行消費的現象,將一去不復返,美國消費者的消費習慣將不得不做出改變。

去杠桿化還造成企業融資困難,表征為CP(商業票據)與企業債利差上升,以及CP、ABS等市場的萎縮。美國企業不同于歐洲或者亞洲企業,不依賴貸款,更多地是依賴債券與股票市場的直接融資,這促使企業倒閉,進而造成失業和消費的下降,提高信用利差,形成惡性循環。

通縮預期未消除

美國通縮的風險現在相當明顯。2008年10月,PPI(工業品出廠價格)環比下降2.8%,CPI(消費者物價指數)環比下降1%,都創下“二戰”后60年來的最低紀錄。11月PMI(采購經理人指數)物價支付指數從10月的37.0降至25.5,為1949年5月以來的最低水平。更令人擔心的是對通縮的預期。TIPS(通貨膨脹保護債券)的崩潰將其與國債的利差推低到零。

美國這次將面臨經濟轉型,消費占比將會下降,經濟增長更多是靠技術進步、制造業(出口)以及基礎設施投資。流動性是美國經濟和物價走勢的關鍵。隨著美國政府不斷降息和注入流動性,美國十年期國債收益率已達到50年新低,30年期MBS(抵押貸款支持債券)的收益率也顯著下降。隨著美國政府的積極入市購買CP,近期短期信用債券的利差已有所回落,而且Libor與美國國債之間的利差和CP的信用利差也正在縮小。去杠桿化也發生在歐洲美元市場,1月期歐洲美元存款利率與三個月美國國債的利差曾飆升至600基點,但目前也已經得到部分緩解。

盡管短期信用債券的利差在下降,長期企業債的利差卻在不斷創出新高,從歷史來看,利差下降到一個較低的水平需要1年-2年的時間。但美聯儲的下一個目標就是平抑企業債的利差,我們相信長期企業債的利差也會縮減。

應該說,美國積極的貨幣政策已起到了效果,2008年10月的M1(狹義貨幣供應量)和M2(廣義貨幣供應量)增速也開始反彈。需要注意的是,因為沒有把金融資產和衍生產品納入統計,M2無法衡量真實流動性和杠桿。

從價格來看,情況在好轉;但從數量上來看,杠桿并沒有得到很好的恢復。目前,衍生產品市場和CP市場的流動性都很差,產品發行非常困難,存量大幅下降,各個商業銀行或已瀕于破產或變得非常謹慎,美聯儲已成為最大的放款者,但是美聯儲無法托起整個金融體系,尤其是在經過最近十年的極速膨脹之后。我們可以看到,在2008年8月底美聯儲注資金融體系后,美國的信貸增速出現大幅反彈,但到了10月又開始回落。

流動性的表象之一是美元指數,美元指數和大宗商品價格有很好的負相關關系。雖然美元目前的上漲由信用利差推動,即各國貨幣的信用利差都遠遠高于美國,風險資產回流美國,而未來仍將由流動性推動,即美聯儲的過度注水導致美元內在價值的損耗。

應該說,在美國,由于政府和美聯儲的努力,“壞的通縮”的預期正在減弱,但是還沒有消除。美國經濟或許在2009年四季度觸底恢復,但其力度取決于美國經濟轉型的程度。首先取決于金融體系的功能的逐步恢復,標志為信用利差的縮小,銀行倒閉告一段落,CP、MBS、ABS的重新大量發行。其次是財政政策的推動,需要更多的減稅和政府主導的固定資產投資,這點須向中國看齊。奧巴馬已于2008年11月22日披露他的大規模經濟刺激計劃。計劃主要內容包括重建道路及橋梁、翻新學校及發展替代能源,目標是于2011年前創造250萬個職位。第三,2009年美元將再次貶值,有助于拉動出口,進而促使美國經濟再平衡。不過,這在半年內不可能發生。

全球經濟復蘇則要晚于美國,因此全球整體需求增長預期不能過于樂觀。在流動性方面,因為各國政府拯救金融機構的及時和堅決,金融體系沒有遭到大規模破壞,2008年美國的基礎貨幣增長1倍,世界出現長期蕭條和通縮的可能性并不大。

中國通縮來臨

在此外部環境之下,中國亦難免通縮來臨的境況。

中國盡管沒有爆發金融危機,但是大宗商品價格暴跌也對中國物價產生影響。此外,出口下降和“熱錢”的撤離都推動了中國的通縮進一步發展。2008年下半年以來,中國的需求和流動性都出現快速萎縮,與上半年通脹水平較高時大相徑庭。通脹區間迅速變換的主要原因,是在中國結構性改革(能夠帶來生產力進步和新的需求)尚未成功之前,傳統經濟潛能達到極致但國家又不希望衰退所造成的必然結果。

