金融鴉片：大賭能否大贏

內情人說，榮智健在資本市場上熱衷于復雜的計算并精于算計，極其復雜且險象環生的金融衍生品投資正中其下懷，他喜歡殺機與生機同樣撲朔迷離的金融數字游戲。可惜的是，自認為可以算盡天下的榮智健，總有萬一失算。聰明總被聰明誤。

在各類媒體上，對于榮智健為何會做這樣一筆交易的猜測集中于兩個方面:私自挪用資金炒匯牟利，或者故意借巨虧謀取中信泰富的控制權。

后一個猜測在很多人看來不符合榮智健的理性邏輯。中信泰富新任董事長兼總經理常振明在接受香港媒體采訪時認為，“從邏輯倒推分析上而言，榮智健似乎并沒有動力，故意做出導致自己股份被攤薄的、風險如此重大的衍生品投資。”的確，一個理性的榮智健應該看到，讓中信集團占據第一股東的位置從而維持國有控股的性質有利于他個人財富的持續增長。當然，這需要建之于榮智健可以長期掌握中信泰富控制權的基礎之上。

自命非凡非常舉

綜合榮智健的發跡史不難看出，榮智健骨子里是敢于冒險且偏好冒險之士，而一次次冒險成功使他的睿智一次次被外界神化。天性喜歡冒險，加上屢屢涉險得手，自然倍增勇氣和信心，敢為天下之不敢為。榮智健篤信風險與收益成正比，大賭才能大贏，而在別人看為“大險之機”，在他“看透了算盡了”之后則不謂之險，加之多年未嘗一敗的紀錄造就的極端自信，使之往往干出意料之外的非常之舉。

榮智健最擅長逆勢操作。當年收購國泰航空的時候，外界認為物流業處于低潮，風險巨大，他偏偏上手;在外資股東拋售香港電訊的時候，他果斷出手;他不懼怕巨大的財務壓力，連續舉債收購，而后在股市低迷時期將公司上市。因此，在澳元下跌之時豪賭澳元是典型的榮智健風格，只不過這次讓金融鴉片套牢了，鬧大了而已。

自2006年開始，黃金、石油、農產品等大宗商品價格飆升，對外匯市場的澳元形成天然的支撐，一路推升了澳元貨幣匯價穩步攀升，讓香港富豪們在多頭上賺了不少錢。7月15日，澳元兌美元盤中曾一度達到0.9848的高點。擅長投機的榮智健當然不肯坐失良機，尤其是看到香港其他央企在資本市場、金融市場、外匯市場上賺得盆滿缽滿，放膽一搏的沖動更加強烈。

美國爆發的次貸危機雖然有影響全球經濟的系統性風險，但榮智健認為，危機對澳洲經濟的影響有限，而且弱勢美元催生的商品價格上升一度曾使得澳大利亞在資源出口中獲益。澳大利亞經濟以礦產、農副產品、旅游為支柱，盡管其同樣擁有發達的金融體系和第三產業鏈條，但其金融體系受美國經濟的沖擊有限。澳大利亞主要產品的需求越來越多地集中在發展中國家，有效地分散了其對美國經濟的出口依存度。于是，在2007年7月到9月，中信泰富在澳元漲勢使得前幾份累計期權合約終止之后，密集簽訂了十多份高額合約，打定了澳元后市會反彈的主意。

但是，美國政府的一系列救市政策和戰略性部署開始發揮功效，美元重新抬頭。2008年8月初，澳聯儲暗示降息，高息貨幣光環退去，套系交易大量平倉，同時澳大利亞因為大宗商品大幅回落，經濟基本面開始出現問題;10月7日，澳大利亞中央銀行將澳元基準利率調低100個基點，由7%降至6%，導致澳元匯率暴跌。澳元兌美元在7月份之后迅速貶值至0.64，幅度接近40%。結果，就是中信泰富的巨額虧損丑聞。

人算總不如天算

回頭看來，榮智健當初的估計不無道理。他猜中了結局，卻沒有猜中過程，尤其是周期與節奏。當初中信泰富簽訂的累計期權合約期限都是一年到兩年，為市場反轉留下了足夠的期限。到2009年7月，澳元兌美元已經回升企穩，站住了0.81的關口。預計隨著石油等大宗商品價格回升，澳元兌美元還會漲回來。

而且，榮智健的冒險并沒有傷到中信泰富的元氣。中信泰富2008年年報顯示，總資產達1242億港元，凈資產611億港元，每股賬面凈資產27.8港元，即時扣除147億港元的損失，每股凈資產仍能達到20港元。而接手合約的中信集團只要耐心等待，終會等到順利平倉的那一天。

