別再理睬指數！

策劃 執行 張志峰 王雪吟

賺了指數不賺錢，投資者經常如此感慨。如果我們要說，在未來一段時間內，不賺指數但賺錢將成為主流，你會信嗎?大盤在8月份的這波調整，把普通投資者剛剛燃起的投資熱情給熄滅了。

但其實潮水退去，正是在沙灘上拾撿貝殼的好時機。如果一味的盯著指數的漲跌，反倒貽誤了良機。

不要被錢迷住了眼睛

股指近半年以來的瘋狂上漲直到8月份出現的調整，背后的推手似乎只有一個字——錢。上半年天量的信貸資金止住了經濟的下滑，然后又產生了通脹預期，將股指越推越高，當7月份貸款環比增幅狂跌77％的數據出臺后，指數開始了暴跌。

指數漲跌取決于錢多錢少，這種現象當然不是A股獨有，但是在A股市場上表現得更為明顯。那么未來資金面的情況會是什么樣呢?從貸款增速來看，前七個月已經新增了7.4萬億貸款，預計全年新增貸款10萬億，后5個月的新增貸款速度肯定會降低。但決定市場流動性水平的不是一個月的貸款規模，而是市場的貨幣存量。在寬松貨幣政策基調不便的情況下，7月份的新增貸款數可能已經見底。所以現在股市依然是“不差錢”，但增量效應會減弱。

總之，在未來一段時間里，“錢”的故事已經沒什么講頭了。既不太可能出現流動性激增，也不會驟然縮緊，只會動態“微調”。如果認同“錢”是主導股指漲跌的第一推手這套邏輯的話，這就意味著股指近期不會出現單邊快速上漲和暴跌的行情。這樣，繼續把眼睛死盯在指數漲跌上可能只會徒增煩惱，而得不到什么真正的回報，因為大盤已經失去了激情，不會讓投資者買什么都賺的。

在流動性主導的行情下，投資者都被貨幣政策、信貸數量所吸引，而忽視了上市公司業績的變化。8月份股指的劇烈調整是因為在激增的流動性推動下股指短期上漲太快，遠超過基本面改善的速度，一旦政策信號變化，就出現恐慌性殺跌。但不要忘記，中國經濟還在復蘇的道路上。當泡沫被擠掉一部分后，反倒迎來了一些個股和板塊的建倉良機。這時過度的關注指數反倒會讓人畏首畏腳，患得患失。

除了金融股，還有很多洼地

回首金融危機爆發以來的A股走勢，具有明顯的沽值修復特征。先是受益于四萬億投資計劃的鐵路、基建等行業股票，然后是伴著天量信貸的投放，讓房地產股和受益于房地產回暖的建筑材料、建筑裝飾、白色家電等行業估值回歸。接著在流動性泛濫推高通脹預期、以及經濟復蘇趨勢明朗的背景下，銀行股開始了估值修復的過程。

關注市場的投資者一定會發現這樣一個現象：從2700點到3400點這個過程中，盡管指數在飛速上漲，但大部分人并沒有賺到錢，也就是常說的賺了指數不賺錢。究其原因，是占股指權重最大的金融股和石油石化股上漲速度太快，帶動了股指的飆升，但大部分行業板塊的個股都沒怎么漲。

打開工商銀行的K線圖，可以看到當大盤指數從6月1日的2700點漲到8月3日的3400點的時候，工商銀行從4.3元漲到5.5元，2個月的時間上漲了1.2元，而當大盤指數從2月2日2000點漲到6月1日的2700點的時候，工商銀行僅從3.7元漲到4.3元。4個月的時間上漲了0.6元。中國銀行的走勢如出一轍。可見，中國股市的指數失真現象嚴重。眼睛只盯著指粉張跌在某些時候意味著只能捕捉到金融股的變化，而自己的股票賬戶可能顯現出完全不同的結果。

