虛擬經濟的流動性儲備池功能及其估測

劉駿民 段彥飛

[摘要]流動性儲備是流動性概念的延伸，考察對象是虛擬經濟部門中的貨幣滯留量。虛擬經濟的運行離不開滯留在股市、債市、大宗商品期貨市場以及銀行間市場和黃金等市場上的資金，這些資金按照某種規律在虛擬經濟部門之間、實體經濟與虛擬經濟之間流動不已，影響著虛擬經濟與實體經濟這些部門的資產交易量，從而影響著貨幣政策的效果以及實體經濟與虛擬經濟的關系。本文以中國虛擬經濟主要部門的數據為基礎，對虛擬經濟的流動性儲備數量進行估算。結果表明，虛擬經濟中的流動性儲備近年來已占M2的10％～15％，房地產市場和股票市場則是虛擬經濟中流動性儲備最主要的兩個部門。虛擬經濟的“流動性儲備池”功能在相當程度上可作為外部貨幣沖擊的緩沖器，利用好虛擬經濟的流動性儲備池功能可以更好地進行宏觀調控。

[關鍵詞]虛擬經濟流動性儲備貨幣供給

[中圖分類號]F830；F06

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-6623(2009)03-0024-08

[作者簡介]劉駿民(1950-)，河北平山人，南開大學虛擬經濟與管理研究中心主任、教授、博士生導師；研究方向：宏觀經濟政策、虛擬經濟。段彥飛(1979-)，河北任縣人，南開大學虛擬經濟與管理研究中心博士研究生，研究方向：宏觀經濟政策、虛擬經濟。

貨幣最初是交換媒介，而后是一種資產，現在貨幣正在向“經濟能量”轉化。也正是這個轉化使得投機盛行，投機活動導致大量資金在股市、債市、大宗商品期貨市場、房地產市場、外匯市場以及收藏品市場等之間迅速流動并將它們連成一個整體。龐大的資金流在其間的流動，使得它們正在成為蓄積貨幣能量的巨大流動性儲備池。虛擬經濟部門的流動性儲備池功能使得傳統的貨幣政策不再有效，貨幣當局必須重視資產價格對貨幣政策的影響，重視虛擬經濟部門滯留資金的數量與央行通貨膨脹目標之間的關系。

一、流動性儲備池功能的含義

流動性通常是指資產轉化為現金與支付手段的難易程度，也就是通常所說的資產的變現能力。資產通常按其變現能力來評價其流動性的高低，貨幣(M₁)被看做是有完全流動性的資產，因此人們通常也將貨幣過多說成是流動性膨脹。從流動性的可測量和可統計的角度來界定，它有兩個具體的統計量：一個是M₁，表示運動著的貨幣流，另一個是M₂，它更適合用來表示滯留的貨幣量。從靜態視角看，流動性儲備是指滯留在虛擬經濟各個部門中的貨幣數量，即有多少貨幣已經進入市場可以從事或正在從事與虛擬資產相關的交易活動。所謂“可以從事”，是指貨幣存在于虛擬經濟部門所屬的金融機構賬戶，有條件從事虛擬資產的交易而在從該賬戶取走前不能另作他用；所謂“正在從事”，是指貨幣正在被占用從事虛擬資產的交易。從動態視角看，流動性儲備是指在虛擬經濟各個部門中貨幣數量的變動情況。這些變動情況通過虛擬資產的交易額或虛擬資產的價格變動體現出來，應當成為監控虛擬經濟運行狀況的重要指標。這意味著虛擬經濟的監控將越來越成為宏觀政策的一個重要方面，特別是宏觀貨幣政策，它必須考慮虛擬經濟部門的反應對貨幣政策的影響。

虛擬經濟成為整個經濟系統的流動性儲備池，是相對于實體經濟部門來說的。虛擬經濟的發展擴大了虛擬經濟體內滯留的貨幣數量，虛擬經濟的運行則需要已經滯留在虛擬經濟中的貨幣量不斷地運動，并不斷有新的貨幣進入虛擬經濟部門或滯留的貨幣流出虛擬經濟部門，這樣，實體經濟與虛擬經濟的關系就不僅僅是企業層面的業績與股價，企業債券與企業財務狀況及還款能力等等的關系，它們在宏觀層面存在貨幣流進流出形成的更加宏觀也更加復雜的數量關系。虛擬經濟的流動性儲備池功能衍生出它的另外兩個功能：第一，虛擬經濟部門由于可以吸收大量資金，因此是隔在外部金融沖擊與本國實體經濟之間的一個“緩沖器”；第二，虛擬經濟滯留的資金總是不斷流出和流入，這就使其具有了配置資金的功能，這種資金的配置功能正在挑戰傳統資源配置機制。

