金融危機:回顧與溯源

王歐

只有追溯和還原整個金融體系近年來的演進歷程,才能充分理解整個危機的機理和教訓

對于至今仍在肆虐的全球金融危機,各界給出了林林總總的解釋,從宏觀到微觀,從市場到監(jiān)管,找出了一批又一批的“兇手”。不過脫離了歷史背景、孤立地去批判單個因素,往往會顯得過于支離,缺乏探究真相的穿透力。

事實上,此次危機是國際金融系統(tǒng)長期積累而來的種種矛盾的總爆發(fā),并非一朝一夕所致。一方面,每一個事后看來極為明顯的市場缺陷,都有著自身演化的邏輯,往往是在特定的約束條件下逐漸發(fā)展而來的;另一方面,金融系統(tǒng)的積極和消極因素是密切聯(lián)系、互為因果的,危機如此強烈而不可逆地爆發(fā),只能說明整個金融系統(tǒng)甚至經濟發(fā)展模式都出現了問題,而非各個枝節(jié)的偏差。因此,我們需要追溯和還原國際金融體系,尤其是美國金融市場近年來的演進歷程,才能充分理解整個危機的機理和教訓。

繁榮是孕育危機的溫床

從宏觀的角度看,此次危機與近20年來國際經濟環(huán)境和金融格局的變化密不可分。這可以從三個方面進行觀察。

首先是世界經濟經久不衰的繁榮。參照G7國家1990年以來的GDP走勢,人們可以看到,在近20年的時間里,發(fā)達國家的GDP幾乎是一路高歌猛進,而所謂“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度和中國)的走勢就愈加陡峭。

經濟繁榮反映到金融上,帶來的是股市的長期向上。除了本世紀初互聯(lián)網泡沫破滅的短期下挫,納斯達克(NASDAQ)指數持續(xù)上漲。標普500指數在長達近20年的期間內則幾乎沒經過什么調整,而且平均波動率之低為歷史罕見。這意味著投資人對風險的偏好極強,對風險的定價溢價極低,即市場投機性越來越強。

債券市場亦如是。危機爆發(fā)前,各個等級的債券與國債的平均息差都處于歷史最低,說明債券投資者也形成了一個非常激進的風險偏好氣候。事實上,在20年的經濟繁榮慣性下,幾乎所有人都覺得金融市場沒有風險。

第二個因素是金融市場的發(fā)展,其中最典型的就是結構性產品帶來的金融衍生品“爆炸”。結構越來越復雜的金融創(chuàng)新,給傳統(tǒng)理論帶來了極大的挑戰(zhàn)。一方面,金融創(chuàng)新使得金融各子市場之間關聯(lián)度越來越高,以前認為互不相干的市場,可以在一夜之間全部被傳染,這是傳統(tǒng)金融理論難以解釋的;另一方面,在金融創(chuàng)新的情況下,銀行的實際基礎貨幣乘數可能比過去有了很大提高。因為在金融產品尤其是衍生品的作用下,銀行可以反復地使用杠桿,使得銀行的高能貨幣的乘數比以前有了很大提高。

對于危機前的流動性過剩,一個自然而然的批評是格林斯潘在“9·11事件”以后降息過頻,升息太遲,而在危機初顯之際,伯南克降息又太晚,造成了流動性緊張。這一批評不無道理,但在當時的環(huán)境下,按照傳統(tǒng)的貨幣理論,貨幣當局的選擇并不逾矩。只是在宏觀和微觀機制的作用下,傳統(tǒng)的貨幣理論已不能很好地應付正在變化中的金融現實。

一方面,全球貿易的不平衡,導致了新興市場和發(fā)達市場之間外匯市場的不匹配,進而引發(fā)了全球資金從新興市場涌向成熟市場,美國成為全球資金最大的“洼地”,這一趨勢是前所未有的,加劇了美國的流動性過剩;另一方面,金融創(chuàng)新放大了市場的正反饋機制,在市場好的時候會正向放大,市場不好的時候會往負向放大。

在危機之前,人們很難識別這一潛移默化的變化的實際影響,而依然按照傳統(tǒng)的貨幣理論來決定貨幣政策,出現市場反應過度的現象就不足為怪了。

第三個因素是所謂“影子銀行”系統(tǒng)的出現。根據估算,到危機爆發(fā)之前,美國的商業(yè)銀行貸款不到10萬億美元,而“影子銀行”系統(tǒng),也就是說非銀行資金的借貸系統(tǒng),大約達到6萬億美元。如此巨大的資金體系在央行和銀行監(jiān)督體系之外,使得美聯(lián)儲基于傳統(tǒng)的銀行監(jiān)管體系的金融風險監(jiān)控機制也失效了。

