IPO折價與上市公司質(zhì)量的關(guān)系研究

[摘要] 本文基于信號傳遞理論對中國的上市公司進行實證分析，發(fā)現(xiàn)IPO折價程度與每股EBIT有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與每股凈利潤沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)實證，我們推斷可能是由于上市公司在上市之前的利潤包裝造成了這種現(xiàn)象。我們選取每股EBIT(息稅前利潤)和EPS(每股凈利潤)兩個經(jīng)營指標代表公司的質(zhì)量，實證大體支持信號傳遞理論，即優(yōu)質(zhì)公司通過IPO折價傳遞信號給投資者。

[關(guān)鍵詞] IPO折價信號傳遞EBITEPS

一、文獻回顧

關(guān)于首次公開發(fā)行的折價問題，歷來有多種解釋。其中，最具有影響的是1986年由Rock提出的“贏者詛咒”(winner’s curse)理論。Rock認為由于配給造成了IPO的需求過大。掌握信息的投資者只會買那些價格低于價值的股票。而無法掌握信息的投資者不知道哪只股票是折價的，哪只股票是溢價的，所以他們只能買到一部分折價的股票，因為他們沒有選擇甄別的能力。面對這樣的逆向選擇問題，沒有掌握信息的投資者就要求所有的上市公司都折價，以此來彌補他們因為信息不對稱而遭受的損失。Beatty和Ritter，以及Koh和Walter等人對該理論做了實證分析支持了Rock的論點。

Rock模型的一個隱含的結(jié)論是折價越高的公司被投資者視為質(zhì)量越好的公司。Rock之后許多文獻也有過類似的表述。Allen和Faulhaber在1989年提出的信號傳遞理論發(fā)展了“贏者詛咒”理論，他們認為IPO公司有意的折價是為了向投資者傳遞公司質(zhì)量，以此來與那些質(zhì)量差的公司相區(qū)別。這個理論的假設(shè)基礎(chǔ)是，IPO公司本身知道自己公司的真正價值。質(zhì)量優(yōu)異的公司(以下稱為“好公司”)有動機通過折價反映公司的質(zhì)量，因為他們可以通過下次融資得到本次折價的補償。而低質(zhì)量公司如果采取模仿行為，就會在兩次融資之間被投資者識破(Welch，1989)。好公司在首次公開上市時的發(fā)行折價中加入了信號傳遞的費用，以此來防止差公司采取的模仿策略。低質(zhì)量公司無法模仿而通過價格顯示出公司真實的質(zhì)量。這個理論隱含的假設(shè)是差公司無法做到像好公司一樣折價幅度，所以投資者就通過折價這一信號正確地進行選擇。

如果我們用凈利潤和息稅前利潤兩個會計指標的增長率來代表公司質(zhì)量的好壞，那么以上信號傳遞理論就可以表述為，上市公司首次發(fā)行的折價幅度將與這兩個指標的增長率正相關(guān)。

二、樣本描述和數(shù)據(jù)特征

我們的樣本選取1999年1月1日至2002年12月31日上市的公司數(shù)據(jù)，以及這些公司上市后5年的兩個會計指標—凈利潤和息稅前利潤。所用數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，以銳思數(shù)據(jù)庫和招商證券軟件為補充。我們選取數(shù)據(jù)有以下標準:

1.選取的IPO股票必須在Wind或銳思數(shù)據(jù)庫中有記錄。

2.IPO公司是普通A股，不包括金融股和中小盤股。

3.IPO的發(fā)行價格不能低于面值。

4.在Wind或銳思數(shù)據(jù)庫中必須能找到該公司上市后的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。

經(jīng)過篩選，我們得到符合以上條件的1999年到2002年的362組數(shù)據(jù)，如表1和表2。

首日回報率，即IPO折價的定義如下:

IRi1=(Pi1-Pi0)/Pi0-(Rmi-Rm0)/Rm0

其中，IR是經(jīng)過市場指數(shù)調(diào)整的第i只股票首日上市的回報率，Pi1是第i只股票首日上市的收盤價，Pi0第i只股票的發(fā)行價，Rmi是發(fā)行當(dāng)日收盤的市場指數(shù)，Rm0是發(fā)行當(dāng)日的開盤市場指數(shù)。

表2中的息稅前利潤和凈利潤的增長率是以發(fā)行年為基年計算的，得到的數(shù)值減去各自行業(yè)的平均增長率得到修正的增長率。

三、回歸分析

我們對EPS和每股EBIT做回歸分析。回歸模型如下:

Growth代表IPO后EPS和每股EBIT的增長率。我們計算這兩個指標的增長率以IPO年年底的年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計算以后第2、3、4、5年的數(shù)值。IR是我們關(guān)系的核心變量， 代表IPO公司發(fā)行股票的折價程度，具體計算如前第二部分所述。RTN代表原股東在IPO后的持股比例，我們引入這個變量作為控制變量，根據(jù)代理成本理論，RTN越大說明公司的質(zhì)量越高。LMV是IPO當(dāng)天收盤時該公司的權(quán)益的市場價值，我們引入這個變量代表規(guī)模效應(yīng)。由于LMV的絕對值相差較大，我們采用對數(shù)的形式消除量綱上的差別。EP代表是收益價格比，BM是公司的權(quán)益的賬面價值與市值比，代表上市伊始投資者的增長預(yù)期。TECH作為虛擬變量，如果公司為高科技公司則賦值為1，否則賦值為0。回歸結(jié)果見表4和表5:

***代表顯著性水平為1% 括號內(nèi)為相應(yīng)t值

**代表顯著性水平為5%

*代表顯著性水平為10%

四、結(jié)論

表4中IR與EBIT的增長率都是顯著的正相關(guān)關(guān)系，其他變量EP和TECH有顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明IPO折價程度的確與公司的質(zhì)量有正相關(guān)關(guān)系，從而信號傳遞理論適用于中國的一級市場。但EPS的增長率與IPO折價的關(guān)系不明顯，說明EPS不能代表公司的質(zhì)量從而向投資者傳遞公司質(zhì)量的信號，也說明公司上市前的利潤包裝現(xiàn)象很普遍。息稅前利潤難以認為操縱，而EPS可以通過各種手段使會計報表符合上市的條件。然而上市之后，由于之前的利潤操作諸如對于折舊和壞賬準備的操縱無法長期進行，利潤操縱的動機隨著公司上市而大為降低，因此會出現(xiàn)EPS下滑的現(xiàn)象，這也就是為什么EPS與IPO折價相關(guān)性不明顯的原因。

事實上，在中國股市的一級市場上，IPO的供求是不平衡的，總的來說，需求是遠遠大于供給的，這也就是IPO一度被看作是無風(fēng)險套利的最大原因之一。中國的IPO發(fā)行之所以如此扭曲，與其本身的發(fā)行制度有很大的關(guān)系，所以信號傳遞理論不能直接套用在中國的市場上，中國有自己獨特的國情和特點。盡管如此，在去除了一些極端值的情況下，實證表明，上市之后業(yè)績相對較好的公司的首日收益率，即本文提到的IPO折價依然較高，存在正相關(guān)的關(guān)系，這是因為在中國，有實力的大公司上市的動機與小公司不同，小公司圈錢的動機更為明顯，大公司則是為了戰(zhàn)略發(fā)展和融資的需要，而且大公司很可能希望在今后有二次融資的機會。當(dāng)然，大公司與優(yōu)質(zhì)公司不能絕對的劃等號，但中國的實際情況是，各行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭股都是國有的大公司。雖然IPO在中國一度被看作是無風(fēng)險的投資，但近年來也不時出現(xiàn)首日上市跌破發(fā)行價的情況。因此這些大公司不愿意承擔(dān)哪怕是幾率不大的發(fā)行風(fēng)險，在折價發(fā)行后，也不會將融到的資金隨意處置，所以就有了業(yè)績與首日收益率的正相關(guān)的關(guān)系。

在中國，報表粉飾已經(jīng)成為了業(yè)內(nèi)的潛規(guī)則，即便是相對優(yōu)質(zhì)的公司也難免置身其外，于是，上市后的業(yè)績變臉就成了普遍的現(xiàn)象。本文搜集到的數(shù)據(jù)表明，很多公司都經(jīng)歷了“一年紅火，兩年平淡，三年虧損”的業(yè)績變臉。但本文的實證表明，折價高的公司在上市后業(yè)績下滑的程度小于折價低的公司。這說明在IPO市場需求大于供給的大環(huán)境下，發(fā)行價的整體不合理雖然難以避免，但投資者在發(fā)行價普遍高估的基礎(chǔ)上依然對質(zhì)量好的公司有所偏愛，顯示了一定的投資理性。

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