從需求角度來看,出口、投資(可以分解為房地產、基建和制造業投資)、消費和庫存共同決定經濟的波動。我們認為,2009年盡管出口面臨零增長,但順差將增長7.2%,能拖動GDP上升0.46個百分點;消費保持在12%左右的增長,投資2009年增長7%-10%左右,GDP平減指數為零,但是去庫存化將導致2009年庫存負增長10%(庫存增速與PPI正相關,而PPI明年面臨負增長),從而拉動GDP增速下滑3個百分點。2009年的GDP增長應在6.5%-7.8%,而對應投資增速為7%-10%。

在庫存消化告一段落,美元開始貶值進而導致人民幣有效匯率下降帶動出口和基建投資2009年下半年集中上馬的刺激下,2009年三季度將是宏觀經濟步入底部的時機。而之后經濟應進入U型筑底階段,之所以是U型而不是W型,是因為基建投資的持續性,隨著美國經濟在2009年四季度觸底外需將逐漸恢復和美元貶值對中國出口的刺激。

從供給角度來看,原材料價格的下跌盡管拖累了物價,但對中國這樣的制造國是有利的,能夠推動中國的供給曲線向右下方平移,即在更低的成本下創造更多的產出,這構成了“好的通縮”。但我們必須意識到,原材料價格的下跌是因為全球需求的大幅下降,中國的成本降低了,但出口增速進一步放緩,發電量大幅下降,顯示我們面臨的仍是需求下降帶來的“壞的通縮”,原材料價格下降帶來的好處無法彌補需求下降帶來的負面影響。

上世紀90年代的全球低通脹,普遍被認為是勞動生產率的提高和“金磚四國”融入世界經濟體系帶來大量的勞動力而導致的“好的通縮”。中國目前仍處于人口紅利期,就業壓力巨大,產能利用率下降。因此,盡管中國未來勞動生產率增長有限,但產能不成問題,這將極大地抑制通脹的上升空間。

綜上所述,從實體經濟來看,2009年中國的通縮屬于“壞的通縮”,需求增長才能使中國走出通縮,隨著2009年三季度需求回升,物價將見底回升。而且,因為通縮對經濟的嚴重打擊,政府將會積極投入反通縮中去,除了采取積極的貨幣與財政政策,政府還會對需求較剛性的重要商品,如農產品等,進行行政性限價。

流動性博弈

除了從實體經濟角度,我們還可從流動性角度對通縮持續的時間進行分析。流動性對通脹有很明顯的領先關系,M1在最近幾年總能提前三個至六個月指明CPI的拐點。因此,判斷流動性數量的走勢對CPI走勢非常有幫助。而且,實體經濟和流動性其實是正相關關系,實體經濟需求旺盛會提高貨幣流動速度,造成流動性過剩,而流動性推動實體經濟需求繼續上升直至過熱,反之亦然。兩者相輔相成,是一枚硬幣的兩面。

中國流動性的增量,主要由貸款和外匯儲備貢獻;此外,央行的準備金政策和公開市場操作也相當程度上影響流動性的走勢。也就是說,實體經濟需求和貨幣政策共同決定流動性的增速,但是,隨著美元升值導致人民幣被迫與美元再次保持掛鉤,中國的匯率工具已經事實上被“綁架”,人民幣對一籃子貨幣大幅升值,造成貨幣緊縮,國內不得不通過大幅降息和放松貸款額度來進行平衡。

外匯儲備由貿易順差、FDI(境外直接投資)和“熱錢”組成。此處需要說明的是,中國外匯儲備采用成本計價,匯率波動不會造成外匯儲備的縮水。根據我們對進出口的研究,2009年順差將上升7.6%(新增流動性),而全球經濟不景氣和流動性收縮,外商的投資意愿和資金來源都在快速下降,面臨負增長,隨著全球流動性和經濟的逐漸恢復,2009年下半年以后可能會有所上升,預計2009年FDI增速約為零。因此,“熱錢”的走向決定明年的外匯儲備增長。

但我們發現,2008年5月以后,“熱錢”流入開始大幅減少,這和人民幣出現貶值預期密切相關。不過,未來半年美元將震蕩,2009年二季度后美元開始貶值,人民幣對一籃子貨幣重新貶值。如果美元貶值速度較快,人民幣將會有升值預期,導致“熱錢”重新流入。

