對資本結構理論研究的綜述與思索

[摘 要] 資本結構是公司相關利益者權利義務的集中反映，合理的資本結構有利于公司合理安排所有權與控制權，有利于合理解決公司治理結構問題，有利于提高上市公司的經濟效益和提升企業價值。

[關鍵詞] 傳統資本結構理論 現代資本結構理論 新資本結構理論 綜述

本文回顧了傳統資本結構理論、現代資本結構理論和新資本結構理論，并對國內外學者有關此方面的研究理論，研究方法和實踐應用等方面進行了綜述，最后受其啟發闡述了部分個人的看法。

一、傳統資本結構理論

企業資本結構的最基本問題是:權益資本與負債的比例是多少才能使企業的市場價值達到最大。美國學者大衛?杜蘭特(David Durand)將傳統資本結構理論劃分為三種:凈收益理論、凈經營收益理論和介于兩者之間的傳統折中理論。

1.凈收益理論

該理論假定，企業融資只有債券融資和股票融資兩種方式，企業債券融資成本和企業股票融資成本始終不變，企業資本結構以債券融資相對于股票融資的比例B/S來表示，因為對投資者而言債券比股票風險小，故企業債券融資成本比股票融資成本低。所以當B/S增加時，加權平均資本成本下降，企業市場價值提高。當企業全部以債券融資時，企業市場價值最大，加權平均資本成本最低(即等于債券融資成本)。

2.凈經營收益理論

該理論假定，當企業資本結構變化時，企業債券融資成本始終不變。當企業債券融資相對增加時，股票投資者認識到額外負債增加使企業風險增大，于是要求的股票投資報酬率也隨之增加，因此企業股票融資成本將隨著B/S的增加而增加。然而債券較低的融資成本抵消了股票融資成本的增加對加權平均資本成本的拉動作用，從而保證了加權平均資本成本。在資本結構變化的同時保持不變，于是可得出企業市場價值與企業資本結構不相關的結論。

3.傳統折中理論

該理論假定，企業存在一個最佳資本結構。股票融資成本隨著債券融資比例B/S的增加而逐漸增加，而債券融資成本只是隨著債券融資比例B/S達到一定程度以后才增加。加權平均資本成本開始會隨著債券融資比例B/S的增加而下降，因為最初股票融資成本的提高而引起加權平均資本成本的增加抵消不了由債券融資成本引起的加權平均資本成本的下降。當B/S增到某一點，股票融資成本對加權平均資本成本的提高的作用超過企業債券融資成本對加權平均資本成本的降低作用，此時加權平均資本成本開始增加。最佳資本結構就出現在加權平均資本成本的最低點，此時企業市場價值最大。

二、現代資本結構理論

在現代資本結構理論的發展過程中，美國金融學家莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)被認為是現代資本結構理論的開創者。他們在1958年建立了具有劃時代意義的MM模型，之后的許多學者循著MM的思路，在逐步釋放MM理論的諸多假設條件的基礎上，發展了現代資本結構理論。

1.最初的MM定理。

該定理又稱無稅的MM定理。其基本觀點是:在企業投資與融資相互獨立、無稅收及破產風險和資本市場完善的條件下，企業的市場價值與資本結構無關。這一定理是建立在下列假定上的:(1)不考慮企業所得稅;(2)企業經營風險可由納稅付息前的標準差來衡量，處于同一風險等級的企業具有相同的經營收入;(3)投資者對未來的收益和風險的預期相同;(4)資本市場是完全的，即信息充分、無交易成本、投資者完全理性、投資者可與企業以同一利率借款，企業和個人負債均無風險;(5)企業的增長率為0，即企業現金流量都是固定年金。

在這樣嚴格的假設條件下，兩位經濟學家運用套利原理得出三個命題:

命題一:企業的總價值及資本成本獨立于其資本結構。即只要息稅前企業利潤相等，處于同一風險等級里的企業，其總價值是相等的。企業的加權平均成本與企業的資本結構毫無相關。

命題二:負債企業的權益資本成本等于無負債企業的權益資本成本加上根據無負債企業權益資本成本與負債成本之差以及負債比率確定的風險報酬。

命題三:投資項目的取舍獨立于融資方式，企業的投資決策與融資決策無關。內涵成本率大于加權平均資本成本和預期收益率是進行投資決策的基本前提。

無稅MM定理分析了企業融資決策中最本質的關系——企業經營者和投資者行為及其相互作用。

2.修正的MM定理。

最初的MM定理在邏輯上得到了肯定，但在實踐中卻受到了挑戰。1963年，莫迪利亞尼和米勒考慮了企業所得稅，修正了無關性定理，證明了負債在稅收上的優勢，企業可利用負債利息在稅前支付而產生的“稅收屏蔽”不斷增加財務杠桿，以不斷降低資本成本，從而增加企業的市場價值。

修正后的MM定理的基本思想，同樣包括三個命題。

命題一:負債企業的價值等于處于相同風險等級的無負債企業的價值加上賦稅節余的價值，后者等于企業稅率乘以負債額度。

命題二:負債企業的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業的權益資本成本加上由無負債企業的權益資本成本加上由無負債企的權益成本和負債成本之差以及負債額和企業概率所決定的風險報酬。

命題三:企業應投資于收益率符合下述條件的項目:

IRR > =Ksu*[1-Tc(D/v)]

