上市公司控制權私人收益獲取途徑、扮演角色及度量研究

[摘 要] 近年來，研究者發現：不但股權高度分散的美國存在適度集中的現象，而且大部分國家（地區）都具有集中的所有權結構。控股股東不但能獲得控制權共享收益，而且能獲得不為全體股東享有的控制權私人收益。本文對控制權私人收益獲取途徑和扮演的角色進行了研究，并對控制權私人收益進行了度量，包含：接管溢價收益、操縱股價收益和經營期間的轉移收益三部分收益。

[關鍵詞] 控制權私人收益 途徑 角色 度量

近年來，研究者發現：不但股權高度分散的美國存在適度集中的現象，而且大部分國家（地區）都具有集中的所有權結構。控股股東不但能獲得為全體股東享有的控制權共享收益，而且能獲得不為全體股東享有的控制權私人收益。那么，這些收益是通過什么途徑獲得？它在公司治理和金融市場發展上扮演了什么樣的角色？又怎樣度量的呢？

一、控制權私人收益的獲取途徑

1.控股股東通過關聯交易，實現上市公司利益的定向輸送（史正富2003），包含三類：第一類是由上市公司向控股方“上行”輸送，輸送內容大多是以分紅、付款、借款及擔保多種方式出現的真金白銀，Johnson等(2000)形象地將其稱之為隧道策略(tunneling)。

第二類是由控股方向上市公司 “下行”輸送，輸送內容大多是以資產名分、項目題材、賬面利潤甚至熱點概念等形式出現的“虛假”輸送；

第三類是上市公司與指定第三方進行的“派生”輸送。董秀良，李向前，丁志國，周佰成（2001）指出在2001 年的關聯交易中有1129 億元的資金流出上市公司，僅有425億元資金流入上市公司。上市公司向關聯方采購原材料及接受關聯方服務的交易筆數為228，交易的總金額為274億元。 而上市公司向關聯方銷售或提供服務的交易為155筆，涉及的交易總金額為224億元。無論從交易發生的筆數還是涉及的交易總金額，上市公司從其關聯方采購均高于向關聯方銷售，即資金流是由上市公司流向其關聯方。

2.實行股權操作，獲得對經營層的控制或有效影響（史正富2003）。包含：一是申請首次發行（IPO），獲得大量資金，但發行后一定保持控制權，以便攫取控制權私人收益；二是對已上市公司進行兼并收購，獲得控制權，從而對小股東進行掠奪。

3.提供虛假信息，誤導中小投資者。在虛假信息的誤導下，中小投資者將資金投資到質量低下的上市公司，一方面造成社會資源的浪費，另一方面又加大了投資風險，損害了中小投資者的利益。另外，控股股東還與莊家合謀，拉抬股價，造成股市投機風盛行。

二、控制權私人收益在公司治理和金融市場發展上扮演的角色

Shleifer and Vishny(1997)對公司治理的調查研究表明，在新興市場中，“隧道”行為（控制性股東以犧牲中小股東利益，轉移和掠奪公司價值的行為）比傳統的委托-代理問題還要嚴重的多。

Lucian Arye Bebchuk（1999）提出了關于公司所有權結構的護租理論，指出控制權私人收益的大小對所有權結構的形成起著非常重要的作用。當控制權私人收益很大時，企業的原始所有者常選擇擁有控股股東的集中性所有權結構，以便維持對公司的控制力，甚至通過控制權轉移來獲得很高的控制權溢價；當控制權私人收益不大時，企業的原始所有者常選擇不擁有控股股東的分散性所有權結構。

Laporta，Lopez-De-Silanes 和Shielfer (1999)明確指出:在大多數國家的大型公司內部， 股權集中在少數控股股東手中，導致控股股東掠奪小股東問題的發生。這種集中性所有權結構常采用金字塔結構、具有不同投票權的雙重股票和交差持有股票實現控制權和現金流權的分離。基本的代理問題并不是由Berle和Means（1932）所指出的外部投資者和經理之間的沖突，而是外部投資者與已幾乎完全控制經理人員的控制性股東之間的沖突。

Claessens等(2002)對東亞地區進行實證研究，發現公司的市場價值與控制權和現金流量權的分離程度呈負相關。他們將這種負相關關系解釋為控股股東掠奪小股東，獲得控制權私人收益的證據。

Dyck 和Zingales（2004）研究得出：控制權私人收益每增加一個標準差，就會引起外部股權市場與GNP比率下降67%，非控股股東持有股票比例下降11%，通過私下協議（而不是發行上市）賣出的私有化公司數量增加36%。

這些證據強有力說明了控制權私人收益在公司治理和金融市場的發展中扮演的重要角色。控制權私人收益隨不同國家的法律環境、股權結構、產品競爭力市場、勞動力壓力、道德準則、公眾輿論和媒體壓力以及稅收制度的不同而變化。

那么，與其它國家相比較，我國上市公司的控制權狀況又怎樣呢？

董秀良，李向前，丁志國，周佰成(2001)調查了我國上市公司的控制權狀況。在我國上市公司中，大股東的超強控制和內部人控制同時并存。我國上市公司的股權集中度極高，但大股東之間持股比例相差懸殊，在一股一票和簡單多數通過的原則下，由于第一大股東平均持股達到50.81%，從而決定了第一大股東在公司的股東大會上對公司的重大決策及在選舉董事上擁有絕對的控制權，相應地也就控制了公司的經營方向和公司的實際運營。這一點也被現實所證實，根據中國上市公司治理的問卷調查顯示，來自第一大股東的董事人員已達到董事會的50%。因此，我國上市公司實際上處于大股東的超強控制狀態。

