美國次貸危機形成機理及其對我國金融監管改革的啟示

[摘 要] 美國次貸危機的教訓與影響是深刻而長遠的，本文試圖從這次次貸危機的根源出發，分析其產生的機理及風險累積過程，挖掘金融系統發生次貸危機的深層次原因，并在此基礎上闡述次貸危機帶給我國金融監管體系的思考、對金融監管改革的啟示及可以采取的積極措施。

[關鍵詞] 次貸危機 金融風險 金融監管 體制改革

一、次貸危機形成的機理與根源

美國房地產市場上的次級按揭貸款危機簡稱美國次貸危機，具體來說是指次級住房抵押貸款借款人大量違約而引發的信貸市場上的信用危機以及以次級貸款為基礎資產發行的證券大面積縮水而導致的資本市場上的次級債危機。由于按揭貸款人沒有或缺乏足夠的收入或還款能力證明，或其它負債較重，資信條件較次，故被稱為次級按揭貸款。自2007年初爆發的美國次貸危機引發的金融風暴迅速席卷全球，殃及西方發達國家，進而波及到全世界，其中也包括中國在內的新興市場。

2001年開始，為刺激消費拉動經濟增長，美國聯邦基準利率從6.5％下調到了1％，并一直持續到2004年6月，這段時期信貸寬松，金融市場活躍，房地產和證券市場價格高漲，次貸的限制措施沒能嚴格執行。因此許多信用等級較低的人獲得貸款，擁有了自己的住房。當美國經濟逐步發展之后銀行利率也逐步上升，次級按揭貸款者的貸款利率迅速上漲，最終還不起貸款的人們將自己的財產抵押給銀行，在信貸環境寬松或房價上漲的情況下，銀行可以把這些抵押財產上市轉變成基金，轉手出售，從而分散了風險。然而在信貸環境較差時，房價下跌，就不容易再融資或者把抵押的房子收回再賣。2006年初，美國房價開始下跌，購房者難以將房屋出售或通過抵押獲得融資。這種情況較大規模的集中發生時，次貸危機便出現了。

這場次貸危機給世界經濟帶來了巨大的沖擊，次級抵押貸款機構破產，股市振蕩，投資基金被迫關閉，但是次貸危機涉及面較廣，成因復雜，機制特殊，為了從中吸取教訓，應當分析次貸危機形成的機理及最根本的原因。

由于美聯儲實施寬松的貨幣政策，連續下調利率，銀根松動，投資者情緒樂觀，投機熱情高漲，就使得資金的供需兩方面相契合，共同促成了銀行的貸款行動，流動資金開始釋放涌向頗具前景的房地產市場。盡管低級住房抵押貸款利率水平遠遠高出優質住房抵押貸款，但在房價看漲的大好形勢下，次貸拖欠率并不高，所以一向苛刻的美國金融機構在巨額利潤面前降低了防范意識，也降低了原有的放貸標準，導致次貸規模逐漸擴大。另外住房抵押貸款支持證券（MBS）的出現為放貸機構提供了流動性并且分散其風險，這一點直接促成了信貸規模的過渡擴張。最后對于這場危機金融監管部門也難逃其咎，美國監管部門從開始就沒能對貸款機構的操作行為、貸款質量及規模嚴格監察，沒有對貸款機構抵押貸款業務的風險程度予以披露與警示，導致在利益驅動之下，放貸機構大肆放貸，尤其是對不合信貸標準的客戶次級抵押貸款申請人，致使整個次貸規模非理性增長。在證券市場上，金融監管部門沒有對次級抵押貸款證券等次貸產品加以約束，任其在金融市場上發展壯大，而且監管部門對風險評級性質的機構予以必要的監督，使其在商業逐利中頻發AAA評級給各種次貸衍生品，隱瞞了其中可能存在的風險，直接造成次級債的壯大。由此看來，金融監管部門的失職對于次貸危機負有不可推卸的責任，若能認真履行其監管職能，必然可以阻撓次級債的產生，而作為流動性提供和風險轉移工具的次級債收到限制，次級貸款發放必然會受影響，這時房地產市場的流動性過剩和資產泡沫是可以控制的，而這場危機的根源正是由美國房地產市場不斷累積的資產泡沫引起的，泡沫的源頭就是流動性過剩。

