公司債券融資與銀行債務治理效應的實證分析

劉清江

[摘要]本文以截至2009年3月31日發行過公司債券的我國上市公司為樣本，以2005－2009年為時間窗，從債務結構的角度，對比研究了公司債券融資與銀行債務的治理效應。研究發現，公司債券因其硬約束而具有明顯正面的治理效應，能夠提升企業的經營業績，而銀行債務則表現出治理效應惡化現象。

[關鍵詞]公司債券債務結構債權治理效應

[中圖分類號]F812[文獻標識碼]A[文章編號]1004-6623(2009)05-0093-05

一、引言

債務融資對企業價值的影響是資本結構研究中經久不衰的一個主題。Jensen和Meckling(1976)基于代理理論，首次提出債務融資可以緩解股東與管理層之間的利益沖突，減少股權代理成本，從而可以促進企業經營業績提升。隨后，Jensen(1986)、Grossman和Hart(1982)、Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990)以及Diamond(1989)、Hirshleifer和Thakor(1989)等均沿著代理理論的視角，發展了有關企業債務融資與公司價值之間關系的具體機理。正如Williamson(1988)所說，股權和債權不僅是兩種基本的融資手段，而且是重要的公司治理手段。上述學者的研究盡管在具體作用機理上有所差異，但都認為債務融資因具有公司治理作用而能夠提升企業的經營業績，最終提升企業的價值，即債權治理具有正的效應。國內學者近年也開始關注債務融資的公司治理效應，并結合我國實際情況進行了有益的探索。杜瑩和劉立國(2002)、于東智(2003)、田利輝(2004)、呂長江等(2007)、楊興全和梅波(2008)等的研究均表明我國企業的債務融資與公司業績或價值之間出現了負相關的關系，意味著債務融資的治理效應在我國企業中失效了。而汪輝(2003)、范從來和葉宗偉(2004)的研究則表明，我國企業債務融資能夠提升企業的價值。

從國內外學者對債務融資與企業經營業績之間關系的研究來看，盡管近年的研究已經涉及到債務結構層面，但仍存在一些不足之處。一是絕大多數研究集中于債務結構的決定因素，而忽略了對債務結構如何影響債權治理效應的研究；二是部分研究雖然涉及到債務結構的治理效應，但僅側重于債務期限等債務結構的某個要素方面，而忽略了債務結構與債務融資的內生性，即在現實債務融資中，企業同時決定債務融資量與債務期限結構、布置結構及優先級等債務結構要素，也就是說債務的異質性最終體現在某種結合了債務結構所有要素的具體的債務融資工具中，對這些具體債務融資工具的忽略將導致理論研究對現實實踐指導作用的弱化。據筆者了解，到目前為止尚未有人從債務結構層面研究過公司債券融資的債權治理效應。目前對企業發行公司債券融資的相關研究主要是從融資成本的角度考慮，或者是從公司債券比較優勢論的角度去研究，而忽略了公司債券作為一種債務融資工具而具有的債權治理效應。

考慮到我國企業有息債務融資的主要來源仍然是銀行債務，同時近年來公司債券市場取得長足發展，因此本文以2005～2009年一季度間發行過公司債券“。的上市公司為樣本，以這些公司在上述期間的半年度數據為觀測值，以營業利潤率代理經營業績指標，在與銀行債務的治理效應對比中實證研究公司債券的治理效應。

二、理論分析和研究假設

對債務融資與企業價值的關系，不同的理論視角認為有不同的作用機制，Jensen和Meckling(1976)以代理理論為基礎，分析了管理層由于財富約束而不得不從外部融資，因此，其無法100％擁有企業剩余索取權，導致了外部股東與管理層之間的代理沖突，以及由這種沖突導致的股權代理成本。引入債務融資后，不僅可以相對提高管理層的持股比例，起到激勵其努力經營的作用，還可以利用債務的固定現金流出和債權人的監督約束而減少管理層的道德風險，從而減少股權代理成本a另一方面，股東在有限責任的保護下，會做出次優的投資決策，傾向投資高風險的項目，即引發資產替代問題，由此形成股東與債權人之間的利益沖突，并帶來債權代理成本。此外，當企業為項目投資進行債務融資時，項目成功時大部分利益被債權人獲得，而項目失敗時則由股東承擔損失，因此代表股東利益的管理層只會去實施那些凈現值大于債務本息和的項目，由此帶來了投資不足問題，這也是債權代理的成本之一(Myers，1977)。企業最優的資本結構就是在權衡股權代理成本與債權代理成本間做出選擇。

