上市公司融資結構研究

摘要:資本結構理論是現代財務學中爭議最大和影響最廣的課題之一，其中對企業融資結構和融資行為的研究已經成為近年來融資理論研究的一個前沿課題。本文從上市公司股權融資結構、提高企業盈利水平、完善公司治理結構和大力發展與完善債券市場等方面，分析了北京市上市公司的融資結構問題，認為北京市上市公司在融資行為上不僅存在著與全國相同的股權融資偏好，而且還存在著地區性上市公司的特殊性問題。基于以上問題，本文提出了優化北京市上市公司的融資結構的相關建議。

關鍵詞:上市公司;北京地區;融資偏好

中圖分類號:F276.6 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)12-0036-03

隨著股權分置改革的的順利完成，上市公司進入了全流通時代，其融資行為、融資結構和融資投向將發生根本性變化。本文從現代資本理論出發，通過對北京市上市公司的融資行為及融資效率進行分析，總結其融資特點，從提升北京市上市公司的融資能力和理性投資行為等方面入手，為規范北京上市公司的投融資行為提供指導性建議，進而形成以上市公司為龍頭，推動首都經濟結構的調整，促進首都經濟的健康發展。

一、上市公司融資問題研究現狀

融資結構是指企業資金來源項目的構成及其比例關系。融資結構主要包括內源融資和外援融資兩部分，前者主要是來自企業正常經營活動的現金流入，后者包括股權融資和債權融資。考察融資結構本質上是一種流量分析，而不是存量分析，其重點在于企業各年度的資金來源情況。

(一)國外學者對企業融資問題的研究

對于企業融資理論的研究，從研究方式來看，大體可以分為三個體系:一是以杜蘭特(Durand，1952)為主的早期企業融資理論學派;二是以MM理論為中心的現代企業融資理論學派，此學派承接了杜蘭特等人的觀點，主要研究關于企業最優融資結構是取決于各種稅收收益與破產成本之間的平衡;三是進入20世紀70年代以來，隨著非對稱信息理論研究的發展，諸多學者開始從不對稱信息的角度對企業融資問題進行研究，其中包括新優序理論、代理成本理論、控制權理論、信號理論等等。[1]

(二)國內學者對我國上市公司投融資問題的研究

南開大學國家自然科學基金重點項目《我國企業投融資運作與管理研究》課題組于2003年對我國企業投資動機進行了調查，何青等在國家自然科學基金重點項目《我國上市公司的投資行為研究:基于新古典理論的檢驗》(2005年)進行了研究，結果表明:中國上市公司具有強烈的股權融資偏好。這種融資偏好在微觀上表現為上市公司通過不同股權融資方式“圈錢”的行為，在宏觀上表現為證券市場的籌資功能被強化，優化資源配置功能未充分發揮，融資效率不高。

張耘在北京市社科規劃項目《北京國有企業上市問題研究》(2004年)中，對北京資本市場發展問題及國有企業上市進行了研究，得出如下結論:產業結構調整的重要途徑之一就是要發展與利用資本市場;充分利用資本市場促進首都經濟的發展，抓上市公司的質量是關鍵;上市公司要正確處理好規范、監管、發展、服務的關系;發展資本市場，特別是發展股票市場要為國企解困服務，主要要從轉制和籌資兩方面著手;要把中央在京的上市公司吸引到北京的開發區來;要創造出北京市大多數高新技術企業包括上市公司將進入或產生于北京科技園區的良好環境等。

二、北京市上市公司融資結構分析

融資結構是指企業資金來源項目的構成及其比例關系。融資結構主要包括內源融資和外援融資兩部分，前者主要是來自企業正常經營活動的現金流入，后者包括股權融資和債權融資。考察融資結構本質上是一種流量分析，而不是存量分析，其重點在于企業各年度的資金來源情況。