上述三個層面的因素,在過去10年-20年里對金融系統(tǒng)產生了實質的影響,但由于種種原因,人們沒有充分認識到這些變化的全部意義。恰恰相反,由于經濟的長期繁榮,人們在監(jiān)管理念上亦形成了正反饋機制,美國政治界和經濟界對于市場調控的作用達到了一種迷信的地步。比如,對于商業(yè)銀行的監(jiān)管從實質監(jiān)管完全轉到了形式監(jiān)管,似乎只要符合Basel 1或者Basel 2的外在要求,就可以高枕無憂了。事實證明,這存在著極大的制度漏洞。

從經濟繁榮到監(jiān)管松弛,有很多故事可以鏡鑒。比如,2004年時任美國證監(jiān)會(SEC)主席唐納森在高盛集團主席保爾森及其他大投行首腦的強力游說之下,放寬對華爾街五大投資銀行資本水平的限制,取消了對大型投行的核心資本約束,允許它們提高負債率。投行獲得松綁后,經營杠桿由以前的10多倍,快速飆升至危機爆發(fā)前的數十倍,遠高于一般商業(yè)銀行。

再比如,十年前時任美國期貨監(jiān)管委員會主席波恩女士,就金融衍生品市場的監(jiān)管和當時的美聯(lián)儲主席格林斯潘、財長魯賓發(fā)生過幾次非常激烈的爭論。當時,包括格林斯潘在內的所有美國金融監(jiān)管大員,都認為任何形式的外在監(jiān)管只會影響衍生品市場的發(fā)展,使其金融市場的運行效率降低,所以不需要增加更嚴的監(jiān)管。格林斯潘當時有一個著名論斷稱,金融機構的高管應當能夠對他們的股東負責,這種自律行為能夠有效防止金融市場系統(tǒng)性風險的產生。最近,格林斯潘承認這一觀點是錯誤的,但為什么出錯,格老至今仍未得到滿意的答案。

衍生品的前世今生

從微觀上看,此次金融危機的直接導火索是次級抵押信貸的大量違約;而從根本上講,是由于金融產品從證券化到結構化的飛躍,隱藏了風險而不是分散了風險,導致危機爆發(fā)后問題的嚴重程度遠遠超出了人們的想象。

從復雜衍生品的發(fā)展歷程來看,金融產品的結構化、金融機構的高度杠桿化,以及短期融資工具的迅速發(fā)展,是三位一體、相互推動的結果。作為此次危機的三個基本微觀原因,其形成過程也頗值得玩味。

資產證券化,是上個世紀80年代后期美國儲貸協(xié)會危機后出現的一項了不起的發(fā)明。在儲貸協(xié)會危機之后,美國金融界痛定思痛,認識到商業(yè)銀行長期持有的房貸資產在利率大幅波動的情況下,存在著很大的風險,甚至可能危及銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。為了降低商業(yè)銀行在這一領域的風險敞口,華爾街發(fā)明了證券化的辦法。它的實質就是把商業(yè)銀行的風險轉移到資本市場,由風險承受能力更高的投資人持有。由于資本市場的定價能力更強,透明性更高,投資人的多元化程度更高,因此能更準確地判定里面暗含的風險。對于商業(yè)銀行來說,這是盈利模式的轉化,從賺取存貸利差變成了中間業(yè)務收入。事實上,此后由于市場環(huán)境的變化,僅憑息差也已不能支撐商業(yè)銀行的利潤增長需求,因而資產證券化的發(fā)展成為一個既合理又不乏創(chuàng)造性的趨勢。

資產證券化的基本原理,是所謂的瀑布(waterfall)原理,即按照不同優(yōu)先比例,把貸款本息還給不同等級證券的持有人。目前來看,這一理論本身并無問題,問題出在華爾街在證券化的基礎上,又向前發(fā)展出了結構化產品。

證券化與結構化最大的不同之處在于,證券化的過程是分散風險的過程,風險本身基本沒有什么改變;而結構化的核心是,完全改變了按比例分配風險的機制,它通過內部和外部的信用增級,把產品的原始資產收入與風險的分配關系從線性變成非線性,使得投資人越來越難以看清基礎資產的風險特性,從分散風險變成了隱藏風險。隨著產品的不斷復雜化,結構化產品的風險越來越難以識別和定價,因而這一市場的發(fā)展也越來越畸形。