當股指漲到3400點的時候，金融股(以銀行股為代表)的估值已經超過了合理估值20倍的市盈率。而市場也呈現出明顯的泡沫化傾向，比如股票型基金的倉位部在90％以上，90％以上的投資者都在賺錢，再加上7月份信貸數據的發布給了當頭一棒，指數出現大幅的調整就再正常不過了。在這輪調整中，銀行股也屬于暴跌的重災區，帶動股指急速下挫。而一些消費行業股票，如百貨、醫藥、乳業等，個股跌幅一般沒超過10％。如果因指數的殺跌而匆忙的割肉，就會錯失反彈的良機，特別是那些非金融板塊。

市場接下來會怎么走?如果從估值來看，25倍的市盈率相比于國際市場來說當然算高，但與歷史數據比較，泡沫水平并不嚴重。目前上海A股的估值比起香港H股高出25％左右，而近3年的平均溢價水平約為33％。金融股估值在經歷過8月份調整后大幅下降，同時，從已經發布中報的銀行股(如工商銀行、交通銀行)業績來看，印證了銀行盈利回升的預期。隨著未來一段時期內銀行凈息差的擴大，

“存款活期化”降低負債成本，以及票據融資置換成一般性貸款提高收益，銀行的業績有望進一步提升，從而推動股指的上揚。

綜合來看，在貨幣政策從“極度寬松”到“適度微調”的轉變過程中，在金融股接近估值“天花板”但未來增長可期的背景下，股指應該還有向上的空間，但近期內不應再出現單邊快速上漲和暴跌的行情。一旦發生這兩種情況，你要考慮的當然就是在合適的時機低買高賣。

需要強調的是，在8月份大盤調整前的市場形態盡管和2007年6000點時的市場形態類似。但兩者最大的不同就在于一個是面對經濟下滑，而另一個是面對經濟復蘇。如果不去盯著股指，不被金融股漲跌左右，你會發現仍有很多的行業板塊和個股在經濟回暖的預期下顯露出投資機會。有人說，A股將轉入盈利推動型慢牛期，無論未來是何種形態，接下來的投資重點應該是從銀根寬松等外部因素主導的股價回升，回歸到企業盈利增長帶來的內因式股價上漲。當然前提是宏觀經濟不會出現再次的大幅下滑，從當前的種種跡象來看，今年年底之前應該不存在這樣的風險。

板塊輪動的機會和配置

天 寧

市場可能延續調整，也可能止步于目前。但是，市場熱點風格轉換加快，投資者賺錢效應減弱的確是不爭的事實。我們有理由相信，新股發行的累積效應、股指波動之后獲利回吐的壓力正在加劇板塊輪動的可能。近期，金融和地產這兩個前期主導大反彈的行業受到政策微調而顯得格外疲軟，市場整體又處在一個微妙的階段，謹慎一點不顯得多余。

板塊輪動將持續

一般來說，在經濟復蘇的開始階段，行業的景氣輪動非常明顯，這一點可以從上半年A股市場上的板塊輪動表現得到驗證。從這個角度來看。上半年行業輪動的配置經歷了建筑建材一有色、煤炭——銀行——地產、汽車——鋼鐵的邏輯。

但自從上證綜指站上3000點之后，市場多空分歧愈來愈大。大盤震蕩也明顯加劇。在大盤震蕩加劇情況下，投資者發現市場熱點之間切換頻繁，板塊輪動的規律更加難以把握。

在看似以無規律的市場中，輪動就是市場的邏輯。當其中某一板塊上漲周期較長，漲幅較大時，資金就會分流到估值相對較低、漲幅相對較小的板塊之中，市場熱點就會隨之切換。在股市整體估值已經回歸均值的背景下。后期的資金會更青睞漲幅相對較小的板塊。

指數比較可以作為板塊輪動的參考指標。主流板塊輪動的邏輯一般是從上下游的產業鏈關系開始。比如，當汽車和房地產需求上升時，它們上游的鋼鐵、建材、有色等行業需求會開始回升，而電力消費中的需求因素主要來自鋼鐵、有色與建材，而煤炭的主要消費來自于電力與鋼鐵，因此，煤炭和電力會受益于下游需求的上升。而伴隨整體經濟的復蘇，消費類行業也會隨之表現出聯動。

