基于實物期權理論大型項目投資決策分析

[摘 要] 傳統的投資評價方法忽略了項目的不確定性，常常低估了大型項目的投資價值。本文應用實物期權理論和方法，討論了大型項目在不確定性下的投資機會價值，為大型項目的投資決策提供了一種新的方法。

[關鍵詞] 大型項目 實物期權 DCF法

大型項目的投資一般具有較高的高風險性和不確定性，這就決定了大型項目的投資決策必須占有與項目相關的較為完備的信息，采用科學合理的投資決策方法，以達到規避風險，獲取效益的目的。傳統的投資決策方法-DCF法（折現現金流方法）通過計算項目的NPV (凈現值) ，對項目進行評估，往往導致對項目投資價值的低估，從而使投資者喪失大量的投資機會，運用實物期權分析方法，就能夠對蘊含于大型項目中的價值進行更為準確的評估，使投資決策更為科學合理。

一、傳統投資決策方法及其缺陷

1.靜態財務分析法 即不考慮時間價值， 認為各時點上的現金流量價值相同， 不予貼現的非貼現法，它包括靜態投資回收期法、簡單收益率法等。該類方法具有直觀簡便、成本不高、以部分要素代替總體的特點，同時還可用以衡量投資方案的變現力(回收期愈短、則回收速度愈快、變現力愈強)，間接反映投資方案風險的大小，以及資本增值率的高低，故至今仍是不少投資者偏好的一類方法。

2．DCF(Discounted Cash Flow)法(現金流貼現法) 是考慮了資金的時間價值，對各個時點上的資金按一定的貼現率進行貼現的方法，包括凈現值法、內含報酬率法、動態投資回收期法、現值指數法等。DCF法由于考慮了資金的時間價值，全面地分析了項目壽命期內所有可能的現金流入與流出，并且對風險作了一定的分析，所以比非貼現的靜態分析法更具科學性和合理性。但是DCF法卻沒有充分地考慮其它時間因素，它是建立在以下假設基礎之上的:

(1)能夠精確估計或預期項目在其壽命期內各年所產生的凈現金流量，并且能夠確定相應的風險調整貼現率。

（2）投資項目初始成本的完全可逆性。

(3)投資決策的不可延緩性。雖然有些投資項目屬于這種分類， 但大多數情形并非如此， 現實中更多的投資項目是不可逆的， 而且是可以延緩的。此外， DCF 法的折現率的確定較為困難，而且未考慮投資項目中的經營靈活性。

一般大型項目的投資具有不可撤銷性或不可逆性、不確定性、管理者對投資時的選擇余地等特征。傳統的決策方法無法對項目的這些價值做出正確的評價，從而也無法對這些項目的投資做出正確的決策。運用實物期權方法來對大型項目進行評價，可以彌補傳統方法的不足，更加準確地評估項目價值，從而做出正確的決策。

二、實物期權理論

1.實物期權理論。實物期權理論脫胎于金融期權理論，是金融期權理論對實物（非金融）資產期權的延伸。實物期權（Real Option）一詞最初是由斯圖爾特·邁爾斯（Myers）提出，他最早將金融期權運用于實物投資決策中。期權是指一種選擇權，其持有者通過付出一定成本而獲得一種權利，在規定時間內有權利但不是必須按約定條件實施某種行為。實物期權是期權在實物資產中的應用，是以期權概念定義的選擇權。如同在資本市場上金融期權賦予所有者權利去按照預定價格購買金融資產一樣，實物期權賦予所有者對某實物資產（項目）進行投資（或不投資）的選擇權。實物期權方法是進行投資決策的一個新的范式。與傳統項目投資決策方法不同的是，實物期權方法認為風險會帶來投資價值，越是有風險的項目其投資價值越高，這與傳統方法用消極的方法回避風險是完全相反的。

2.實物期權的定價模型

實物期權定價模型包括兩大類：離散時間模型和連續時間模型，離散時間模型包括二叉樹、三叉樹等模型，連續時間模型包括普通公式類模型，如典型的B-S 模型，其次有隨機微分方程和蒙特卡洛模擬。其定價原理與金融期權定價的原理一致，其核心思想是通過利用交易證券組合復制項目現金流，通過市場信息確定項目價值。