所謂CDO(抵押債務債券),本身是一種特殊債券,它的基礎資產可以是MBS(按揭支持證券)、CDS(擔保債務憑證)甚至CDO本身。CDO是將各種原始資產(以抵押房貸為主)集合起來,重新分層,通常至少由三部分組成,其中包括一個沒有評級的部分(相當于股本),一個3A評級的優(yōu)先層,以及一個評級較低的夾層,一旦發(fā)生違約,資產池收入的損失首先沖抵股本層,其次是夾層,最后才是3A級的層次。通常,在構建CDO的時候,資產池中大概有80%到85%的部分可以進入3A級層次,其余部分中大部分進入夾層,而股本層資產占總資產的比例通常小于5%。為了進一步提高3A級的比例,中介機構又把CDO產品中的夾層部分拿出來組合成CDO2,通過內部增信和外部增信(往往是提供CDS)使得這些資產中又有大約70%達到3A評級。更有甚者在CDO2之上,進一步組合成CDO3。這樣經過多次打包組合后,大部分原始資產都已經被包裝成高等級的結構化產品出售給市場,剩下的很小一部分由于風險實在太高,被華爾街戲稱為“核廢料”。

在這種層層組合之后,基礎資產的風險與最終產品的關系已不存在線性關聯(lián)。比如最初的房貸損失10%以后,轉化到CDO2的投資人手里,3A級產品持有人所遭受的損失可能已經非常高了,盡管它的評級仍然是3A,因為這個產品的基礎資產是原始CDO產品的夾層部分,在這種情況下很可能已經被完全損失掉了。事實上,這種多層結構化產品的風險和回報的計算模型非常復雜,而且人們普遍相信,經過此次危機之后,市場將對這種計算的可靠性徹底失去信心,這種復雜的產品很可能將一去不返了。

復雜的結構化產品之所以能夠大行其道,與金融機構的高杠桿化是相輔相成、互為因果的。而后者正是危機得以迅速蔓延的第二個微觀原因。

最近幾年,與次貸相關的CDO產品的發(fā)行愈演愈烈,事實上已經不光是從實體經濟中傳導出來的需求,其中相當的一部分來自于金融市場或虛擬經濟的投資需求(甚至是投機需求)。在經濟上行周期,金融機構發(fā)明了各種工具提高杠桿率進而提高利潤率,而復雜的CDO產品則提供了高評級、高收益的投資機會,二者一拍即合。

過去的20年中,美國商業(yè)銀行中的傳統(tǒng)貸款占總資產的比例越來越低,上個世紀五六十年代時貸款占總資產的比例曾達到90%以上,到2000年以來就只剩60%左右了,大量的貸款被3A級的證券化、結構化產品置換掉。前面講到資產證券化對于商業(yè)銀行來說,本意是分散風險,但何以大量產品最終又回到了商業(yè)銀行手中呢?

這與巴塞爾協(xié)議的規(guī)定有關,也滿足了商業(yè)銀行對高杠桿的追求。比如根據巴塞爾協(xié)議的規(guī)定,3A級債券因風險權重低,所占用的核心資本要少得多(只占用0.56%的核心資本,即7%的風險權重乘以8%的資本率要求),因此與持有傳統(tǒng)貸款杠桿率只有12倍左右相比,持有高評級的CDO產品,商業(yè)銀行的杠桿率理論上可以被放大到200倍左右。這其實是非常荒唐的,因為這些CDO產品原來的基礎資產往往就是銀行貸款,通過打包組合回來,風險權重就發(fā)生了巨大變化。

更有甚者,投資銀行和商業(yè)銀行還通過創(chuàng)設SIV(特殊投資實體)的方式進一步放大其資金杠桿,這種形式上將資產從表內轉移到表外的安排,最終給花旗等金融機構帶來了沉重打擊。

一般而言,SIV通過在短期票據(ABCP)市場上以高杠桿倍數滾動融資用以購買CDO或類似產品,就可以在短期內獲取高額利潤,這種借短投長的安排在市場好的時候可以賺得盆滿缽滿,但是一旦市場對所投資產(即CDO)產生懷疑,票據市場不再支持SIV的運轉,后者立即陷入危機。

在最初的設計中,由于SIV屬于商業(yè)銀行的表外業(yè)務,因而其風險不應擴散到表內。然而事實并非如此。由于SIV對于商業(yè)銀行有一些合同的約束(銀行為SIV提供信用或流動性擔保)或非合同的約束(比如聲譽風險),最終埋單的仍然是商業(yè)銀行。在危機爆發(fā)后,花旗銀行就不得不把表外的七個SIV全數收回并為此承擔了巨額損失。