當貨幣供應量增加時，并不只是流入到實體經濟領域中，虛擬經濟會分流一部分，有時甚至是絕大部分。在這種情況下就會出現“貨幣失蹤之謎”，即貨幣供應量增加時，實體經濟沒有增加多少貨幣量，不但沒有通貨膨脹，甚至可能出現持續性的通貨緊縮(劉駿民，2000)。美國1997到1998年亞洲金融危機其間，大約有18000億美元流回美國，卻沒有引起通貨膨脹，到1999年反而出現了通貨緊縮的征兆，作為替代的是股市高漲，房地產繁榮。顯然，虛擬經濟在一定程度上吸收了進入美國的大量資金，也就是吸收了實體經濟基本上不需要的大量貨幣，這就是說虛擬經濟的流動性儲備池功能使其在外部金融沖擊面前起到了緩沖器的作用，它是外部金融沖擊與本國實體經濟之間的一塊大海棉，吸收多余的資金能量，緩沖外部金融沖擊對國內實體經濟的影響，從而使得外部金融沖擊對國內經濟生活穩定的威脅降到了最低限度。

傳統理論認為價格系統是資源配置的第一序的機制，金融和財政屬于資源和收入的再分配機制，在資源配置上屬于第二序。在美國，在當代國際的資源配置機制上，價格系統的資源配置功能正在退居二線，而虛擬經濟的資金配置功能正在上升為第一序的資源配置機制。因為出現了兩個鮮明的變化，第一，在價格機制配置資源的機制上，加入了越來越大的投機力量和壟斷性。在幾乎所有堪稱“經濟資源”的市場上，糧食、鋼鐵、煤炭、有色金屬、石油等等通常稱為“大宗商品”的交易，其定價都依賴于期貨市場。在期貨市場上由于經濟虛擬化發展，投機力量越來越大。它們往往歪曲供求關系，炒作資源價格。使得幾乎任何資源在成為生產過程的原料之前，先變成他們賺錢的工具。石油價格在最近的3年內，從每桶36美元上升到145美元以上，而后又在金融危機中迅速下跌到40美元以下。不用任何計量工具幫助，我們就可以得出肯定的結論：在這3年時期內，石油的生產和消費絕對沒有如此之大的變化，顯然，投機行為扭曲的不僅僅是價格而是扭曲了期貨市場“價格發現機制”的功能。

第二，以實體經濟為主體的實際財富創造正在向以虛擬經濟為主體的貨幣財富創造轉化。在物質財富創造過程中最初的原料是各種生產過程所需的資源，而虛擬經濟的貨幣財富創造過程中最初的原料是信貸資金和虛擬經濟其他市場上滯留的資金。金融和其他虛擬經濟部門的資金不再是物質創造收入中的儲蓄，它們多是價值化積累的結果，也就是虛擬經濟自行增值的結果，既然虛擬經濟配置資金大多與實體經濟的初次分配無關，當然就不能再將其看做是再分配機制了。在美國和歐洲，虛擬經濟已經上升為引領整個經濟增長的核心經濟，因此其流動性儲備池的功能也就上升為經濟能量一一貨幣資金的配置功能，而貨幣能量的配置正在發達市場經濟中引領著資源的配置。

新古典理論之所以將商品的價格系統看做是資源配

置和收入初次分配的機制，是認為土地、資本和勞動這些生產要素共同創造了財富，它們的價格決定過程就是其均衡投入量的決定過程，而任何要素的投入量決定就是該要素在整個經濟中的投入量，這個投入量乘以其價格就是該要素在初次分配中得到的份額。因此，價格系統具有資源配置和收入初次分配的功能。但是當代發達國家的經濟已經高度虛擬化了，例如，美國的GDP創造中，有大約21％來自房地產服務和金融服務，有12％來自信用評級、會計師事務所、律師事務所等高端服務業。它們占據了整個GDP創造的1/3，而制造業僅剩GDP的11.7％。而在上世紀70年代之前情況還是完全相反的。美國的財富創造從依靠制造業轉向了依靠虛擬經濟。從物質產品創造，向貨幣財富創造轉換，其所需的消費品大部分是靠進口，特別是低價低端的生活必需品大多來自境外。而購買這些資源和消費品的美元則是美國向各國出售債券，從事跨國金融交易的所得。當然美元最終還是美國聯邦儲備增發的，只是常年累計積累在虛擬經濟系統中，這些資金在實體經濟需要時就會流出虛擬經濟，不需要時就會流入虛擬經濟。

