我國證券場外交易市場發展模式探析

張 艷

[摘要]本文通過對“三板”市場現狀的分析，提出了發展我國證券場外交易市場的初步構想及促使其功能完善的制度設計。我國證券場外交易市場問題的解決，實際上是要解決非上市公眾公司發行、流通與交易問題，核心是要建立規范有序、公正透明的場外交易場所，在此基礎上，建立新的場外交易場所或完成與交易所市場的對接。

[關鍵詞]場外交易市場產權交易證券市場

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1004-6623(2009)05-0098-03

一、我國證券場外交易市場現狀

場外交易市場從廣義來看包括兩個層次：第一是體制內的股票代辦轉讓系統。第二是在體制邊緣的各級產權交易中心。這兩個層次皆處于場外交易市場的雛形，制度設計尚不清晰，交易不夠活躍，監管不到位且政策欠連續。

(一)關于股票代辦轉讓系統

股票代辦轉讓系統是中國目前的“三板市場”，是唯一合法的證券場外交易市場。除了承接歷史遺留問題公司和退市公司，三板市場一直在謀求獲得新的發展機會。2006年1月16日，《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》(以下簡稱《辦法》)出臺，也稱之為“新三板”，吸引了一批優質的高科技、高成長企業參與試點。3年來，試點企業規范管理和發展，股份報價轉讓系統的價值發現功能和高效低成本按需融資的優勢初步顯現，共有9家掛牌企業完成或啟動了10次定向增發股份，共發行1.2億股，融資4.66億元，市盈率平均為16.38倍。

業內人士認為，目前中關村代辦股份轉讓試點初步顯現良好效果，達到了預期目標，為下一步深化試點、擴大試點范圍和建設統一監管下的全國場外市場積累了經驗，奠定了基礎。代辦系統在總結試點經驗、完善制度、穩定運行的基礎上，應盡快向全國其它有條件的國家級高新區擴大試點。

從市場需求來看，有信息顯示，目前國內共有2000多家IPO的未來儲備，其中已經上報證監會的400多家，上報各地證監局的700多家，另外還有其它完成股改的1000多家。深交所相關負責人對此表示，按照此前IPO的發行節奏，規模如此龐大的儲備數量，再用10年都發不完。因此，擬主板上市公司有可能先在三板上掛牌進行預披露，未來新三板在公司數量上可能會超過主板。

(二)關于大區域產權交易中心和地方產權交易中心

據有關資料介紹，非上市公眾公司約有10000家，也有人說有6到10萬家，滬深交易所的體制無法容納。據不完全統計，全國已有200多家各類產權交易機構，目前規模較大的有上海聯合產權交易所、北京產權交易所和天津產權交易所，這三大產權交易所是國務院國資委指定的產權平臺，還有一些省市建立了產權交易所。從產生路徑和發展趨勢來看，產權交易所具備三個功能：第一，國有股權的轉讓。第二，實行以整體轉讓方式為主的股權交易制度。第三，非公眾股份公司的股權登記、過戶、轉讓、分紅，以及在目前的產權交易中心的定向私募。目前至少有20萬家以上的公司，同時在跟創業投資、風險投資密切結合。

二、我國證券場外交易市場功能的缺失

嚴格地說，我國OTC市場只具備三板的雛形，存在著股權交易的“雙軌制”，即體制內的代辦轉讓系統和各地不同級別的產權交易中心。距離成熟場外交易市場還有一段距離。

(一)市場定位模糊，層次不清

目前，依托在證券行業協會下的代辦系統提供兩個方面的報價轉讓服務：“兩網”系統的法人股公司和主辦退市公司提供股份轉讓交易服務；為中關村科技園區非上市公司提供股份轉讓報價服務。這兩個報價系統完全分開，交易規則和功能完全不一樣。真正接近OTC市場特征的是中關村園區的試點。