債權治理效應要充分發揮作用，依賴于債權人是否有動力和能力去發揮監督約束和控制效應。債權人的投資必須是有風險的投資，否則即使有能力發揮作用，其也將在權衡風險和收益后放棄參與公司治理。有統計數據表明，目前我國上市公司債務融資中，接近一半是來源于銀行債務，企業債務融資過度依賴銀行信貸是我國的一大特色。同時，盡管我國銀行業的改革自1994年至今已有15年之久，但銀行債務預算軟約束現象仍未得到根本轉變。預算軟約束的存在表明我國的銀行并沒有動力去發揮對債務人的監督約束作用，這使得我國上市公司債權治理效應發揮作用的前提和基礎與美國等西方發達國家存在較大差異。因此，提出假設1。

假設1：債務融資對企業業績指標具有負面影響，即債務融資治理效應總體惡化或弱化。

在新古典的研究范式中，債務被視為同質化的標準債務，企業在考慮債務融資時，僅需要對債務融資總量進行決策，而完全忽略了債務的期限、優先級以及布置結構。在近年的研究中，學者們逐漸意識到新古典研究范式的局限性，在對債權治理效應的分析中逐步結合債務結構的某方面特征進行探索。Hart和Moore(1995)，Myers(1977)，Barnea、Haugen和Senbet(1980)等的研究表明，短期債務的監督約束效應較強，而長期債務則有助于抑制企業的過度投資；Bolton和Scharfstein(1996)認為，公開債務融資具有較硬的約束，而非公開債務融資則因為債務契約的可談判性而導致約束軟化；Diamond(1993)的研究表明當優先級最高的債權人具有唯一性時，其對企業的監督動機最強。從具體債務融資工具的角度來看，銀行債務是一種期限短、債權人集中和優先級高的非公開發行債務；而公司債券則是期限較長、債權人分散和優先級別低的公開發行債務。因此，銀行債務往往被認為債權人既有動力也有能力發揮債權治理監督約束作用(Diamond，1984)，而公司債券則由于債權人過于分散，在發揮監督約束作用中存在“搭便車”現象而導致債券持有人缺乏動力去對企業管理層進行監督約束，但由于公司債券契約談判難度大而強化了控制效應。

我國上市公司債務融資較多地依賴銀行債務，而銀行債務普遍存在預算軟約束現象，可以預見，銀行作為債權人，并未發揮應有的債權治理作用，甚至可能還會

加劇股權代理沖突。相反，經過20多年的發展，我國公司債券融資盡管在規模上仍遠小于銀行信貸規模，但是公司債券具有的債務結構特征使得這種具體債務融資工具的債權治理效應正面且顯著。首先，公司債券持有人是債務資金的終極提供者，債務資金的安全性關系到其切身利益，因此公司債券融資的約束較硬。其次，公司債券融資是一種公開發行的債務工具，其債權人較為分散，這使得債務人違約時難以通過重新談判來避免清算，這也使得債券融資的約束硬化。第三，制度創新帶來了積極作用。我國上市公司發行債券融資的制度安排中引進了債券受托管理人制度，該制度要求一個專業機構來履行按照受托協議約定，基于債權人利益，代理分散的債券持有人行使相關監督約束權力的義務。債券受托管理人制度的引進，能夠在一定程度上緩解公司債券因為債權人過于分散而帶來的集體行動無效率現象。因此提出假設2和3。

假設2：銀行債務融資對業績指標具有負面影響，即銀行債務的治理效應弱化和惡化。

假設3：公司債券融資對業績指標具有正面影響，即公司債券融資的治理效應顯著。

三、研究設計

1樣本選取及數據來源

本文從wind資訊終端中選取截至2009年3月31日發行過公司債券且債券尚未到期的上市公司為樣本，以2005～2009年為研究窗口，選取樣本上市公司的半年度數據作為觀測值(由于上市公司2009年中報尚未披露完畢，因此2009年取一季報數據)。并依據如下原則對樣本公司進行了篩選：(1)剔除了金融類上市公司，這是由于金融類上市公司的會計準則與一股工商企業差異較大；(2)剔除所需數據缺失的部分公司。最終共獲取50個樣本公司的196個觀測值。有關樣本公司資料及公司債券發行數據全部取自wind資訊終端數據庫和樣本公司的半年度財務報告。

2變量選取

本文主要是檢驗債務融資的治理效應，因此，選取主營業務利潤率作為因變量，以將財務杠桿效應和稅盾效應都排除在外。解釋變量有資產負債率、債券融資比例和銀行債務比例；控制變量除了公司規模、成長性、時間虛擬變量和行業虛擬變量之外，由于企業的股權治理結構對債權治理效應也有影響，因此還選取了與股權治理結構相關的股權集中度、股權制衡、國有控股虛擬變量、流通股比例、機構持股比例等變量；此外，為反映制度和債權人保護對債權治理效應的影響，還引入了外資股作為控制變量。具體變量設計及其定義如表1所示。