國際貨幣體系自1971年美元停止兌換黃金之后，進入了一個新的時期，美元對外發行失去了約束，美元開始大規模流出國境。就全世界的范圍來看，國際貨幣發行權的好處早已超出了“鑄幣稅”的范疇。美元的國際本位貨幣地位為其謀得了世界范圍內的資金配制權，這絕不是從總收入中抽取一部分稅收的鑄幣稅所能比擬。美國從1982年至今可以連續27年經常項目逆差而不必受到懲罰，而非儲備貨幣國家經常項目逆差持續不了5年就會引起本幣大幅度貶值和經濟衰退。在當今世界上，誰手里有巨額的資金，誰就可以支配資源，而不管它價格是多少，當然，有了巨額資金就可以在某種程度上操縱價格。而獲得了國際儲備貨幣發行權的國家當然有一定程度的資金配置權利，華爾街、倫敦、法蘭克福、東京都聚集著操縱資金配置機制的操盤手。正是它們肆無忌憚的創新導致了巨額資產的出現，股市、債市、抵押證券、金融衍生物構成的財富，已經超過了實際GDP的30倍以上。僅美國的金融資產就有大約400萬億以上。如此巨大的資產市場，滯留著大量的流動性，它們的資金配置規模早已經超出了官方對貨幣的調節規模。發達國家的虛擬經濟在全世界范圍內行使著配置貨幣權利，從而配置資源。虛擬經濟正在從配角轉向主角，從后臺走向前臺，它開始替代脆弱的市場價格體系來配置資源。

理解虛擬經濟的流動性儲備池的功能，掌握實體經濟和虛擬經濟之間乃至虛擬經濟各市場內部之間的貨幣流量和流向，就具有重要的理論意義和實踐價值。

二、虛擬經濟的流動性儲備池功能：中國的數據估算

虛擬經濟部門的運行與發展需要大量的貨幣資金來支撐，要量化或者估計這些貨幣資金的流入流出能夠給虛擬經濟部門帶來多大的沖擊力，給整個經濟體系帶來多大的影響力，就需要考察虛擬經濟部門中流動性儲備的靜態表現與動態特征。由于虛擬經濟所包括的各市場的特點不同，貨幣資金在這些市場中存在和流動的方式也不盡相同。中國經濟的發展過程也是一個虛擬經濟不斷發展和深化的過程。下面以中國虛擬經濟主要部門的市場數據為基礎，根據各市場的資產交易方式和管理模式，逐一采取不同方法對流動性儲備數量進行估算。為了數據的可得性和準確性，估算的虛擬經濟部門主要包括股票市場、銀行間貨幣市場、期貨市場、黃金現貨市場和房地產市場。

(一)流動性儲備的估算Ｉ：股票市場

股票市場儲備了多少流動性，即占用了多少貨幣資金，可使用客戶保證金的數量來估算。客戶保證金又稱客戶交易結算資金，包括：客戶為保證足額交收而存入的資金；出售有價證券所得到的所有款項(減去經紀傭金和其他正當費用)；持有證券所獲得的股息、現金股利、債券利息；上述資金獲得的利息；證監會認定的其他資金。從上述定義可以看出，股票市場上客戶保證金基本上代表了滯留在股票市場上的資金量。交易所債券交易所占用的貨幣也是包含在保證金中的，所以這里估算客戶保證金數額時，所指的股票市場中也包含了交易所債券交易市場。

