步入中國私募股權基發展的新時代

聞風而動的國際PE紛至沓來

今年3月，國務院常務會議審議并原則通過了關于推進上海建設國際金融中心的意見，提出到2020年，將上?；窘ǔ膳c中國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心。這是首次以國務院文件的形式，明確了上海國際金融中心建設的國家戰略定位。

4月，國務院批復同意“撤銷南匯區建制將原南匯區行政區域劃入浦東新區”。擁有1210平方公里土地的大浦東正式形成。浦東的發展也進入了一個新的階段。作為上海建設金融中心的重要載體，浦東新區接連出臺了針對外資股權投資管理企業的政策，旨在吸引國際投資人進駐，將上海打造成全國私募股權投資基金中心。

6月，上海出臺了規定，允許外資公司以股權投資管理公司的名義進行注冊。在新公布的《浦東新區設立外商投資股權投資管理企業試行辦法》中，浦東新區成為了國內首個允許外資創業風險投資基金和私募股權投資基金等境外股權投資資本以“股權投資管理”身份進行合法登記注冊的地區。上海市政府也一直呼吁中央政府監管部門，使外國私募股權投資公司更加方便地在上海設立人民幣基金。

8月14日，第一東方(上海)投資管理公司終于拿到中國營業牌照，總部在香港的私募股權基金第一東方投資集團(First Eastern Financial Investment Group)計劃通過下屬的全資子公司在上海設立針對中國投資者的人民幣私募股權基金，在中國募集資金60億人民幣，并打算在未來一年專注于區域和環境保護項目發展。第一東方主席諸立力在接受采訪時說，他們為此已等待了10年。同時，第一東方還宣布計劃最早在今年晚些時候推出兩至三只基金；此外，第一東方已同多個地方政府接洽后達成項目合作協議，政府將為這些項目提供資金支持。

同日，美國百仕通集團(BlackstoneGroula LP)與上海市浦東新區政府簽訂金融合作備忘錄，黑石集團將在浦東設立其首只地區性的人民幣私募基金——“百仕通中華發展投資基金”，募集約50億元人民幣資金，重點進行浦東及上海周邊地區的項目投資。

百仕通集團近期采取了一系列舉措，以表明其正在持續轉型為一個壘球性的投資公司。8月16日，百仕通集團發售了價值6億美元的10年期優先債券，這是該公司首次發售債券，外電稱“對一家私募基金公司來說實屬罕見”。百仕通集團同期還宣布，已經聘請摩根士丹利(Morgan Stanley)資深投資人士韋恩(Byron Wien)出任公司首席投資策略師。

百仕通中華發展投資基金的成立，有可能使百事通成為首個在中國取得立足點的大型跨國收購公司。百事通在首次公開募股前，曾將其管理公司的一部分股份作價30億美元出售給中國掌握著3，000億美元資金的主權財富基金中國投資有限責任公司。此前，百事通還曾斥資6億美元收購了化學制品生產商中國藍星(集團)總公司20％的股權。

時隔未過兩口，8月18日，里昂證券有限公司宣布，已于8月17日與上海國盛(集團)有限公司為共同設立資產管理公司簽定合作諒解備忘錄。

里昂證券(亞洲)董事長兼首席執行長斯隆(Jonatlaan Slone)在接受采訪時說，中國政府對引入外國企業。提升私募股權業的專業水平持開放態度，我們熱切希望能在中國開展業務。

里昂證券(亞洲)計劃通過與國有控股公司上海國盛(集團)有限公司的合資企業設立一只人民幣100元的基金。斯隆說，新的基金已經吸引了很多投資者，他們將投資約50億元人民幣，其中包括上海國盛的10億元人民幣。

據悉，高盛也正準備在中國開設類似的私募基金。

中國PE戰場擺開新戰局

近幾年，全球范圍內私募股權基金發展迅速。據統計，2006年全球由私募基金主導的并購額達到7374億美元，是2005年的3倍。2007年，全球私募股權基金籌集資金超過4590億美元。而1991年，整個行業的籌資總額僅為100億美元。

目前，壘球著名的私募股權機構不勝枚舉，除了黑石、凱雷、華平、KKR等傳統意義上的私募基金以外，很多商業銀行、投資銀行等金融機構都相繼開展起了私募基金業務，例如匯豐、JP摩根、高盛等。這些活躍在資本市場上的私募資本巨頭，早已不滿足本國市場，而是將觸角伸向了世界各地，在全球范圍內尋找投資機會。