部分產權交易所，開展非上市股份公司的股權轉讓業務，因而成為事實上的證券場外交易市場。但是它缺乏合法的身份和明確的監管機構，交易品種也五花八門，既有國有股權，也有民營企業的股權轉讓，交易的合法性不能得到保證。股份轉讓實行的方式是一次性不拆細、不連續的整體轉讓，存在大量地下買賣行為。同時，各地產權交易中心和代辦轉讓系統處于完全分割的狀態，無法實現不同規模的企業在不同市場上有序流動。

(二)功能缺失

首先，融資功能受到很大限制。目前，在代辦股份轉讓系統進行轉讓的股份公司大部分不能發行新股。公司掛牌后，也不能通過增發、配股等形式進行再融資。近些年來代辦系統融資功能的試點，雖然融資功能已經顯現，其規模仍然有限。

其次，規模受到制約，流動性差。截至2009年7月，老三板上51家掛牌企業市價總值157.53億元，流通市值67.74億元。截至2009年7月，在新三板上掛牌企業56家，總股本23，34億股，全年成交筆數538筆(1614萬股)。與當前每日成交金額2千多億元的主板市場相比，三板市場的資源配置效率低下。

(三)制度供給不足

場外交易市場功能缺失的深層原因是制度供給不足，缺乏靈活的交易制度。

1交易制度有欠靈活

目前在代辦系統“老三板”的交易品種，主要是退市公司和“兩網”系統的法人股公司股票，股份轉讓以集合競價的方式配對撮合，現股份轉讓價格不設指數，股份轉讓價格實行5％的漲跌幅限制。股份實行分類轉讓，價格形成采用的是可能成交價格預揭示制度。在市場交易不活躍時，其交易成本擴大，交易成功幾率低。我國“老三板”交投清淡的局面印證了這一點。

“新三板”的交易方式與“老三板”不同，其核心是主辦券商制度下的協議轉讓。這樣的交易制度對主辦券商諸多限制，如公司股份轉讓只能委托一家證券公司、主辦券商不得自營所代辦公司的股份等，使主辦券商缺乏做市的動機，同樣導致交易萎縮、流動性差的冷清局面。

2監管制度難以落實

目前主辦券商對股份轉讓公司的信息披露和日常行為進行監管，然而證券公司作為一個經營實體承擔這樣的監管職能顯然不符合其逐利動機，因此無法有效實現制度執行職能。而另一方面，根據股份轉讓公司信息披露實施細則的規定，所有掛牌企業均采用統一的信息披露制度，要求較高，也加重了企業的運行成本。

3缺乏明確的轉板制度

嚴格說來，在三板市場與交易所市場之間尚未形成互通機制。新三板市場上企業達到主板上市標準，必須遵循主板市場的準入規則重新申請IPO，沒有形成“綠色通道”，大大限制了企業在不同市場之間的有序流動，這是導致三板市場流動性低的又一根源。

三、發展我國證券場外交易市場的構想

(一)明確定位

場外交易市場應定位為中小企業、創業企業股份的流通場所，準確說來是為公開發行非上市股份有限公司和非公開發行的股份有限公司的股份轉讓提供服務。場外交易市場需要扮演這樣的角色：應該是培育的市場。200人以上非上市公眾公司的股份交易，為中小企

業和新興產業服務。這是主流，目前只有中關村的10家。當孵化至主板或創業板上市條件時再轉板，它應是孕育二板市場的重要基礎。應該是重整和購并的市場。它注重從主板和二板退市企業的殼資源的再利用，當其達到主板和創業板市場標準時再重返市場。應該是破產的市場。進入三板后若經營不善，企業無力維持只有進入破產程序。