中國證券監督管理委員會發布的《客戶交易結算資金管理辦法》規定：“存管銀行、結算銀行、結算公司及其工作人員應當對證券交易結算資金的情況保密。存管銀行、結算銀行和結算公司有權拒絕任何單位或個人的查詢。”因此，對于客戶保證金我們無法獲得其確切數字。但通過考察中國人民銀行公布的《銀行概覽》數據中，發現中國廣義貨幣供應量(M₂)中的其它存款項2001年6月比5月有一個明顯的突然增加，由于中國人民銀行是在2001年6月將證券公司客戶保證金計入M₂的，因此可以將這一增加的部分視為證券公司客戶保證金在2001年6月時大致數額。2001年5月和6月的其他存款分別為5968.90億元和10379.51億元，照此可以估算認為，2001年6月的證券客戶保證金大約是4400億元，即兩者之差(10379.51 5968.90)。此時證券公司客戶保證金占其他存款項的比例為42％多一些。另一個材料是，這個比例與央行曾公布的2001年4月的數據相差不多：《人民日報》2001年7月12日第六版的報道指出，證券公司存放銀行同業款項1999年末為]643億元，到2000年末上升為4162億元，2001年4月末達到4669億元。4669億元占當時其他存款項的比例為46％，因為4669億元中絕大部分是證券公司客戶保證金，所以證券公司客戶保證金在其他存款中的比例應略低于46％。根據這兩個佐證材料，將證券公司客戶保證金在其他存款比例定在40％是比較合理。如此，根據國家統計局公布的歷年貨幣供應量數據(2001～2006)和國研網公布的其他存款額(2007年)，得出2001年以來的客戶保證金的大致估算額(年末值)，如表1所示。這樣估算的缺陷在于，在股票市場交易活躍時，市場上用于交易的資金量就會很大，那么證券公司客戶保證金在其他存款中的比例將會大于40％。例如，2007年股市繁榮，股票交易非常活躍，12566.17億元客戶保證金2007年一年內就已經形成了460556.23億元的交易額。在股票作為虛擬資產的重復交易中，相當于1元客戶保證金在一年內要形成36.65元的交易額。當然，2007年底，股市已經開始回落，這已經形成了保證金從股市的大量流出，但客戶保證金形成交易額的“杠桿作用”仍是巨大的。

(二)流動性儲備的估算Ⅱ：銀行間貨幣市場

銀行間貨幣市場屬于貨幣市場的一部分，其一般是指具有法人資格的金融機構及經法人授權的非法人金融機構分支機構之間進行短期資金融通的行為，目的在于調劑頭寸和臨時性貨幣資金余缺。銀行間貨幣市場包括銀行間同業拆借以及質押式回購(債券和票據，包括證

券公司等等也可以進入交易)。目前銀行業的經營形勢發生了巨大變化，資金營運總體處于相對寬松的狀態，作為商業銀行短期資金來源和運用的重要渠道，全國銀行間市場和票據市場的交易開始活躍。這里通過銀行間市場的年交易量和日均交易量來計算該市場的流動性儲備，即貨幣占用量。根據銀行間同業拆借以及質押式回購的交易量數據，假定貨幣流通速度不變，由于在貨幣市場最低期限為隔夜拆借，故在此將日均交易量當作一天之內在銀行間市場蘊藏的貨幣量大致是合理的(見表2)。由于2007年初由外匯占款引致的流動性膨脹成為國內宏觀經濟的重要問題，央行實行了從緊的貨幣政策。當央行公開市場操作力度不斷加大的時候，就有大量流動性積聚在銀行間貨幣市場。2007年比上一年銀行間市場滯留的資金量增加了近一倍，可見，由于持續雙順差導致的外匯占款增加的流動性已經異常嚴重了。

(三)流動性儲備的估算Ⅲ：期貨市場

期貨市場突出特點就是杠桿交易，交易者不需付出與合約金額相等的全額貨款，只需付5％～15％的履約保證金，用少量的資金控制期貨合約的全部價值。衡量滯留在期貨市場中流動性可以使用期貨市場的保證金來估算。保證金分為結算保證金和交易保證金(就會員而言)。結算保證金是指會員為了交易結算，在交易所專用結算賬戶中預先準備的資金，是未被合約占用的保證金；交易保證金是指會員在交易所專用賬戶中確保合約履行的資金，是已被合約占用的保證金。由于結算保證金很難估計出來，我們只能用現有數據估計交易保證金。

雖然中國證監會期貨監管部在2008年度的第15、16期的《交易周報》曾給出了兩周的保證金總量數據。根據保證金的收取依據和收取標準，某商品期貨的當日交易保證金計算公式為：當日交易保證金=當日結算價×當日交易結束后的持倉總量×交易保證金比例(受到持倉量的影響)。所以，如果要得到月度交易保證金的總額，就需要把所有商品期貨合約的月度保證金數據加總起來。嘗試用以下公式來估算這個總數：月度交易保證金總數=∑月末結算價×月末持倉總量×交易保證金比例(受到持倉量的影響)。月末結算價是指某一期貨合約在該月最后一個交易日的結算價，月末持倉量是指該月最后一個交易日期貨交易者所持有的未平倉的數量，各種合約的保證金比例都來自于各交易所的交易細則。月末結算價和月末持倉總量可以在三大商品期貨交易所的交易月報中找到數據，但交易保證金比例的確定依據主要依賴于合約月份持倉總量、距交割月份的時間間隔大小、期貨合約價格波動等。根據上述公式，估算交易保證金數據見表3(限于篇幅，選擇了估算出的部分數據列出)。