我們認為，這樣的分析從邏輯上可行。但是，這樣的分析忽視了一個問題：輪動板塊是否具有估值優勢。從上半年A股市場的運行中，我們可以看到主題投資盛行其道，個別板塊短時期內漲幅過大，根本不具備估值的優勢。另一方面，由于國內的資本市場深受政策的影響，一些該輪動的板塊可能會由于某些不確定的風險而難以發生輪動。

有鑒于此，我們可以選擇其他的指標作為主流板塊輪動的參考。我們認為，在當前情況下，投資者可以從板塊指數與大盤指數之間走勢的比較過程中，尋找出下一階段可能會出現超額收益的板塊。我們認為，各板塊指數與大盤指數走勢之間的差異，表明投資該板塊風險正在增加或是減少。而從風險正在減小的板塊中精挑個股，獲得超額收益的概率自然會相應大增。

通過比較A股市場各板塊指數相對于滬深3D0指數的走勢，可以知道該板塊相對于大盤的最高點能到什么位置，這有助于提示投資風險；從該板塊相對大盤的最低點位置中，我們也可以找出一些當前價格偏低的板塊。而這些板塊在下一階段的輪動過程中獲得超額收益的概率會更大一些。

除了板塊相對大盤走勢的最高點與最低點之外，從短期趨勢來看，那些相對大盤的走勢已經重新出現上行，但距離相對大盤走勢的前期高點尚有一段距離的板塊可介入。這表明該板塊經過一段時間的調整后，重新出現上攻的動能。

中期來看，在有望獲取超額收益的板塊、收益率同步大市的板塊以及風險開始積聚的板塊中選擇的話，結論如下：

Conclusion 1有望獲取超額收益的板塊

交通運輸、化工、輕工制造、黑色金屬、公用事業、食品飲料、農林牧漁、信息服務；

Conclusion 2收益率同步大市的板塊

電子元器件、商業貿易、信息設備、建筑建材、醫藥生物、紡織服裝、家用電器、

有色金屬、餐飲旅游；

Conclusion 3風險開始積聚的板塊

房地產、采掘、交運設備、機械設備、金融服務、綜合。

鑒于金融、地產在A股市場中的重要地位，如果這兩個板塊出現風險，那么，市場持續大幅度上升的空間就不大，投資者不要再把目光過度的盯在指數上。

投資鐘在板塊輪動中的應用

規律表明，A股的表現基本符合美林證券提出的“投資時鐘”原理：經濟向上的復蘇或過熱階段，股票市場表現好于經濟滯脹或衰退期。

同樣是滬深300及其行業指數，在經濟周期的各階段下的表現不同：

復蘇階段 能源、金融、消費表現突出，信息技術、醫療保健、公用事業表現最差。

過熱階段 表現較好的是能源、金融。表現較差的是信息技術、公用事業、信息服務。

滯脹階段 表現較好的是信息服務、消費類、醫療，表現較差的是信息技術、能源、金融。

衰退階段 又是醫療保健、公用事業、消費類表現好，能源、金融表現差。

分析我國當前經歷的宏觀經濟環境，可以發現：

1 GDP增速下探歷史底部后開始回升；

2 PI連續5個月處于負增長狀態；

3 1年期貸款利率在底部徘徊長達7個月之久，貸款利率處于減息周期結束的階段。

總體上可以判斷當前我國處于從經濟衰退后期向經濟復蘇的過程中轉變。重點關注消費類股票，適當配置能源、金融、公用事業。

個股中挖掘價值

陳嘉林 馬 瑜

指數是每個投資者都會關注的，它直觀反映了市場的整體走向。如果將指數的漲跌看做“大勢”，個股的走向則是“支流”。上半年的行情，可以形容為“龍卷風來時，豬都在天上飛”。展望后市，大盤振蕩明顯加劇，市場熱點切換頻繁。第四季度把握行業趨勢，挖掘個股價值應是重中之重。分辨哪些股是“豬”，隨時會落地，哪些股是“雞”，還能乘風飛翔甚至一飛沖天。