金融機構普遍化的高杠桿率,在市場出現危機后顯得非常脆弱。一個典型的案例,是2008年初兩家對沖基金的倒掉。Peloton Partners和Carlyle Capital原本通過做空次貸產品獲得了暴利,但后來又用高杠桿投資非次貸產品,盡管后者本身的資產質量并無根本性問題,但隨著市場波動,非次貸產品市場也受到波及出現調整,這兩家基金很快就被擠兌清盤。高杠桿的后果由此可見一斑。

盡管均受到衍生品牽連,具體而言,不同的金融機構有著不同的危機。花旗銀行主要是因為擁有大量SIV,美林則是制作并擁有了大量的CDO資產,貝爾斯登和UBS是由于購買了太多與次貸有關的3A級結構化產品,雷曼兄弟則是由于過度投機美國房地產市場。美國的保險巨頭AIG原本沒事,但由于與次貸相關的CDS業(yè)務虧損巨大,使得這個龐然大物幾近破產。

與CDO、高杠桿相伴而生的,還有短期融資工具的廣泛使用,這構成了危機迅速擴散的第三個微觀原因。

在過去的20年里,金融市場出現了很多新型的短期融資工具,其中包括廣為人知的CP、ABCP,也包括在國內鮮為人知的ARS、TOB、VRDO等,這些融資工具在很大程度上代替了商業(yè)銀行的貸款功能。由于這些工具靈活、便宜,在市場不斷向上的環(huán)境下,既可適應不同融資人的需求,又能給投資人提供穩(wěn)定的回報,因而勢不可擋地發(fā)展起來。

非銀行金融機構由于沒有存款基礎,因而過度依賴短期融資市場(業(yè)內稱為批發(fā)市場),其結果是其資產負債嚴重不匹配,因而危機一旦發(fā)生,速度和范圍都會迅速失控。不僅華爾街的投資銀行深受其害,甚至像冰島、俄羅斯、韓國這些短期外債很高的國家,也發(fā)生了類似的擠兌危機。

令人遺憾的是,在危機爆發(fā)之前,市場幾乎完全無視短期融資的潛在風險,多數人認為如此巨大的批發(fā)資金市場,根本不會出現流動性問題,然而,事實恰恰相反。只要資產負債不匹配到一定程度,無論是面向儲戶的商業(yè)銀行,還是面向機構投資者的非銀行金融機構,都存在著被擠兌的可能。

危機之路

截至目前,金融危機的演進大致可分為四個階段。

首先是次貸違約率上升,這只是一個局部的信用危機。次貸最初發(fā)行時只占整個房貸市場年發(fā)行量的5%以內,最高時也不過20%。因此,當時市場情緒普遍樂觀,認為影響面極為有限。第二階段是流動性危機,短期融資市場出現問題。美聯(lián)儲和各國央行開始大量地向市場注入流動性,希望能夠盡快恢復市場信心。第三階段則波及到整個金融市場,導致全面信用危機。由于市場對于交易對手和自身狀況均充滿了不信任,整個信用市場凝固了,美國財政部開始通過注資、購買不良資產挽救機構,出臺了旨在拯救金融市場的7500億美元金融機構救助計劃。到了第四階段,金融市場和實體經濟之間出現惡性循環(huán),金融危機乃至經濟危機全面爆發(fā)。在這一階段,奧巴馬政府更關心的是刺激實體經濟的8000億美元方案。總體來看,美國的救助至少到現在是不成功的,因為危機已經快速擴散和惡化,并沒有被抑制住。

這四個階段的演進,在一定程度上反映了金融體系的新特點。從整個危機的傳導過程來看,此次危機最具殺傷力之處,不在于資產本身的降價,而是在于降價變現與流動性收縮之間的循環(huán),風險在直接有關、間接有關到相對無關的市場中迅速擴散。這個自我循環(huán)、自我加速的過程是如何實現的,仍需要進一步研究。除了金融市場的自身結構,投資者的心理因素扮演了何種角色,亦不容忽視。

從上述分析和回顧可以看出,此次金融危機并不是各個孤立因素造成的,無論是監(jiān)管、貨幣政策、會計政策、貿易體系等等,都是相互聯(lián)系、相互影響的,遠非單個機構和行業(yè)蓄意推動的結果。從歷史角度來看,金融體系的自身發(fā)展本身就蘊含著波動、偏離、糾錯等過程。如果沒有次貸危機,這一系統(tǒng)潛在的問題還是會從其他方面顯現出來。客觀而言,金融危機正是已經偏離的金融體系自我糾錯的一種強烈形式,只有正視和剖析金融危機的種種病征,對以往的金融理論和貨幣理論進行修正,使金融市場的發(fā)展回到實體經濟發(fā)展的支持面上,金融市場才能獲得進一步的發(fā)展。■

作者為中國證監(jiān)會研究中心副局級研究員