根據估算的數據，保證金總額從2005年5月到2006年7月份基本上維持在均值113億元的水平。這段時期內，保證金總額時間序列平穩，各個月份之間變動并不是很大；從2006年8月到2007年7月份，保證金總額時間序列有所上升，均值為172億元，不過在這段時期內各個月份之間變動較大；從2007年8月到2008年7月份保證金總額穩步增長，從2007年8月份的208億元增加到2008年7月份的418億元，平均每月增長率為5.8％。當然，估算的數據與實際數據存在差距，例如，這樣的估算方法得到2008年5月份的數據是332.34億，與中國證監會期貨監管部2008年4月25日提供的交易周報中的交易保證金總額291.91億元(并非5月末數據)相比還有一定的差距。另外，更為重要的是，結算保證金數據無法估計。對于整個保證金來說，我們這里按照估算出來的交易保證金數據在監控中心保證金的比重來大致再次估算。例如，2008年4月25日估算得到交易保證金是332.34億元(實際291.91億元)，它占當期監控中心保證金總量486.85億元的68.26％。按照這個比例，這里估算2005～2007年3年年末的數據見表4第3列所示。

同股票市場一樣，我們可以把期貨市場上形成的交易額與滯留的保證金數額(即估算的監控中心保證金數額)稱為期貨市場活躍度。這里面有兩個層級的“杠桿作用”：一是期貨市場交易的保證金制度，交付5％～15％的履約保證金就可以完成期貨合約全部價值的交易額，這個過程把貨幣數額放大了7到20倍的交易額；二是合約重復交易，即一筆貨幣可以重復充當交易媒介完成了多次交易額。這樣一來，一筆很少的貨幣流通借助杠桿交易就可以形成統計中非常大的交易量。根據對期貨市場保證金的估算，期貨市場活躍度的測算見表4第5列所示，2005～2007三年期貨市場的年度市場活躍度均在1000以上。也就是說，1元的貨幣在期貨市場上一年內會形成1000元以上的交易額。從這里我們也可以大概知道期貨市場上的貨幣流通速度。粗略計算，則可以認為月度的市場活躍度在100左右；假定履行合約的保證金比例為10％，而期貨市場交易額的計算是賣方和買方雙方記入的，所以貨幣流通大約在每月5次左右(=100×10％÷2)。當然，需要指出的是，并不是所有的監控中心保證金都進入期貨市場。根據前面的估算，如果交易保證金是監控中心保證金的68.26％，那么相當于只有0.6826元的貨幣就可以在期貨市場上一年內形成1000元以上的交易額，意味著貨幣流通速度是每月7～8次左右(=5÷0.6826)。

(四)流動性儲備的估算Ⅳ：黃金現貨市場

在黃金現貨交易中，投資者買進黃金時需交納買入實物全額資金或只需支付一定比例的交易首付款(剩余貨款相當于向銀行貸款，按日支付一定比例的利息)。因此，在某個時點上，所有投資者賬戶存入的貨幣量即是此時滯留在黃金現貨市場上的貨幣量。在這些資金中，大部分將用來支付購買黃金的款項，黃金現貨的交易額的變化就成為貨幣資金流入流出這個市場的一個指示器。如果假定滯留在黃金現貨市場中的貨幣每兩日流通一次，那么就可以認為滯留的在黃金現貨市場上的貨幣數量為兩日內的交易額；如果假定滯留在黃金現貨市場中的貨幣每5日流通一次，那么就可以認為滯留的在黃金現貨市場上的貨幣數量為5日內的交易額。雖然這個流通速度并不容易估計，但通過交易額的大小可以認為黃金現貨市場在整個虛擬經濟領域占用的資金量還是很少的。這一點與股票市場交易額的比較就可以看到。所以，這里我們粗略地認為滯留在黃金現貨市場上的貨幣數量為5日內的交易額。黃金現貨市場的5日內交易額如圖1所示。

(五)流動性儲備的估算Ｖ：房地產市場

房地產行業是一個資金密集型行業，從土地購置到房屋施工設計、從房屋建造到房屋銷售。這一系列過程都需要充足的貨幣資金作支撐。對于房地產商而言，進行房地產開發，必須有充足的資金作保證；對于購房者而言，必須要有相當數量的貨幣財產才能夠購買商品房。在供求雙方的作用下，房地產市場逐漸聚集了大量的流動性。