而在內部流動性方面,目前貸款額度已經完全放開,但貸款需求方面的結構性問題很大:資質好的企業需要貸款的額度有限,對投資也比較謹慎,很多企業把大量的現金轉為定期存款;而資金鏈瀕于斷裂的企業,往往不惜一切代價融資,以圖最后一搏,但很難融到資金,而且風險很高。

這導致兩個經濟后果。第一,銀行惜貸和企業對貸款需求下降并存,即貸款需求和供給都下降,我們認為,在政府的窗口指導下,而且現在銀行資本充足率和內控機制遠好于1998年-1999年,惜貸現象不會太嚴重,更多的是實體經濟的需求問題;第二,企業活期存款大幅減少,定期存款快速增長,進而導致M1增速快速回落以及M1和M2增速的背離。

從歷史上看,人民幣貸款增速與實際利率基本呈負相關關系。但由于通縮的出現成為大概率事件,也就是說2009年實際利率不降反升。我們認為,2009年有四次降息,存款利率將降至1.44%,實際利率可能在2009年三季度見頂,貸款增速也將在三季度見底回升。考慮到政府會對銀行放貸進行強有力的窗口指導,2009年的貸款增速為14%-15%,高于1998年-1999年的水平。超出預期的原因,可能在于國家為了支持基礎設施建設,放開股本貸款。

當前,央行的調控空間較之前更大,目前法定存款準備金率為14%,而且國外的利率大都低于中國,降息和準備金率下調幅度將大大超出1997年-1998年。2009年貸款和外儲的增速低于2008年,央行必須不斷地投入流動性,才能保持適當的M2增速,以彌補持續下降的貨幣流動速度帶來的負面影響。這將產生央行與市場的博弈。考慮到央行的貨幣對沖,2009年貨幣增速并不悲觀,但2009年的貨幣結構將更加畸形,存貸差大幅上升推高債券市場。然而,實體經濟的流動性仍不寬裕,企業存款繼續定期化,M1和M2增速的差距擴大,直到二季度美元貶值后才可能開始回暖。

我們需要看到,決定中國未來的是內需。盡管房地產業進入衰退,制造業面臨過剩的庫存和產能,但政府通過適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策,以及結構性改革努力推動消費、投資和流動性增長,因此,中國本輪雖然也是“壞的通縮”,但程度并不嚴重,我們認為通縮不會長時間持續。如果三季度隨著真實利率的下降,貸款增速反彈,2009年下半年流動性將大幅上升,從而使中國走出通縮周期,逐步進入溫和通脹周期。■

作者為國泰君安證券研究所策略分析師

近期中國宏觀經濟數據

2008年11月工業增加值繼續大幅放緩。11月中國規模以上工業增加值增速大幅放緩至5.4%,創14年以來最低(剔除春節因素),彰顯經濟惡化幅度超出市場預期。

出口和房地產市場不景氣,導致主要重工業產品產量繼續滑落,汽車產量繼續大幅下降15.9%(10月下降0.7%);由于鋼廠產能過剩嚴重被迫限產,生鐵、粗鋼和鋼材分別負增長16.2%、12.4%和11%。

發電量增速同比負增長9.6%,創歷史最大跌幅。原因是用電大戶鋼鐵行業、化工行業以及電力、熱力行業的生產均繼續放緩,分別負增長6.3%、3.3%和1.1%,帶動發電量繼續下滑。此外,11月機電產品出口大幅放緩至負增長,導致通信設備、計算機等電子設備制造業生產同比下降0.2%。

經濟加速下滑推動M2增速繼續回落,增速從2008年10月的15.0%繼續放緩至14.8%,低于市場預期的15.0%,連續六個月下行,創下2005年以來新低,限制了寬松貨幣政策的效果。而企業利潤惡化使M1增速下降至6.8%,為有史以來(自1997年開始統計)最低點;由于M1主要由企業活期存款構成,這一指標大幅下降也顯示了工業生產低迷、企業利潤跳水的影響。

11月人民幣貸款新增4769億元,增速比上月升1.4個百分點至16.0%;1月-11月新增貸款總量已達4.14萬億元,2008年全年可能達到4.6萬億元,這可能反映了政府鼓勵銀行貸款的效果。

11月居民存款增加3287億元,增速保持高位,且定期存款占銀行總存款的比重繼續上升,同時M2與M1增速“剪刀差”也達到有史以來最高,繼續對資本市場流動性帶來負面影響。

資料來源:本刊整理