買賣股票的標準不是指數

七月份權重股發力帶動大盤強勁上揚，從6月1日到7月31日45個交易日里，上證綜指從2668點漲到3412點，漲幅高達29.59％。同期天相大盤，天相中盤和天相小盤指數的漲幅分別為42.02％。27.06％和20.63％。從天相風格指數來看，上漲動力主要來自大盤股。許多僅持有幾只股票的普通投資者，在大盤迅速上漲的時候，卻面臨賺了指數不賺錢的尷尬。

“如果過于關注指數，應該去買指數基金。自己手中股票的收益率決定于企業的業績成長，與大盤指數沒有太大的關系。”北京諾亞方舟證券投資基金總經理張可興如是說。

事實上，基于A股市場估值的不斷抬高，以及政府貨幣政策微調可能影響市場流動性的預判，不少私募在七月份判斷市場出現調整是大概率事件，所以采取更加審慎的態度降低倉位。張可興的諾亞方舟更為果斷，在7月底選擇了清盤。原因是“A股已成全球最貴。即使市場再上漲，獲得的也可能只是蠅頭小利。”回頭看來，在時點選擇上頗為精準。但張可興也坦言，調整在預期之中，但在清盤時并沒想到2天后會出現“7.29”大跌。

張可興表示，價值投資一般情況下不太在乎指數的點位，進場的標準是好公司的價格已經出現低估。如果好價格不出現，就只能等待直到新的機會出現。

指數高低可以在一定程度上反映市場的總體情況，但并不是買賣個股的標準。大牛市里也有蝸牛股，大熊市里的結構性強勢行業和個股也不鮮見。股票投資的核心是如何評估企業價值和價格的關系問題，核心步驟只有兩個，那就是尋找到好企業，然后進行估值。好企業不一定是好股票，因為這里面還有一個決定要素就是價格，只有同時滿足好企業和好價格這兩個條件才是通常定義的好股票。而企業價值和個股價格高低，往往不會直觀的通過指數體現出來。

十分鐘篩選價值股

價值投資的標志性人物是“股神”巴菲特，但是對企業價值的發掘依賴于投資者的主觀判斷。巴菲特只有一個，每個信奉價值投資的人都有著個性化的標準。張可興歸納了“十分鐘選企業”標準，作為初步的企業篩選。

首要的一點是，企業過去的股東權益回報率(ROE)應當一直較高，如果能夠持續超過15％就很理想。股東權益回報率作為投資來說是非常重要的財務指標，反映了企業賺錢能力和競爭能力的核心要素。比如A企業的股東權益回報率是20 ％，B的是10％，那么同樣是100元錢的投資，A創造的利潤是20元，而B只有10元，如果這樣的情況維持10年，這兩家企業都將所賺取的利潤不分紅，全部進行再投資，那么10年后，A企業當年創造了124元的利潤，而B只有26元的利潤，差別顯而易見。但值得警惕的是，很多企業高企的股東權益回報率是利用了不合理的財務杠桿達到的，也就是說他利用了大量的負債來實現企業的成長，如果投入并沒有達到預期效果，那么可能會造成虧損甚至倒閉的風險。

其次，企業應該最好一直有盈利。雖然投資增值中只有很少一部分來自股東分紅收益，但是，這并不能說明企業的盈利與否對我們無關緊要。一直有盈利的企業說明了兩個問題，一個是企業自身的經營很不錯，一直在為股東創造利潤；同時，也說明了企業在經歷過多個經濟周期中表現得比較穩定，所處行業相對變化不是很大。對于這樣穩定的企業，我們能夠比較容易看得清楚，能夠更好的看到它的未來。相反，如果一個企業利潤波動較大，時而盈利時而虧損，普通的投資人就很難預估它的未來業績，更不容易評估它的價值了。

第三，企業過去的經營史，至少連續5年收入和凈利潤增長率的平均值在20％以上。這些歷史數據能夠預見未來嗎?當然不一定。但這能告訴我們它過去的業績是優秀和穩定的，而且未來繼續保持增長的可能性較大。反過來看，如果某個企業過去5-10年的增長速度比較差，那么未來能夠獲得高速增長的概率一定較小，特別是在中國目前的高速發展階段。1998年－2008年以來，中國經濟增長速度保持在平均10％以上，在此期間，很多行業的增長速度都達到了10％甚至15％以上，比如金融業、消費品和零售業等。未來10年中國仍能保持較高速的增長是可以期待的。