根據中國的數據統計和公布規則，目前可獲得的房

地產市場公開統計數據主要有商品房銷售額和房地產開發中土地購置費投資總額。根據目前可獲得的公開數據，中國2003年至2007年每年商品房銷售額數據如表5第2列所示。二手房交易也是中國房地產市場的一個重要組成部分。目前中國沒有對每年二手房交易的相關數據進行公布，所以只能通過一定的方法對其進行估算。這里采取的估算方法為：在獲取一些城市已經公布的每年商品房銷售數據和二手房交易數據的基礎上，對二者進行比較，分析二手房交易額與商品房銷售額之間是否存在相對固定的比例關系，并根據各個城市二者的比例關系來估計全國每年二手房交易額與商品房銷售額之間的比例關系，由此推算出全國每年二手房的交易額和整個房屋(商品房和二手房)的交易額。根據得到的數據資料，在此選取了北京、深圳、長沙、天津4城市作為估算樣本。可得到的數據表明，4城市中二手房交易額與商品房銷售額二者之間比例最高為0.476，最低為0.177，一般集中在0.2至0.45之間。根據這一統計結果，并結合各個城市商品房銷售額在全國所占的比重，在此將二手房交易額與商品房銷售額二者的比例的估計值定為0.3，即每年全國二手房交易額是商品房銷售額的30％，每年全國整個房屋(商品房和二手房)交易額是商品房銷售額的1.3倍。由此比例，我們可根據每年全國商品房銷售額估算出全國二手房交易額及全國房產交易額，分別如表5第3列和第4列所示。

除了商品房銷售以外，土地交易也是房地產市場的重要的活動。土地交易是房屋建設和房屋交易的起點，而且土地交易過程中所占用的資金在整個房地產市場的流動性儲備中占有相當的比重。因此，有必要對全國土地交易情況進行考察，以便為隨后對房地產市場流動性儲備量進行估計和分析。根據目前可獲得的數據資料，中國2003年至2008年每年房地產開發中土地購置費投資總額如表6第3列所示。這里需要一個重要的假定，即房地產(包括商品房銷售和二手房交易)和土地交易的標的物(房產或土地)年均交易一次。房地產交易的資金雖有流進流出，但仍認為滯留在房地產市場的資金總量與房地產的交易額相當。這樣，估算房地產市場流動性儲備量如表6第4列所示。

從表6可以看出，全國房地產市場的流動性儲備量在2003～2007年總體呈現出較明顯的上升趨勢，這種上升的趨勢與中國近些年房地產市場的迅速發展是吻合的。房地產市場的迅速擴張，使得無論是地產市場還是房產市場，都涌入了相當數量的流動性，這些流動性對推動房地產價格的上漲起到了較大的作用。需要指出的是，近些年出現的房地產市場流動性的大量涌入主要出現在北京、上海、深圳等一線城市，二三線城市的房地產市場仍保持平穩，從而帶動了全國房地產市場流動性儲備量的較平穩增長。

以上對房地產市場流動性儲備量的估算是以目前可公開得到的統計數據為基礎，并對目前無法得到的數據進行合理估計和推算而得到的。但由于統計數據的不全面和統計慣例的限制，對房地產市場流動性儲備量的估算仍存在一些不足。這里對房地產市場流動性儲備量的估算和分析，是從交易的角度進行的，未能通過其他角度(如房地產貸款存量等)進行估算和分析，并對目前的估算結果加以印證，這也在一定程度上削弱了估計數據的說服力。也就是說，這里，使用了一年內的房屋交易和土地購置的“貨幣流量”代替了我們所要得到的“貨幣存量”。需要指出的是，更多居民購房只是普通的商品交易，目的只是為了居住使用，并非為了炒作，但作為貨幣流通的重要組成部分，房地產市場的地位都表明了其作為虛擬經濟系統的核心部門地位。當然，這里的目的是從資金存量角度對房地產的規模進行估算，而不是區分是否只是將房地產作為資產交易。