中國市場是眾多國際私募資本巨頭覬覦已久的一塊巨大蛋糕。早在20世紀90年代互聯網泡沫時期，大量境外創投基金就開始投資我國互聯網公司。我國三大門戶網站新浪、搜狐和網易背后均有境外創投基金的影子。

進入新世紀以來，隨著相關法律的完善和投融資環境的改觀，國外私募股權投資基金頻頻出擊，越來越多的世界頂級私募股權機構已經開始大舉搶灘中國市場。以美國新橋資本于2004年9月以12.53億元人民幣從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89％股權為標志，大型國際私募股權基金開始進入中國；2005年12月美國凱雷集團斥資4.1億美元收購太平洋保險集團24.9％的股權，并涉足安信地板的收購；2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權投資基金動用15億美元持有中國銀行5％的股權。在非金融領域，值得一提的還包括高盛并購雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛以及上文中提到的黑石收購藍星等，類似案例屢見不鮮。國際私募股權基金在中國的投資規模和數量增長迅速。

國內私募股權投資基金起步較晚，且目前沒有專門的法規進行規范和引導，因此在國內活躍的私募股權投資機構絕大部分是國外私募股權基金。迄今為止，在中國大陸地區市場的活躍股權投資基金大概有568支，總募集金額達到3095.1億美元，其中外資基金共有324支，占總金額的95％以上。無論從融資規模還是從投資金額來看，外資私募股權投資基金都占據了我國市場的絕對份額。相對而言，中資和中外合資私募股權基金數量少、規模小。以2007年中國創投市場新募集基金為例，中資基金數量25個，基金規模11.1億美元；外資基金數量29個，基金規模為68.9億美元。從投資金額看，2006～2007年外資創投占比接近90％。中國私募股權業一直被TPG和凱雷投資集團(Carlyle Group)等代表國際投資者進行投資的外國私募股權公司所主導，國內的資金參與進來的不多。不過近年來，政府大力發展本土私募股權業，允許國內投資者在公司上市前入股從而獲利。而本土私募股權基金不甘落后，欲在目前強手如林的市場中分得一杯羹。一批有影響力的本土私募股權基金先后在北京、天津、深圳、溫州等地成立，他們中多數是在新《合伙企業法》實施后按照目前國際私募股權基金的主流模式——有限合伙制創立的。據了解，美國的風險投資組織中，有限合伙制公司約占80％，這是推動美國風險投資發展的重要力量。這些有限合伙制的股權、債權投資基金標志著我國本土PE已經揚帆啟航，意味著這場中國私募股權市場上的戰爭序幕正在逐漸拉開，并將愈演愈烈。

私募股權基金發展的硬道理和軟環境

隨著中國國內流動性大幅增長，以及中央政府的經濟刺激政策支持國內投資，國外投資企業越來越關注中國國內股權投資交易。尤其對于外資而言，中國不允許自由兌換人民幣，并嚴格控制出入資本流，因此如果在中國本地擁有一個獨立的公司，擁有一個內地的融資平臺，不僅可以將外國基金經理和中國投資者聯系起來，更重要的是開辟了一條外資出入的渠道。

對于外資，私募股權基金的對外開放其吸引力不言而喻，更深遠來講，對于本土企業的發展也具有非常重要的意義。為了推動股權市場的發展，尤其是創業板上市資源的儲備和未來發展，我們也需要吸引更多的專業投資企業進來。外資私募股權投資和風險投資不僅能帶來資金，配合輔助政府的經濟刺激計劃同時還能帶來風險定價的經驗和優勢，在理念，技術，人力和市場資源等方面帶來附加價值，促進國內產業的進步。這次的改革為外資設立國內投資平臺和人民幣基金打開了大門，對進一步促進國內交易有極大意義，同時為我們的企業也營造了更大的資本融資空間和市場空間。

江澤民在黨的“十五大”政治報告中提出；要爭取直接融資，增加企業資本金。在政治報告里講資本金，因為沒有資本就沒有現代企業制度，沒有現代企業制度就沒有社會主義市場經濟?，F在12年過去了，胡錦濤同志在黨的“十七大”報告里也講，提高直接融資比例。這些年來，黨中央、國務院的文件中反復多次談到發展基金市場，其中講到產業基金，最近幾年更多次講到股權投資基金。