在西方企業融資結構中，根據啄食順序原則， 企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后是股權融資。而我國上市公司的融資結構與融資結構理論及國外融資實踐存在差異，融資選擇順序為表現為:股權融資、短期債務融資、長期債務融資、內源資本。上市公司在進行長期融資決策時普遍存在“輕債務重股權”的股權融資偏好。[2]

(一)北京市上市公司融資結構概述

本文選取滬深兩地上市的北京市93家上市公司近3年的數據進行研究，劃分上市公司所屬行業時采用的標準是中國證監會2001年4月發布的《上市公司行業分類指引》。本文所用數據來源于樣本上市公司公布的各個年度的年報，主要取自中國上市公司資訊網(http://www.enlist.com)和新浪網財經版(http://finance.sina.com.cn)。

截至2008年3月31日，北京轄區A股上市公司(公司注冊地在北京)93家，占全國上市公司家數的6.46%，排名第三位。其中，A+H公司10家，A+B公司1家，A股公司82家;央屬公司52家，市屬公司29家，民營公司12家。93家上市公司總股本7968.41億股，占全國上市公司總股本的52.09%;總市值61682.84億元，占全國上市公司總市值的42.06%。

1.北京市上市公司行業分布特征

根據中國證監會的《上市公司行業分類指引》，北京市上市公司的行業分布情況如表1所示。其中，行業代碼:A農業;B采掘業;C制造業;D電力;E建筑業;F交通運輸;G信息技術業;H批發和零售貿易;I金融業;J房地產業;K社會服務業;L傳播與文化產業;M綜合類。

從表1的統計可以看出，在北京市上市公司所屬行業中，制造業和信息技術業的上市公司最多，分別達到了31家和15家，占上市公司總數的比例分別為33.7%和16.3%，占到北京市上市公司的50%。但整體來看行業分布比較均勻，基本涵蓋了所有行業。

2.上市公司的資產負債率水平較低

資產負債率是反映公司融資結構最重要的指標。近年來，我國有一半以上上市公司的資產負債率低于50%，與國內非上市企業相比明顯偏低，與國際成熟資本市場的上市公司相比也顯得偏低。另外，上市公司的資產負債率隨著我國資本市場的發展呈不斷下降的趨勢。表2統計了北京市上市公司在2005-2006年度的資產負債率。

從表2的統計可以看出，北京市上市公司的負債水平較低。通常認為，帳面資產負債率的正常范圍應該在30%-70%之間。以此作為比較標準，北京市上市公司的資產負債率基本都在該范圍內，并且部分上市公司的資產負債率已接近“下限”。另外，根據上市公司年報的資產負債率和資產長期負債率的對比，可以發現北京市上市公司的債務資金來源，都嚴重依賴于短期負債，所占比重約為85%。

3.上市公司凈資產收益率水平先增后減的趨勢

從表3中的數據可以發現，按賬面價值計算的收益率與資產負債率的變化關系趨勢相差不大，但上市公司的收益率水平隨資產負債率的增加出現一個先增后減的趨勢。當資產負債率在某個水平之下，收益率均值可以達到一個比較令人滿意的程度;當資產負債率超過某個水平，收益率均值則陡減;當資產負債率超過一定水平時，收益率為負值，呈現出極端惡劣的態勢。

(二)北京市上市公司融資結構的特征

一是作為外部股權融資的配股是北京市上市公司再融資的首選方式。也就是說，留存收益和負債融資在上市公司的融資中仍處于次要地位。同時，獲利能力高的企業，自身積累能力也強，可以相對較少地依賴負債融資。而且，由于10%的凈資產收益率是獲得配股資格的前提條件，因此高獲利能力的企業更易獲得配股資格，取得配股資金，以滿足資金需求，從而降低在融資順序理論中處于保留盈余之后的負債融資的比重。這也是北京市上市公司盈利水平高和負債率低同時存在的原因之一。