(六)流動性儲備的估算Ⅵ：其他市場

根據虛擬資產價值增殖過程的脫離與實際生產過程的特征，虛擬經濟部門中不僅包括了以股票市場、期貨市場、債券市場、黃金市場以及外匯市場(由于中國外匯市場中虛擬性較強的掉期交易數量較小，本文未估算)等為核心的金融市場，也包括囊括大量資金的房地產市場，還包括收藏品市場和博彩市場等。收藏品是指具有一定的藝術欣賞價值并且能夠反映不同歷史時期政治、經濟、文化活動和社會生活的實物。近年來收藏業日益興盛，收藏品種類越來越多，從過去收藏古玩工藝品、名人字畫發展到收藏任何相對稀缺的商品。收藏品市場上交易者通過收藏品的交易活動獲得收益完全脫離了生產領域，收藏品完全具有了虛擬資產的特性。根據雅昌藝術網統計，從上世紀90年代中期以來，藝術品拍賣市場的規模呈爆炸式增長的趨勢，在10年里增長了60多倍(從1995年的3.74億元到2007年的236.95億元)，尤以近幾年的增長速度最為迅猛0。另外，彩票、競猜類游戲(如賽馬、賽狗、斗雞等)和娛樂場游戲(即賭場中的游戲)構成的博彩市場也是虛擬經濟的一個領域。從事收藏和博彩的交易者獲得的收益脫離了生產和服務過程，導致其不再僅僅是一個文化娛樂活動，更多是投資和經濟活動，其功能是吸收資金，與整個虛擬經濟的流動性儲備池的功能一致。由于數據的可獲得性和估算方法的準確性難以把握，這里不再論述。

(七)虛擬經濟中流動性儲備的總量估算

把以上各個市場的流動性儲備加總，我們可以大體上來觀察整個虛擬經濟領域中流動性儲備的總量(黃金現貨市場以五日內交易額計算)，見表7所示。

從表7中可以看到，隨著中國經濟虛擬化程度的不斷加深，虛擬經濟作為整個宏觀經濟體系的流動性儲備池，其中吸收的貨幣量保持了較快的增長，2006年和2007年兩年內的增長分別達到了15.66％和48.13％。特別是在2007年，中國流動性膨脹導致了整個虛擬經濟的繁榮，各個部門都保持了較快增長的資金滯留量。分部門來看，房地產市場滯留了最大的資金量。在這里估算的3年數據中，房地產市場的流動性儲備占到整個虛擬經濟的3／4左右(2005年和2006年兩年這個比重分別是77.29％和77.03％，2007年房地產價格開始出現回落的跡象，但這個比重仍高達74.05％)。隨著金融業的進一步深化，投資者或投機者可選擇虛擬資產的種類和數量大大增多了，這在很大程度上開始沖擊房地產市場。股票市場度過了2005的寒冬期后開始復蘇，期貨市場以及黃金現貨市場也開始持續凈注入大量資金，保持了較高增長率：2006年和2007年兩年內，虛擬經濟主要部門流動性增長率如下：股票市場分別為11.10％和63.209％；期貨市場分別為52.46％和69.61％；黃金現貨市場分別為85.26％和159.49％；房地產市場分別為15.29％和42.39％，其增長率則稍落下風；全國銀行間貨幣市場交易分別為67.71％和91.76％。

房地產市場和股票市場是虛擬經濟中流動性儲備的最主要兩個部門，兩者合計占到95％以上。當然，這

一方面說明中國其他虛擬經濟部門的發展仍處于不發達階段，期貨市場、黃金現貨市場吸收的流動性與股票市場和房地產市場比較而言幾乎可以忽略，它們對金融體系乃至整個經濟體系的影響還很有限；另一方面也恰恰表現了房地產市場和股票市場兩個部門在虛擬經濟中的重要地位和作用。

流動性儲備是作為貨幣供應量的一部分存在的，整個虛擬經濟作為經濟系統的流動性儲備池，其中滯留的貨幣量占M₂的比重如表8所示。可以看到，虛擬經濟中的流動性儲備近年都占到M₂的10％～15％之間。2007年，這個比重達到14.51％，大量的貨幣滯留在虛擬經濟領域內。

就整個虛擬經濟中的流動性估算而言，目前仍尚未找到更好的理論分析方法，國內外對該問題的研究也幾乎未有涉及，加上市場數據可獲得性的限制，很多方法推測和數據獲取也僅僅是停留在理論分析的程度。我們在這里估算虛擬經濟領域內的流動性儲備數據也會顯得粗糙和簡單，但更重要的是通過這樣的估算，我們大體上可以描述虛擬化的市場經濟中貨幣流動對宏觀經濟運行的引導方向和趨勢，描述虛擬經濟在整個經濟發展和經濟風險監控中的功能定位。