在剛結束不久的天津第三屆融洽會期間，現任中國社?；鹄硎麻L的戴相龍特別談到，發展PE的重要性還要反復講，需要再提高認識，要用世界限光來看這個問題。中國一定要擴大社會資本。目前中國形成社會資本的能力很弱，形成社會資本第一要靠企業積累，第二要靠財政政策的安排，第三還要通過社會中間組織把社會資本變成錢。我們國家在這些問題上往往是最薄弱的。我們的社會資本形成能力弱，最后依靠貨幣政策擴張，但擴張到一定程度就擴張不下去了。因為沒有資本金，難以為繼，現在我們提出來，叫資本金可以減少一點，甚至于資本短期可以作為資本金，長期還是不行，所以我們把社會資金變成資本，這個是非常非常重要的問題。要把社會資金變成社會資本，還有股票、債券，債券有一部分是可以做成資本的，有一部分可以把它置換出來搞投資，人民幣可以兌換國際貨幣，但債券市場沒有人民幣，如人民幣因而不能投資到債券市場，結果人民幣的優勢就弱了，人民幣除了計算，還有投資，還應有儲備功能，投資不能光買股票，還要買債券，它的流動性強。所以還要發展債券市場，是解決人民幣國際化的問題。再就是基金，基金本身有很大的潛力。因此，應該大力地發展直接融資，提高我國社會資本形成能力。

要把上述這些問題聯系在一起看，發展股權投資的意義就更大了。在國際金融危機中要形成資本形成能力，就要發展PE，使社會資本能得到更多的增加，也是提高我國國際競爭力的一個非常重要的方面。

對于私募股權基之于中國經濟發展的作用與意義，天津市副市長崔津渡也有獨到的見解：以往我們講經濟結構調整，產業優化升級、企業重組等等，會講很多的原則性的、理論性的內容，但實際上如果沒有必要的手段和有關政策的支持，經濟結構調整是非常難做的。比如說這次金融危機爆發后，貼牌的、代理加工的這些工廠都不行了，以往這些工廠都是大家追捧的，都是我們招商引資中要處心積慮拉進來的企業。但是這一次經濟危機中的這些企業都不行了，因此經濟結構調整是非常痛苦的過程，也是應該有必要條件和必要手段去實現的。在企業結構調整當中的基本辦法之一就是并購。我們非常欣慰的就是從去年第一屆中國股權投資基金年會以來，大家對股權投資基金有了比較深刻的認識，2008年年底，國務院出臺應對金融危機的各項政策過程當中，有關并購有了新的辦法，銀監會也發了有關并購貸款方面的文件，這是對并購有了一些實質性的辦法。國家發改委正在制訂股權基金的有關管理規則，希望通過股權投資基金的發展，推動國家的基金業發展，而且企業重組能通過必要的、有效的手段去組織實施，從而使得我們的產業結構調整和優化升級能夠有實實在在的手段去推進。

中央一再號召我們國內的企業，有條件的要“走出去”。怎么“走出去”。一個是到國外新設企業，一個是并購國外企業，這兩種辦法肯定需要大量的基金在其中扮演非常重要的角色。

由此可見，私募股權基金在國家經濟發展、企業持續發展、產業重組、結構調整、優化升級的過程當中所起到的重要作用。因此，我們一定應該更加重視，并且積極支持私募股權投資基金的發展。

從中國金融產業發展的現狀來看，中國對于人才的需求量遠大于對資金的需求量，也就是說，中國最缺的是金融人才，包括私募股權基金的管理人。中國股權基金和創業投資協會的籌備組組長邵秉仁指出，從目前看，社會層面對于股權投資的概念應該說并不是十分了解，PE機構也正處于一種剛剛發育的時期，特別是真正合格的基金管理人才比較缺乏，許多基金管理人是轉過來的，對于股權投資運作的一些方式方法，對于整個股權投資市場的了解，尤其對于實體經濟的了解，還需要相當長的一段培養成長期?，F在看，比較成功的投資機構有一條重要的理由，就是他們管理人才既有搞實業的經驗，同時，對資本市場比較熟悉。這種復合型人才才是我們真正比較合格的基金管理人。中國現在不缺錢，只是融資能力十分有限，提高融資能力的關鍵，取決于我們基金管理人本身的市場信用，因為投資者肯放心地把資金交給管理人運作，首先要看管理人的才能，對他們市場運作能力要十分了解?，F在有相當數量的機構，或者是徒有虛名，或者是急功近利。有一種現象，最需要資金投入的中小企業，往往被PE機構所忽視，他們像銀行一樣，瞄向一些大的政府項目，這種現象跟我們發展PE機構的宗旨是相悖的。

