降息，現在還不是時候

　　使用價格招標方式正回購國債就意味著減息嗎？4月8日，當央行分別以0.9%和0.96%正回購800億元28天和800億元91天國債之時，市場對央行會進一步減息的預期又出現了。但這次，市場好像看錯了方向。
　　顯然，央行以價格招標方式回收貨幣，除了測試市場對某一利率的接受程度以外，最重要的作用無非是：向市場表明央行對利率水平的態度。
　　那么，此次價格招標央行向市場傳達的是怎樣信息？在筆者看來，央行認為市場利率過低了，而不是過高了。他希望通過價格招標引導市場走高而非走低。并且這樣的做法歷史上曾經多次發生。此次價格招標之前，銀行間債市的平均回購利率，一直徘徊在0.82%附近，而當央行以遠高于市場的利率正回購國債之后，市場回購利率開始上行，當天微漲1.3個基點（一個基點是萬分之一）。所以我們說，市場錯判了方向。尤其是在國債（包括地方政府債券）正在發行大量發行之時，貨幣市場利率過低會導致國債發行利率過低，從而給持有者、尤其是金融機構帶來較大的利率風險；貨幣市場利率過高會加大財政的發債成本，這也不是央行愿意看到的結果。所以，此時央行有責任表達自己的看法，同時引導市場利率走向他們認為適中的高度。
　　另外，貨幣市場利率過低，說明市場資金充裕。在適度寬松貨幣政策的主旨之下，央行為避免市場誤會，不敢大張旗鼓地回籠貨幣以拉高利率，進而采用適度回籠貨幣并引導利率上行。
　　除了市場對央行意圖的錯判之外，目前情況下減息沒有意義。為了說明這樣的判斷，我們需要對減息的目的一一分析。
　　首先，減息為了抑制通縮，但有用嗎？眾所周知，目前中國之所以出現一些通貨緊縮的跡象，主要是國際大宗商品價格下跌引起的。如果采用人民幣利率下調予以對應，那基本上屬于“人家生病我們吃藥”，無濟于事。
　　其次，目前美、英、日在拼命為本國貨幣注水，盡管G20峰會在公報中聲稱，“將動用包括非常規工具在內的所有貨幣政策工具以穩定物價”，但最近大宗商品價格依然在起落不定中緩緩上漲，甚至已經顯露出一些極為重要的變化30多年來，商品價格走勢和美元走勢一直保持的負相關關系正在被打破。所以，未來中國是防通縮還是防通脹，至少需要觀察，而現在進一步改變利率會使中國貨幣政策變得被動。
　　第三，減息可以進一步刺激投資。但我們看到，前三個月貸款增速驚人，這說明，市場并不認為貸款價格過高。當然，可能會有另一種解釋：認為銀行預期未來減息，盡可能把貸款投放在減息之前。但企業也不傻，如果大家都能看到利率未來的走低趨勢，憑什么現在要拿價格貴的貸款？
　　第四，減息可以刺激消費，尤其是刺激房地產消費。但是，現在房地產消費貸款利率在貸款基準利率基礎上被打了7折，難道還不夠便宜？
　　第五，減息可以降低發債成本。中國今年確實需要大量發行債券，但如果通過減息把銀行資金逼出來去購買債券，那利率風險會被擴散到全社會。過低的利率和債券上市后跌破面值的情況，會嚴重傷害債券投資者的信心。
　　第六，減息可以引導人民幣貶值。目前看，這并非中央政府希望看到的。因為當下的出口受阻，主要是國際需求大幅減少而并非價格太高所致。因此，商品再便宜人家沒錢還是買不成，那為什么要人民幣貶值哪？
　　第七，減息可以體現央行堅持寬松貨幣的姿態。如果是為了這件事而減息，有可能，也有必要。但降低法定存款準備金率，可能比減息更好。所以，總體評價的結果是：減息意義不大。至少，目前宏觀經濟數據的先行指標已經顯示出向好跡象，如果可以持續，就基本沒有減息的必要。
　　減息意義不大，那降低法定存款準備金率是否有意義？
　　這要看國際收支賬戶順差（貿易順差和投資順差）的變化情況。可以肯定，如果通過外匯占款所投放的基礎貨幣沒有減少，那進一步下調法定存款準備金率的可能性就不大。盡管我們尚且看不到順差狀況，但從貨幣市場利率不斷走低的情況看，市場資金沒有萎縮跡象。
　　所以，現在做出進一步下調法定存款準備金率的決定，為時尚早。