三、流動性儲備的變動與貨幣政策協調

在當代經濟中，隨著經濟市場化和虛擬化的程度不斷加深，在股票市場、債券市場、外匯市場、房地產市場以及石油等大宗商品期貨市場中，越來越多地滯留了用于投機活動的巨額貨幣資金，這些貨幣根據資產收益率的大小在這些市場之間迅速轉移。每天都有大量的虛擬資產在進行著規模巨大、頻繁的交易，其交易額已經遠遠大于GDF。虛擬經濟活動所占用的貨幣數量是相當可觀的，有很大數量的貨幣甚至并不進入實體經濟活動中。虛擬經濟部門開始起著調節貨幣流的功能，虛擬經濟領域內的流動性的變動對整個經濟的運行產生了重大影響。虛擬經濟的迅速膨脹改變著整個經濟的運行方式，貨幣政策在考慮貨幣數量控制政策的時候必須考慮虛擬經濟的反應，因此貨幣政策應當充分重視虛擬經濟的流動性儲備池功能，并考慮將虛擬經濟作為整體加以檢測。

1990年以來，中國狹義貨幣供應量M₁和廣義貨幣供應量M₂年平均增速分別達到了20.1％和21.5％，M₁和M₂與GDP的比值分別從1990年的0.37和0.82達到2007年的0.62和1.64。經濟貨幣化會導致M₂/GDP過高，即原來非貨幣性生產活動逐漸被貨幣生產與交易活動取代的過程；在金融深化過程中，貨幣供應量對國內生產總值的比率也會不斷上升。這為中國上世紀90年代初及其之前的貨幣供應量高增長率提供了很好的解釋。但隨著中國經濟市場化進程的不斷深入，貨幣供應量本應隨著貨幣化速度的放緩而逐漸消失，但是實事并非如此，貨幣供應量的增長勢頭依然強勁。2000年以來，狹義貨幣供應量M₁和廣義貨幣供應量M₂年平均增速分別達到了16.3％和16.4％。截至2007年底，M₁余額15.25萬億元，同比增長21.0％；M₂余額40.34萬億元，同比增長16.7％。而同期西方發達國家的貨幣供應量增速要低得多，例如美國2000年以來的M₁和M₂年平均增速僅分別為2.8％和6.1％。

事實上，中國的經濟增長過程中，以實體經濟內商品統計為主體的居民消費者價格指數和生產資料價格總指數，特別是居民消費者價格指數并未發生過大的上升，甚至出現了1998～2000年和2001～2002年的通貨緊縮階段。那么，貨幣會流到哪里去了呢?當然是流入到了虛擬經濟領域內。正是因為虛擬經濟具有“流動性儲備”的功能，虛擬經濟領域越來越多地滯留了大量的貨幣資金，這些貨幣以獨立的形式游離于實體經濟系統之外，根據資產收益率的大小在股票、債券、房地產、外匯以及石油等大宗商品期貨市場之間迅速轉移、運轉，謀取投資收益最大化。這使得這些市場之間的聯系越來越緊密，其整體性越來越強，形成了與實體經濟對應的、并具有相對獨立運行機制和狀態的虛擬經濟。虛擬經濟的存在和發展改變了貨幣供應量變動與物價水平的關系。由于貨幣進入或退出虛擬經濟領域會引起整個經濟體內貨幣數量的重新分配，因此，虛擬資產價格的暴漲和暴跌都會對實體經濟中的貨幣數量造成重大影響。

利用好虛擬經濟的流動性儲備池的功能將會使得我們的宏觀政策變得更有效，利用不好虛擬經濟的這個功能就會使宏觀政策事倍功半。例如2007年初由于雙順差引起流動性膨脹越來越嚴重的時候，宏觀政策開始打壓房地產價格、打壓股市，要擠出泡沫，結果大量資金從房地產和股市退出，造成收藏業、期貨業的大幅上揚，但是同股市和房地產市場相比其他虛擬經濟的市場都很狹小，不可能吸收從虛擬經濟主要市場撤出的大量資金，于是消費物價CPI和生產者物價指數PPI上揚。這又導致了更嚴厲的緊縮政策，直至經濟出現大幅度下滑。在流動性膨脹時虛擬經濟本來在大規模吸收多余資金，將其擠出，是去虛擬經濟功能化。虛擬經濟失去了吸收多余貨幣的功能，經濟中就必然要恢復虛擬經濟不發達時期貨幣供應量與物價的直接關系。

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責任編輯：金胡