3回歸模型

考慮到銀行債務比例與債券融資比例之間可能會存在多重共線性問題，因此將二者分別放入不同的模型中進行檢驗。

此外，本文還以總資產收益率(ROA)作為因變量替換營業利潤率(YYLR)，對上述模型分別進行了穩定性檢驗。

四、實證檢驗及結果

1變量的描述性統計

表2是樣本變量的描述性統計結果。從表中可以看到：樣本公司間的營業利潤率差異較大，最高的達到了78.63％，最低的則是虧損20.90％。總體的資產負債率超過了50％，表明債務融資是上市公司不可忽視的資金來源；同時，銀行債務比例平均達到了46.5％，而公司債券融資比例平均只有17.28％，這反映了銀行債務在上市公司債務融資中的地位。樣本公司中管理層持股比例非常低，平均僅為0.004661％；國有企業占了樣本的絕大部分(達到了87.24％)；只有不到1／3的樣本企業發行過外資股，其余大部分企業都只須按照國內會計準則和國內監管要求運營。此外，發行公司債券的樣本公司都是大型企業，平均總資產值達到了72.6億元，最小的也有1.56億元。

2回歸結果分析

表3報告了分別對債務融資整體、公司債券融資和銀行債務融資的治理效應回歸的結果，以及替換被解釋變量進行穩健性檢驗的結果。從表3的回歸結果可以發現，當以營業利潤率(YYLR)為被解釋變量時，資產負債率、銀行債務比例均與業績指標負相關。其中資產負債率在1％的水平顯著，銀行債務比例在5％的水平顯著；而公司債券比例則與業績指標在5％的水平上顯著正相關。假設1、2和3都得到了實證檢驗的支持。這反映出在我國上市公司中，銀行債務融資對企業經營業績的作用與西方理論預測的完全相反，債權治理效應明顯惡化，銀行債務融資越多，企業經營業績將越差。而公司債券由于具有較硬的約束，其債權治理的積極效應較為明顯，于是，上市公司發行債券融資越多，對其經營業績的促進作用越大。由于我國上市公司債務融資過度依賴銀行信貸，公司債券融資比例相對較低，使得債務融資整體的治理效應也出現惡化現象。

當把被解釋變量替換為總資產收益率(ROA)時，回歸結果顯示，資產負債率和銀行債務比例仍然表現出對業績指標的顯著負面作用，但相關系數絕對值減少了，這一方面反映出銀行債務的治理效應惡化，并導致債務融資整體的治理效應也出現惡化；另一方面反映出債務融資稅盾效應的存在，減弱了債權治理惡化對業績的影響。在替換了被解釋變量之后，公司債券比例與業績指標之間仍表現出正相關關系，但不具有統計意義上的顯著性。對此，我們認為這是由于相對銀行債務而言，公司債券融資的票面利率總體較低，導致公司債券部分替代銀行債務融資后，稅盾效應減弱所致。

五、研究結論

債務融資的債權治理效應是近年我國的一個研究熱點，但以往的研究因忽略了債務異質性，因此未能深入研究具有不同債務結構特征的具體債務融資工具的治理效應，以及對企業經營業績的影響。本文對銀行債務和公司債券這兩種典型的有息債務融資工具的治理效應進行了對比分析，實證檢驗結果表明：在我國，銀行債務的治理效應出現了惡化現象，加之其在上市公司債務融資中所占比重較大，因此導致債務融資整體的治理效應也出現了惡化現象。而公司債券融資則因為其具有硬約束的特征而使得其債權治理具有明顯的正面效應，能夠提升企業的經營業績。

從以上研究結果可以得到如下啟示：(1)本文的研究結果實際上為發展我國公司債券市場提供了一個微觀證據支持。發展公司債券市場，提高企業公司債券融資比重，不僅有利于減少企業對銀行債務的依賴，而且還可以借助公司債券硬的預算約束提升企業自身經營業績。尤其是在銀行業改革取得成效之前，從提升企業經營業績的角度而言，大力發展公司債券市場顯得更為必要。(2)在發展公司債券市場中，要逐步取消諸如利率限制、強制擔保要求、發行規模限制等管制，以利于企業發行真正基于自身信用的債券，并建立真正的債權債務關系。(3)債務融資能否發揮理論中所展示的債權治理效應，關鍵在于債權人自身要具備發揮治理作用的動機和能力。由此可見，加快我國銀行業改革進程，讓銀行真正成為產權清晰、決策自主、風險自擔的金融中介，意義十分重大。