榮智健的非常之舉之所以失敗，是因為他沒有算計到澳元貶值如此之快，反彈來得如此無力，或者說，他料到了有可能發生這一切，但是擁有強大后盾的他并不在乎這些風險。

明知艱險越向前

重挫榮智健的就是“金融鴉片”——累計期權合約。如果不是虧損過于龐大，資金要求過高，榮智健也不會敗露并下臺。

累計期權(Accumulator)，是一種劇毒的金融衍生品。其設計無論從定價到對沖機制都極其復雜，包含了復雜的“敲出障礙期權”、“雙外匯選低期權”與“看跌期權”，要動用諾貝爾獎理論才能定價，得靠幾百幾千行的計算機程序，得靠非常懂的物理博士、數學博士才能定價分析。這些產品的說明書一般都是英文，且長達幾百頁，一般投資者根本不知道產品應如何估值，不知道如何計算與控制風險，因此很容易在高價買進追漲時，低估其潛在風險。香港投資界形容這種合約為:賺有限，虧無限;贏，只得一粒糖;但輸，就失去一間廠。

以中信泰富的合約為例。合約杠桿倍數絕大多數為2.5倍，即價格有利時買進1000萬澳元，價格不利時買入2500萬澳元。由于有敲出價格，中信泰富所有與澳元相關的合約加起來可能獲得的最高收益不到4.2億港元，但接盤外幣的數量卻超過500億港元。

據中信集團投資團隊用蒙特卡羅(Monte Carlo)方法定價測算，按匯率歷史波動率(約15%)模擬，研究者高達十幾萬次的運算結果表明，中信泰富在簽訂這單筆外匯合約當時就虧損了667萬美元。其原因就是中信泰富得到的1個看漲敲出期權的價值遠遠小于其送給交易對手的2.5個看跌敲出期權的價值。正常情況下，如果一個合約是“公平的”，簽訂時合約雙方沒有現金支付，那么在合約簽署時，其價值應為零，即合約雙方都沒有占對方便宜。但這筆合約，投行卻占了非常大的便宜。按歷史波動率測算，既然中信泰富一份合約的損失為667萬美元，那么整個15份外匯合約在簽訂時就損失約1億美元。倘若波動率變大，如30%，虧損更將高達4.5億美元。

金融鴉片真劇毒

累計期權帶給投行的是暴利，帶給目標企業的卻是致命打擊。在資產價格上漲時，累計期權給投資者帶來了可能性較大的較少固定收益，因此能夠獲得較高的風險評級推薦，吸引投資者像吸食了鴉片似的沖動購買衍生產品;而在資產價格下跌時，投資者的虧損風險極大化，如果資金實力不強，不能度過困難時期，很可能債務纏身，乃至陷于破產。

正因如此，美國、歐洲等很多發達國家和地位都嚴禁投行銷售這些產品，一旦違犯，處罰相當嚴重。1994年，寶潔起訴時為美國十大金融機構之一的信孚銀行，指控后者向其銷售復雜金融衍生品時涉嫌欺詐，致其虧損1.02億美元。最終，信孚銀行敗訴，信譽崩潰后被德意志銀行收購。歐美監管很嚴格，投行們在歐美找不到市場，他們就拿到中國來賣。因為中國人對歐美這些投行有習慣性崇拜，因此容易低估這些金融鴉片的復雜性和破壞力。

中國企業受害數不勝數。2004年，中航油(新加坡)被國際投行誘惑，購買了劇毒的復雜衍生品，巨虧近6億美元。中信泰富之后，國內多家公司紛紛出現吸食鴉片的癥狀:東方航空因原油價格變動致其航油期權虧損2.71億元;中國國航三季度報顯示燃油衍生合約公允價值為-9.61億元;深圳南山熱電股份有限公司深南電違規與高盛對賭油價被責令整改;中國遠洋持有的遠期運費協議公允價值變動損失合計53.8億元人民幣。

這一輪國際金融危機，中國企業遭受的最大傷害不是需求萎縮，而是金融鴉片，是金融衍生品交易造成的巨額損失。據統計，央企這一輪的虧損，有90%以上都源自這些金融鴉片。近兩年來，這種金融鴉片正在中國眾多富人中造成大面積損失。

擁有豐富投資經驗和強大投資團隊的榮智健必會吸食金融鴉片。因為他看得懂這套游戲，也自信算得準這套把戲，并且賭定玩得起也輸得起。所以，他不會選擇僅僅做個簡單的澳元套期保值，而是選擇了極為復雜的金融衍生品。

表面看，榮智健只是此次運氣不佳。實際上，他命中注定必有此劫。好在榮智健并未氣數未盡，尚有回天之力，就怕無東山再起之心。