(二)明確場外交易市場的層次結構及各自的服務對象

場外交易市場作為資本市場的塔基，可分為兩個層次：

1全國性的場外柜臺交易市場。統一的全國性的場外交易市場的核心是交易制度、登記制度的標準化，而且是信息系統全國聯網。具體可以以證券公司股份代辦轉讓系統為依托，逐步擴大其功能，進一步改進和完善其交易結算制度，使之更能適應非公開發行和公開發行非上市股份有限公司股份轉讓的需求，提供股份轉讓服務。200人以上的符合條件非上市公眾公司都可考慮目前的股權代辦轉讓系統掛牌交易。應擴大試點范圍，除了中關村科技園區外，國內其它54個園區分批進入，這將正式確認三板作為“統一監管下的全國性場外市場”的定位。

2大區域的產權交易中心和地方產權交易中心。產權交易市場的定位是更低層次的場外交易市場，屬于多層次證券市場“塔基的塔基”，200人以下非上市非公眾公司凈資產或者股本總額在1000萬以上的股份的轉讓。交易方式以柜臺交易為主。首先，要清理全國的產權交易市場。目前我國產權交易所存在著重復建設、多頭管理、無序競爭等問題，急需清理和整合，原則上一個省或直轄市只設一家。第二，在信息共享的基礎上，實現地區聯網和全國聯網，發揮信息平臺的功能。第三，明確其法律地位，促進產權交易市場的規范化和發展。應制定統一的產權交易市場管理法規，明確產權交易市場的法律地位和監管體系，規范產權交易市場組織者、參與者的職責，完善交易結算制度和風險控制制度，促進市場規范有序發展。

(三)促使場外交易市場功能完善的制度設計

1關于交易制度。交易制度設計的目的是形成價格發現機制，提高市場流動性。而設計原則是，在場外交易市場體系內，公開發行非上市股份有限公司和非公開發行股份有限公司的股份轉讓應有所區別。這是因為發行條件不同，公司應履行的信息披露義務不同，公司股份的投資風險也不同。場外交易制度的發展方向是，在代辦轉讓系統目前的集合競價制度下。引入做市商制度予以補充，提高市場的流動性，但是有必要通過一定的制度設定，提高做市商的做市動力。在產權交易所的非公開發行公司，目前還是采用柜臺轉讓的方式，當形成全國聯網的統一信息平臺后，可引入多元做市商制度，形成有效的價格發現機制和形成機制，提高市場的流動性。

2關于轉板制度。轉板制度的建立包括兩個方面：一是建立場外交易市場與交易所市場的轉板機制，確立兩者間相互補充、相互聯通的良性互動機制。明確交易所市場和場外交易市場不同的市場定位和發展重點，在兩個市場間形成一種良性競爭的局面，并建立相互聯通的機制，使交易所的退市公司可以到場外市場掛牌，場外市場的掛牌公司如果達到交易所的上市條件，也可以申請到交易所上市，使場外市場起到上市公司孵化器的作用。針對不同層次市場風險的特征，實施有差別的監管和風險防范制度，維護市場秩序，提高市場運作效率。二是產權交易所與證券市場互補銜接，形成產權交易市場與代辦轉讓系統之間的“綠色通道”。

3關于監管制度。為確保場外交易市場正常運行，應該構建一個完善的監管體系，實行國家集中監管和自律管理相結合的監管模式。具體來說，中國證監會應成立專門的部門監管非上市公司，由其具體制定場外交易市場運作和信息披露的統一規則。應重新修訂相關的配套規章制度，避免因法律真空或法律疏漏而導致市場受損、投資者權益受損。這些需同步完善的配套規章制度至少包括：非上市公眾公司的證券交易發行與交易規則、證券登記與結算規則、股份募集與廣告宣傳規則、經營管理與公司治理規則、監管與違規處罰規則、上柜／撤柜／轉板及信息披露規則等，防止出現偽證券化、類證券化、準證券化問題。而中國證券行業協會作為行業自律組織，則負責市場的日常運行。可以效仿他國經驗，建立一套在自律和約束方面行之有效的會員制度，負責上柜企業掛牌交易的申請登記工作。不同監管主體在各自職權范圍內操作，以保證場外交易市場的順利運轉。