其中，Ksu為無負債企業的股本收益率，IRR為內部報酬率，Tc為企業稅率，D/V為資產負債率。

三、新資本結構理論

1.代理（激勵）理論

在詹森(Jensen)和麥卡林(Mecking)模型中，公司存在兩類利益沖突，一類是經理和全體股東的利益沖突;另一類是全體股東和債權人的利益沖突。經理和全體股東的利益沖突表現為，股權融資代理成本，它是經理人員持股比例的減函數。全體股東和債權人的利益沖突表現為債務融資的“代理成本”。隨著債務比例的增加，股東的代理成本將減少，債務的代理成本將增加，因此，最有的資本結構就是使總代理成本最小。

2.信息傳遞理論

MM定理的假設之一是充分信息假設。在實際中，該假設顯然是不成立的，因為雙方同時獲得充分信息幾乎是不可能的。比較接近現實的假設是公司經理比外部投資者更多地了解公司內部經營活動，因此，在與外部投資者的抗爭博弈中具有優勢。顯然這是一個典型的非對稱信息環境。外部投資者往往根據經理的融資決策來判斷公司的經營狀況。在羅斯(Ross)的模型中，經理使用公司的負債比例向外部投資者傳遞公司利潤分布的信息。投資者把較高的負債率看作是公司高質量的表現。

梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)認為，資本結構的確定是為了緩和由于信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率。公司的資本結構是在公司為了新項目籌資愿望的驅使下形成的，融資現通過內部資金進行，然后再通過低風險的債券，最后才不得不采用股票。這就是融資的“先后順序”理論。

3.控制權理論

阿洪（Aghion）和波耳頓(Bolton)將控制權理論引入公司資本結構，在A-B模型中[5]區別了三種情況：如果公司只發行帶有投票權的普通股，則投資者掌握剩余控制權；如果公司只發行不帶有投票權的優先股或債券，則企業家擁有剩余控制權，前提是公司能按期償還債務，否則剩余控制權便由企業家轉移到投資者手中；最后一種情況便是破產，剩余控制權由債權人掌握。在A－B模型中證明，在不完全契約的條件下，企業的控制權配置應該是狀態依存的。融資結構的選擇也就是控制權在不同債券持有人之間分配的選擇，最優杠桿率是在該負債水平上導致企業破產時能夠將控制權從股東轉移給債權人。

激勵理論和信號傳遞理論研究的是不同的資本結構對收益權分配的影響，而控制權理論研究的是不同的資本結構對控制權的影響。由于企業管理者對控制權的偏好，他們就會通過融資結構來影響控制權的分配，從而影響企業的市場價值。

4.資本結構的產業組織理論

1986年，Btander與Lewis在《美國經濟評論》上發表了“寡占與財務結構：有限責任效應”一文Btander和Lewis的模型中，他們利用Jensen和Mecking的一個觀點，即杠桿率的增加使得權益持有人追求風險更大的投資策略為出發點，認為寡頭壟斷商通過更加進攻性的產出政策增加風險。因此，在接下來的古諾博弈中，廠商選擇正的負債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商趨于有更高的負債。

在Btander與Lewis之后，又有一些學者探討公司資本結構與產品市場行為的關系，這些文獻基本上可以分文兩類：一類在Btander-Lewis模型的框架下旨在探討債務融資的承諾機制是否可以使公司在產品市場上成為一個富有進攻性的競爭者，另一類則在承認公司內參與人存在道德風險與逆向選擇機會主義行為的前提下，將研究視角放在了用于緩和代理人道德風險與逆向選擇的激勵契約如何影響公司在產品市場上的競爭能力上面。

四、資本結構理論總結及啟示

樸素的傳統資本結構理論以一些零碎和不系統的觀點，提出了財務杠桿的兩大約束條件，即融資成本和風險。

以權衡理論為頂點的現代資本結構理論進一步拓展了影響資本結構的外部因素，比如稅收、破產因素等等，并且，將資本成本的內涵放大，逐步將財務困境成本和破產成本引入資本結構的討論之中，從而將融資決策和資本結構選擇置于稅盾效應和眾多成本的均衡之中，說明了在稅收和破產成本存在的情況下，公司有一個最優的公司資本結構，將企業外部因素對資本結構影響的研究推向極致。

新資本結構理論沿襲了現代資本結構理論的大部分假設條件，并通過引入信息經濟學的研究方法，進一步放寬充分信息假設，為發展資本結構理論找到了一條新的出路。優序融資理論說明了在經理人和外部投資人對公司信息了解有差異且經理人代表現有股東利益的情況下，公司是如何選擇融資工具的。控制權模型是假定有一個發達的公司控制權市場，現任經營者和競爭者都有可能得到公司控制權。以產業組織理論為基礎的資本結構模型主要用來分析公司資本結構的行業特征及與產品和投入相關的特征。

不可否認，現代資本結構理論和新資本結構理論對企業融資決策和資本結構選擇具有現實的指導意義，但在應用以上理論時，我們必須注意到，各種理論分支的發展都有自己既定的假設前提和內在邏輯，因而其結論都具有很強的局限性。

參考文獻:

[1]沈藝峰:資本結構理論史[M].北京:經濟科學出版社，1999

[2]Jensen，M.C. and W.Meckling . Theory of the Firm: managerial behavior agency costs and capital structure[J].Journal of Financial Economics.1976，(3):305～360

[3]斯蒂芬·羅斯:公司理財[M].北京:機械工業出版社，2000

[4]Myers ，S .C .and Majluf ，N .S. Corporate Financing and Investment decisions when Firms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics.1984，(13):187～221

[5]Aghion，Phillipe and Patrick Bohon. An “Incomplete Contract ” Approach to Bankruptcy and the Financial Structure of the Firm[D].Working Paper，MIT and Harvard University，1988

[6]Brander，James.A. and Tracy R.Lewis. Oligopoly and Financial Structure：The Limited Liability Effect[J].American Economic Review.1989，(6):956～970