三、實物期權法在大型項目投資中的應用

以房地產項目為例來說明實物期權法在大型項目投資中的應用。目前在房地產投資項目決策中，估計項目涉及的實物期權價值時多用Black-Scholes 模型及其擴展，然后根據項目實際情況再作適當的修正。下面結合一個具體例子來說明如何將實物期權方法用于房地產項目的投資決策。某公司于2003 年投資一房地產項目A-1，該項目與另一項目A-2為關聯項目該項目于2003 - 2005 年各年初進行投資，自2004 年開始產生收益，銷售期為2 年。假定項目的機會成本為20%，由DCF初步測算A -1項目的凈現值為-23.61萬元（見表3），表示該公司不應投資該房地產項目。考慮到如果投資這一項目，則可以獲得關聯項目A-2的投資機會，即可以在2005 、2006 、2007 年初分別進行投資，銷售期為2 年，2006開始產生收益 ，仍假定項目的機會成本為20%，則以2005 年初為考察點，關聯項目在2005 年的凈現值為-45.70萬元，折現至2003 年初，凈現值為NPV2003 = -31.73萬元< 0 （見表3），表明單獨考慮關聯項目A-2仍不可行。

在DCF 方法計算中，實際上忽略了關聯項目投資機會（選擇權）的價值。隨市場的變化，關聯項目投資的價值具有較強的不確定性。因此，用期權理論觀點來分析， 2年后是否投資、投資規模可視情況而定。因此，若現在投資這一項目，除得到3年現金流入和現金流出量之外，還有一個2年后上馬關聯項目的機會，這個機會(實物期權) 價值多少應當考慮。現在我們將后繼項目投資機會的價值考慮進去，用實物期權法從定量的角度對該項目的價值進行重新進行估算。考慮到A-2項目附帶一項擴張的實物期權，該項選擇權具有價值，而且市場波動越大，期權價值越高。由于后繼項目投資前不會產生價值漏損，鑒于資金流等限制投資時間確定在兩年后，公司擁有的后繼項目選擇權相當于一項到期前無“紅利” 的歐式買權， 因此可以直接利用Black-Scholes模型計算該實物期權的價值，過程如下：由于關聯項目投資的價值具有較強的不確定性，假設其波動率為，無風險利率，根據Black-Scholes 模型，

累計正態分布的密度函數

其中

P是標的資產市場價格，是由A-2項目現值以20%的機會成本折算到現在7989.58/1.2 =5548.32萬元的買權價值。

P是A-2項目的投資現值，相當于期權的執行價格。

=-0.6344=0.2643

=-1.0586 =0.1446

考慮了實物期權價值后A-1 項目的凈現值=-200+415.09=215.09萬元。因此是值得投資，而不應當放棄該項目。

四、結束語

實物期權理論是對大型項目投資決策的傳統方法的一種補充，不能完全替代傳統的決策方法! 目前實物期權理論的一些條件由于同大型項目市場的真實情況還有一些差距，在實際中還應當根據具體情況對現有的模型和方法進行修正，同時由于實物期權理論涉及到大量的數學知識也在很大程度上制約了其在大型項目領域的應用和發展。因此實物期權法在大型項目投資決策中的應用應當在以后進行更深入的研究。

參考文獻:

[1]雷星輝 羊利鋒:實物期權方法在投資項目評估中的運用[J].基建優化，2001，22 (2):14～17

[2]左 立 李濟民:房地產投資決策中的實物期權分析方法[J].重慶建筑大學學報，2004， 26(1):115～118

[3]楊興月 郜建人:基于實物期權的房地產投資決策方法[J].決策參考，2005（3）：49～50

[4]Lint，O.，and E.Pennings，An Option Approach to the New Product Development Process:ACaseStudyatPhillipsElectronics[J]，RDManagement，Vol.31，No.2，2001，pp.163～172

[5]戴淑芬 陳 翔:實物期權理論與傳統投資決策理論的對比研究，科技管理研究，2005(1):68～71