第四，投資者一定要投資了解如何賺錢的公司。“不熟不做”的商業定律一樣適用于股票投資領域。只有清楚、深刻的理解公司的業務和經營模式，你才可能知道未來發生的任何事件會對公司業績產生的影響，你才能知曉公司的產品和服務是否有競爭優勢?如果連一家公司如何賺錢都搞不清楚，那么肯定無法預知公司的未來。

最后。持續的經營性現金流是企業財務健康的保障。我們通常所說的企業凈利潤，都是會計報表上的會計利潤，很多時候并不能真實反映企業的財務狀況。大部分發達國家的統計數據顯示，每五家破產倒閉企業，有四家是盈利的，只有一家是虧損的。可見。企業主要是因為缺乏現金而倒閉，而不是因為盈利不足而消亡。

如果你能找到完全符合這5條的企業，那么恭喜你中了大獎。不過企業和人一樣，也沒有十全十美的，這個方法不能完全適用于所有的行業和公司，比如房地產行業，很少有ROE持續超過15％的，再比如銀行業的自身特點，財務杠桿遠遠高于其他行業。盡管“十分鐘選企業標準”只能對企業進行初步篩選，作為普通的投資者如果能做到投資前考察上述幾點，一定會大大降低投資風險，即使這個簡單的十分鐘也要比普通投資者類似“扎飛鏢式”的選股策略有價值的多。

適時修正個股預期

關于價值投資的一個常見誤區，是必須要買最好的公司，熱門板塊的龍頭公司往往受到投資者的追捧。不過研究表明：一個公司的曝光率越高，價值發現越充分，其上漲潛力越低，因為其價格已經充分甚至過分體現了內在價值。

買入優秀企業可能是價值投資，買入成長中的不夠優秀的企業也可能是價值投資，買入低估的不成長企業同樣可能是價值投資。持有企業是價值投資，賣出企業也是價值投資。判斷是否買入的標準，在于當前的股價是否低于你心目中這個企業的內在價值，而內在價值的判斷正是價值投資最難也是最核心的問題。

以銀行業為例。興業銀行在8月17日收盤價格為35.7元，2009年動態PE為15.1，PB為3.1。估值的支撐和樂觀的業績預期為其獲得多家券商推薦評級。

招商證券李珊珊認為，目前銀行業平均動態PE和PB只有15.0和2.4倍，市場短期調整不改行業整體向好的大趨勢下半年監管層在信貸政策上有所收緊，但適度寬松的大方向并未變化。因此銀行股業績持續增長可期，并有較大概率在下半年繼續抬升估值。

參照歷史來看，巴菲特在1989年的時候首次買入了富國銀行，此時美國正好趕上了一次房地產泡沫危機。當時富國銀行PE在11倍，PB在2倍左右。緊接著到了1990年，巴菲特發現富國銀行跌到了將近一半，市盈率在五六倍的樣子，于是毫不猶豫繼續加倉買進。直到現在富國銀行都是巴菲特的重倉股。

美國銀行業實際上在1989年的時候已經非常成熟，當時銀行業平均成長率大約在百分之幾，美國經濟從1990年以后維持3％至4％的GDP增長速度。對比之下，中國銀行業增長遠遠超過美國銀行業，也遠遠超過富國銀行。在2008年，中國很多銀行業成長都在30％～50％左右，但由于受到次貸危機影響，人們對銀行業預期悲觀。興業銀行跌到PE將近個位數，7倍市盈率，市凈率在1.5倍左右。回頭看來是嚴重的低估，而當前的估值也尚未出現嚴重的泡沫。

在政策不斷推出，各宏觀經濟數據間尚存背離的當下，對公司未來業績的預期存在較大的不確定性。投資中需要關注企業前景，適時修正個股預期，通過內在價值與價格的對比作出投資決策。普通投資者可以關注分析師的報告，并且與個股或行業的歷史表現做參照。