中國宏觀經濟政策和國內環境的逐步調整對外資私募股權基金形成利好態勢，但是還有一些需要不斷創新解決的問題。

首先，是融資問題。50～60億元的人民幣基金融資規模無論對黑石集團還是第一東方來說應該都是一個不小的挑戰。目前，無論是發改委特批的產業基金、地方基金，還是市場化運作的人民幣基金都面臨著一定的融資困難。當然，中國經濟的持續擴張，寬松的貨幣政策，政府扶持嘗試的背景，以及這些外資管理公司的品牌，應該會幫助打開更多的融資通道，甚至開辟新的融資通道，對其融資起到一定的保障作用。

其次，是基金投入問題。目前，外資投資企業在作為基金管理人即GP來管理基金時，按照風險共擔的原則，一般也要求至少投入1％。而根據國家外匯管理局的規定，外資投資企業的資本金在結匯之后，不能再投入其他企業作為資本金投入。這就限制了外資GP對自己發起的基金的資金投入。目前上海正與有關部門商討，建議以先行先試的方式，允許外資基金管理公司結匯后的資本金可以投入自己發起的人民幣基金，占不超過20％。相信在外資和上海地方政府的推動下，這些障礙應該可以逐步調整清除。

此外，國內政策法規方面并沒有開通促進股權基金投資發展的渠道，限制了股權投資的發展，國際上通常的股權投資主要資金來源，像保險、社保、銀行、企業年金等等，在我國由于政策的限制，這些基金來源基本上現在還沒有進入到PE領域。決策層認識還不完全一致和行政效率比較低下是造成當前我們政策法規滯后的重要的因素。

再有，關于如何處理好外資管理公司與中國國內有限合伙人即出資人之間的關系的問題，也是外資私募股權基金面臨的一個重要問題。國外成熟的有限合伙人機制里，出資人并不參與投資的決策和管理。這種機制帶來了投資決策和管理的專業化和高效率，也成就了許多著名的專業化基金管理公司。在中國發起人民幣基金時，投資流程是否能照搬國外成功的模式，還是要照顧中國國情，來適應中國投資人的習慣，也是需要外資管理公司與政府、國有資本以及民營資本進行博弈的。以往，這方面不乏失敗的案例。

與此同時，我們還可以看到，部分外資私募股權投資基金將會對我國的產業和外匯管理政策產生一定的沖擊，首先體現在產業方面。一些私募股權投資基金可以突破國家產業政策的限制，規避審批，繞開外商產業投資指導的準入限制，并通過資本運作等方式收購國家一些重點行業中的龍頭企業；其次，還體現在規避現行國家外匯管理政策方面，最后，面向中國投資者的人民幣基金還會使交易監管要求有所放寬，原因是投資將完全按國內投資對待，有可能打通外匯資金出入的渠道，增加了跨境資金流動監管的難度。

當然，發展過程中不免有問題，但是繞著問題走是不利于發展的。國家監管部門需要在積極引導其發展的同時，對其加強監管。一方面是在政策法規層面，應盡快協調相關部門，對這個問題做出客觀的，前瞻性的認識，及時地在應對危機的背景下推出制度創新，發改委起草的股權管理基金的辦法，就是把這種創新拓展到政策空間。如果這個制度的創新能夠推進一大步的話，給我們帶來的不僅僅會是資本，而是能夠在資本上搭載更多的競爭力。這種創新既是應對危機的需要，也是調整產業結構的需要。另一方面，在市場退出機制方面也需要逐步完善。長期以來，上市公司股權的不完全流通是困擾中國股市的重大問題，同時也影響了私募股權投資者的信心。應該說，市場的退出機制不完善一直以來是阻礙國內私募股權基金發展的重要因素。然而，隨著我國股權分置改革的全面完成，這一制度性的障礙也將隨之消除。最后，是對國內私募股權投資基金的鼓勵扶持。未來中國私募股權基金的發展需要的是本土企業的異軍突起，是一批熟悉中國企業和國際基金運作規則的基金抓住這一輪機遇，并走出中國私募股權基金發展的特色之路。