二是當企業財務狀況良好，沒有財務危機的威脅，仍存在充分的償債能力時，在繼續舉債的情況下企業可以進一步充分利用負債的稅收屏蔽效益而減少所得稅費用，所以收益率會隨負債水平的增加而增加。數據統計的結果顯示出很多北京市上市公司目前還處于資本結構與凈資產收益率正相關的范圍內，這意味著上市公司目前的負債水平偏低，未達到理想的負債水平，仍具有進一步利用債務籌資的潛力，還可以通過增加負債在資金中的比例來增加凈資產收益率。[3]

三是通過對比資產負債率及上市公司年報可以看出，北京市上市公司與其他上市公司一樣都嚴重依賴于短期負債，滿足不了企業發展的長期資金需求。

三、優化上市公司融資結構的對策建議

(一)強化債權硬約束，保持合理的負債率

一般認為，負債率作為一個硬約束可以促使公司經理做出最佳的投資決策。我國上市公司的負債比率無論與國外公司還是國內的非上市公司比較，存在負債比率偏低的問題，我國上市公司具有利用債權融資的極大空間。一般而言，負債率在30%-50%，全部資本化比率在15%-30%之間是合理的;若負債率小于20%，全部資本化比率小于5%，則在財務上是絕對安全的。

同時，從銀行貸款看，過去我國國有企業與國有銀行之間通過貸款形成的債權普遍認為是“若約束”狀況，經過幾年銀行體制改革，此種“軟約束”得到了一定程度的改進，但問題依然存在。因此，必須強化銀行債權的約束，如建立強有力的償債保障機制，充分發揮銀行在上市公司中的相機治理作用。

(二)提高企業盈利水平，增強內源融資能力

從融資主體角度來說，上市公司應明確企業要謀求長遠發展，必須注重自身“造血”而不是外部“輸血”，內源融資是企業生存與發展的最基本的保障。內源融資能力是企業在不斷將自身的儲蓄轉化為投資的過程中，將其所獲得的收入和利潤重新投入到企業生產經營過程中，參加資金再循環的能力，它主要取決于企業的利潤水平、凈資產規模及相關的財務政策(如留存收益政策、折舊政策)等因素。[4]上市公司必須建立有利于自身資本積累的稅收和適合企業現狀的融資方式等財務制度，這樣可以使其在提高經營效率的基礎上積極地進行內源資本的積累，增強自身的實力。

(三)大力發展與完善債券市場

由于我國債券市場發展滯后，阻礙了上市公司利用債券融資方式的規模。大力發展和完善債券市場已成為當務之急，應該更多地通過負債融資發揮負債的財務杠桿作用，從而提高凈資產收益水平。大力發展企業債券市場可以改善公司的資本結構，使資本結構得到優化。同時，到期的還本付息對公司經理人員又是一個硬約束。

具體措施如下:一是要推行企業債券發行的市場化改革，改變企業債券發行量和利率水平由政府決定的現狀，由企業根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率、價格及數量;二是要不斷豐富債券品種，鼓勵債券創新，為投資者提供更多更豐富的投資品種;三是要放寬企業債券投資主體限制，逐步擴大投資者隊伍，讓商業銀行等投資者也能參與投資企業債;四是要降低企業債券的上市標準，簡化企業債券上市手續，提高債券市場的流動性，建立投資企業債券的風險轉移機制;五是要建立規范、公開、公正、透明的債券評級體系，鼓勵業績優秀的企業積極進行債券融資。■

參考文獻:

[1]王燕妮，趙文平.基于價值的EVA與資本結構關系研究-理論綜述與研究設想[J].商業研究，2007，(2).

[2]談江輝.上市公司股權融資偏好成因及對策探析[J].財會通訊#8226;綜合(中)，2009，(1).

[3]陸正飛.中國上市公司融資行為研究[J].會計研究，2003，(10).

[4]李新渠等.我國上市公司資本結構及融資決策分析[J].北京機械工業學院學報，2005，(3).