淺析管理層持股對企業績效的影響

[摘 要] 管理層持股能夠迫使企業高管從單一的管理者向管理——所有者的角色去轉變，是改善企業治理結構和解決委托—代理問題的關鍵。對北京市的上市公司的研究表明，管理層持股比例對經營績效之間不相關，而且第一大股東持股比例對企業績效的影響是明顯的、非線性的。

[關鍵詞] 管理層持股 大股東持股 委托—代理 實證研究

一、導 言

從理論上看，因為剩余索取權和剩余控制權的分離導致了代理成本的產生，而管理層持股在一定程度上解決了公司的經營者只擁有剩余控制權而不擁有剩余索取權的問題。這樣使得高管在個人利益上與公司的股東實現了利益共享和風險共擔，對實現一個企業長遠的發展有重要的意義。 但是，中國現在的情況是，管理層持股比例低，大股東持股比例大，這個激勵不足的問題被許多實證研究證實。由于股權激勵方案經常受到市場的非議，比如2007年7月，建行的股權激勵方案引發的熱議及2008年蘇寧電器的股權激勵方案的取消。所以，究竟在中國，管理層持股對企業績效有沒有影響、有多大影響是學者們關注的問題。

Jensen and Meckling提出了當管理層只擁有部分公司剩余索取權的時候，其利益最大化會使得其一方面給公司盈利，另一方面損害公司的利益給自己謀利，這種代理成本隨著管理層持股的增加而降低。同樣的，劉小玄認為讓經理層擁有部分剩余權可以產生一定的正面激勵，這對企業效率來說是一種帕累托改進。張維迎基于其關于資本和勞動討價還價模型，也認為應該讓企業中最具有信息優勢、最難監督的成員——管理層擁有剩余索取權。

沿著這個思路，很多國外的學者用更多的模型去細化和深化了這個問題的研究。Demski， Joel S and David Sappington研究了在激勵合約中多代理人的問題;Balder， Erik J在不完全信息的背景下進一步探討了這一問題;Holmstrom， Begnt and Milgrom在委托代理關系研究中討論了多項委托任務的情況;Beck， Zorn and Thomas將管理層持股內生化，認為這種理論上的最優激勵結構可以自發的形成。

在國外的實證研究中，Jensen and Murphy的結論是高管持股與企業績效的相關系數比較高；Morck，Shleifer和Vishny發現管理層持股跟Tobin Q之間存在著分段關系，當持股比例處于0%～5%時，是正向的影響，當處于5%～25%時，是負向影響，超過25%，又變成了正向影響；McConnell和Servaes通過對美國1976年的1173個樣本1986年1093個樣本的分析發現，內部股東擁有股權小于40%，托賓Q值隨控股比例增大而提高，當股權在40%～50%之間，Q值開始隨控股比例的增大而下降，就是所謂倒U型曲線。國內的學者也對這一問題有一些討論，李增泉發現當管理層持股超過一定規模后，其對企業績效有顯著影響;高雷，宋順林對2000年～2004年的面板數據分析表明，高管人員（經理、董事、監事）持股規模與企業績效是顯著正相關的;而魏剛和俞鴻琳使用不同的數據和方法，發現管理層持股水平和公司價值之間沒有顯著關系。本文使用北京市的面板數據，相比前人研究，可以較好的控制企業樣本的異質性，并通過研究第一大股東的持股狀況，試圖發掘管理層持股和企業績效之間聯系的原因。

二、數據說明

在北京市96家上市公司中，在2004年～2006年期間都有管理層持股的企業有39家(見表1）。公司數據來自于wind資訊。簡單觀察數據，對于凈資產回報率ROE來說，平均值為0.03，但是標準差為0.23，這說明公司之間的差異比較大。從企業的規模也能證實這一點，總資產最小的為38982萬，最大的為272億。這也在一定程度上說明控制企業之間差異的重要。表2是主要數據的基本描述:

三、模型設定與結果檢驗

如前文所述，用ROE代表上市公司業績，分別用持股市值和持股比例代表內部人持股的程度，并且考慮到第一大股東持股的比例對企業業績的影響也許不是線性的，建立實證模型。

ROE =C+α*manage+β*control+ε

manage代表管理層持股的市值或比例，control代表控制變量矩陣，C是不可觀察的企業異質性因素，ε是白噪聲

因為樣本中的公司的差異性很大，所以影響公司業績的異質性因素也比較多。使用截面數據，單純地靠增加控制變量來解決這個問題，恐怕不會有很好的效果。用面板數據模型來解決遺漏變量的問題，會得到截面數據模型所不能比擬的信息，而面板數據回歸方法的選擇也要以消除異質性為目的。從技術上分析，對上述的兩個模型做了Hausman檢驗(見表2），與理論上分析的結果一致。

對上文討論的模型，使用Stata 9.0軟件進行回歸，結果如下:

其中，LVALUE表示管理層持股市值的對數，ASSET代表企業的總資產，DEBT代表企業的資產負債率，FIRST代表第一大股東持股的比例，RATIO代表管理層持股占總股本的比例。

這樣，可以檢驗如下兩個假說：

首先，從北京地區的上市公司的經驗看，內部人持股與企業績效之間的關系統計上不顯著。方程(1)和(2)的結果可以說明，不論是管理層持股的比例還是管理層持股的市值，其t值都太小，應該說得出這一結論是可靠的。

出現這樣的結果，主要是因為:從比例上看，管理層持股的比例占總股本比例還比較小，不能起到應有的激勵作用;從時間上看，股權分置改革的時間太短，投資者正確反映企業收益與其股價之間的關系時間還不長，在這個樣本中，可能只有2005年和2006年的樣本值能夠較為正確反映這一關系，而2004年股市處于低迷期，企業收益和股價的關系還存在著扭曲;從股權結構看，股權高度集中，第一大股東持股比例均值高達44%，如果算上前幾大股東的持股，很可能導致這種大比例的控股導致的內部人控制的問題，使得股權激勵發揮不了應有的作用。另外，國有股一股獨大，產生的行政干預企業生產的問題，也會有一定的影響。

其次，第一大股東持股比例對業績的影響是非線性的。從兩個方程中都可以看出，第一大股東持股比例這一變量及其平方項都是非常顯著的。從結果看，當這個變量的比例低于54%左右的時候，其增加將會降低企業業績，相反，其增加會提高企業業績。田利輝也肯定了這一結論，認為第一大股東往往是國有股，國有股的低效率與政府對企業的扶持這兩種相反的效應造成了這樣開口向上的曲線，而只有當國有股的比例達到一定數額之后，才會得到這種“政策關照”效應。樣本中的這一變量處于下降段，也從另一個方面也驗證了股權結構對管理層持股效應的影響，應該也是導致管理層股權激勵效果不明顯的一個原因。

四、結論與政策含義

在考察北京市39家有股權激勵的上市公司之后，可以得到管理層持股與企業績效間的影響并不明顯的結論，這與魏剛、王科宇以及俞鴻琳等得到的結論一致。本文的研究也存在可以改進的地方，比如沒有考慮到預期回報理論所提出的問題——公司績效的提升引致了管理層持股的增加所帶來的模型內生性的問題，在進一步的研究中，可以試圖找到工具變量消除這種效應。而且本文的這一結果并不一定意味著對股權激勵這一制度安排的否定，但是卻有如下的這些政策建議：

首先，進一步擴大管理層持股的比例，有助于進一步檢驗這一制度的可行性。在大部分上市公司沒有管理層持股和持股比例非常低的情況下，得到的結論難以推廣及整個上市公司總體。綜合各類研究結果，5%～10%的持股比例是一個可以接受的范圍，這樣剩余索取權和剩余控制權之間就會形成激勵相容的關系，而被研究的北京市上市公司的平均持股比例為3.78%，相比之下還是偏低，所以得到這個不積極的結果也是情理之中。

其次，在資本市場上正確的引導投資者。如果公司的收益在資本市場上得不到正確的反應，股權激勵的效果就大打折扣，即使擁有股權，管理層也沒有積極性提高企業的業績。

再次，正確對待國有控股。應該或者通過降低國有控股比例或者增加國有股控制力度，使其處于企業效益的“U”型曲線中的更好位置，從而改善股權激勵的效果。

最后，加快股權分置改革的進程，加快非流通股的流通進程。這樣，一方面可以稀釋股權的集中程度，減少管理層持股造成的內部人控制的問題，降低行政干預對企業業績的影響;另一方面，也使得管理層手中持有的非流通的股票得到流通性，加大股權激勵的效果。

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