根據《2002年上市公司董事會治理藍皮書》選取在2002年4月30日以前公布年報的1135家滬深A股上市公司為總樣本的研究顯示，國家股及國有法人控制的股權占39.21%，處于控股地位。從第一大股東股權所占比率來看，股權比率在50%以上的公司有 445家，占40%。第一大股東平均股權比率為43.93%。而其中80%以上又是國家機構或國有法人。股權過于集中使控股公司在上市公司的決策中一言九鼎，決策的利益傾向性往往是控股公司的利益高于上市公司的利益。

那么，2005年股權分置改革后上市公司的所有權又怎樣呢？股權分置改革讓市場各參與方擁有美好預期，上證指數從998躍升至6124點，但隨著“大小非”解禁股的流通，市場難以承載超強負荷。加之，受經濟、金融方面的一些不利因素的影響，上證指數從6124點快速跌至于1700點，中小股東損失慘重。所以，上市公司集中型、金字塔型的終極所有權結構的改變在短時間是難以完成的，所有權和控制權的分離讓控股股東仍然可以利用接管等重大事件獲取私人收益，而且由于股票的全流通，轉讓價格圍繞股票市場價格波動，使得控股股東可以同時操縱上市公司和股票市場價格，獲取更多私人收益。

三、控制權私人收益的度量

在實證研究中，有五種方法可用來間接估計控制權私人收益。

第一種方法最初由Lease，McConell和 Mikelson等(1983，1984)提出。通過計算具有不同投票權的雙重股票的相對價格差別來說明控制權是具有價值的。其他學者研究發現，各國普遍存在較高的投票權溢價，從而證明控股股東能夠從其控制權中攫取控制權私人收益。

第二種估計控制權收益的方法是由Barclay 和Holderness等(1989)提出來的。他們認為，控制權收益反映在大宗股權交易溢價上，因而可以用大宗股權轉讓的價格相對于公開市場的股票交易價格的溢價水平來衡量控制權收益。Dyck和Zingales (2004)，韓德宗和葉春華（2004）等也采用不同的修正模型對控制權溢價進行了計量和分析，但研究結論存在較大差異，需要做進一步的分析。

第三種估計控制權收益的方法是Johnson等(2000)提出，由Olaf Ehrhardt et al.(2001)發揚光大的方法。Johnson等(2000)形象地將其稱之為隧道行為的方式:控股股東可以為其自身利益簡單地通過內部人交易將公司的資源轉移出去。

第四種方法是香港學者Bai、Liu和Song(2002)提出的，他們發現，我國股票市場上，某個公司被宣布ST前的累積超常收益率就是控制權收益的良好估計值，并認其方法與Barclay、Holderness(1989)和Nenova(2000)的方法是一致的。

第五種方法由Hanouan，Sarin 和Shapiro(2002)（轉摘自施東暉，2003）提出，以控制權交易價格和小額股權交易價格的差額來衡量控制權價值。施東暉（2003）等用控股股權和非控股股權轉讓的溢價差來估計我國控制權的私人利益。

當然，由于市場競爭是不完備的，以上幾種方法都僅僅從各自的角度對控制權私人收益進行了間接度量，并且只估計出了一部分的私人收益，還有相當的私人收益未估算在內。

理論上，我國上市公司股票全流通后，由于內外部的約束力不強，控股股東在獲得控制權的各個階段都可能采取 “隧道行為”為自己攫取私人收益，這些收益包含三部分內容:第一部分是目標公司的新進控股股東，在接管期間，由于擁有不被中小股東獲知的內幕消息，可能會與原控股股東合盟，在轉讓溢價中獲利;第二部分是利用重大事件操縱市場交易價格獲利;第三部分是新進股東在獲得目標公司控制權后，在經營期間可能獲取的私人收益。

所以，保護中小股東的權益還需要完善所有權結構、法律、法規、媒體監督、產品市場競爭等要素來予以保障。

參考文獻:

[1] 史正富.C-型資本運作與企業價值.財經論叢.2003，（4）：40～47

[2] Simon Johnson，Rafael La Porta，Florencio Lopez-de-Silanes＆Andrei Shleifer.Tunnelling[J].American Economic Review， 2000，(90):22～27

[3]董秀良，李向前，丁志國，周佰成. 公司控制權、代理成本與公司治理結構的選擇.經濟縱橫.2001，（8）：38～41

[4]Andrei Shleifer， Robert W.Vishny.A Survey of Corporate Governance. The Journal Of Finance.Vol.Lii， No.2.June 1997

[5]Lucian Arye Bebchuk. A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control. Working Paper. July 1999

[6]Rafael La Porta， Rafael， Florencio Lopez-de-Salines， and Andrei Shleifer.Corporate ownership around the world.The Journal of Finance， 1999，（54）:471517

[7]Stijn Claessens and Joseph P. H. Fan.Corporate Governance in Asia: A Survey.International Review of Finance， 2002， 3， (2):71～103

[8] Alexander Dyck and Luigi Zingales.Private Benefits of Control: An International Comparison[J].The Journal of Finance， 2004，Vol， LIX， （2）：537～544