二、次貸危機引發的對金融監管的思考

縱觀這場次貸危機，不難看出美國人的超前消費方式為次貸危機埋下了社會基礎，過于寬松的貨幣政策是危機的重要因素，而銀行和金融機構違規操作則是危機爆發的導火索。探明了次貸危機產生的機理，可以說市場是難以預計的，貨幣政策是難以把握的，在沒能徹底找到避免次貸危機的方法之時，我們應當從金融監管方面下手，增強金融風險防范意識，加強信息披露與金融監管，各大商業銀行理應配合政府的貨幣政策審慎放貸，不能降低住房按揭貸款的標準，從而抑制流動性過剩，逐步擠壓房產泡沫，將危機扼殺。

次貸危機爆發之后，美國與西方各發達國家采取了一系列補救措施，推動了金融監管體制的改革。在近期舉行的七國集團金融穩定論壇會議上，也提出了多項加強監管改革的措施。綜合來看，金融穩定和風險監管成為此次加強監管的核心內容。G7金融穩定論壇發布了“采取措施加強市場和金融機構的風險應對能力”的建議報告，建議采取的措施包括五項：強化資本、流動性和風險管理，提高市場透明度和估值水平，改變評級機構的角色和作用，強化監管機構的風險反應能力，加強應對金融危機的安排。

次貸危機的爆發很大一部分歸因于住房按揭貸款門檻降低和監管部門的失職，也表明以金融結構內部監管為主、外部監管為輔的風險管理和監管理念無法克服市場固有的缺陷，因為一方面由于追逐利潤的動機可能是機構作出非理性行為，另一方面由于金融機構只對機構自身負責，而不對市場整體風險負責，及易埋下系統性風險的隱患。因此，第一，應改變過度依賴內部監管的理念，加強外部監管。第二，金融創新不是萬能的，落后的監管體制跟不上創新的步伐就容易引發金融危機。第三，采取適當的綜合監管措施，加強央行金融穩定的職能，加強跨國監管。

三、金融監管的必要性與我國的金融監管體系

如何開展金融創新解決中國經濟存在的深層次問題，同時控制與之俱來的金融風險，是中國金融界面臨的最迫切問題。受美國次貸危機引發的金融海嘯沖擊，我國經濟總量、出口、企業利潤等指標增幅均有所回落，但經濟的基本面依然是好的。針對當前經濟形勢和應對舉措，廣東省副省長宋海層指出要注意以下問題：一是要在刺激經濟增長的同時，注意防范新的產能過剩，注重同時穩步推進加強欠發達地區和廣大農村的交通和基礎設施的建設，完善社會保障體系；二是要防止由于房地產大幅降價產生新一輪系統性的金融風險，努力保持資本市場的穩定；三是要加快完善化解經濟風險的各項政策措施，防范局部性的經濟危機，建議加快制訂完善對中小企業的扶持政策，健全失業保障機制；四是要在挑戰中尋找機遇，主動出擊審慎運作，并購優質境外資產。

原全國人大副委員長成思危也表示中國不能因為金融危機的發生而停止金融改革的步伐，今后應該積極慎重地推進金融系統改革，沿著系統化、國際化、市場化的方向改善金融服務，提高金融效率和國際競爭力。

同產品市場一樣，金融市場也存在著失靈問題。造成金融市場失靈的原因是信息不對稱、外部性、壟斷和公共產品特性。近30年來，國際金融領域最突出的特點就是金融創新，新的金融工具、金融衍生品及新的交易方式和管理方法層出不窮。金融創新的發展在推動金融業及金融市場發展的同時，也加大了整個金融體系的風險，就必須對金融監管提出更高的要求。而金融領域的傳導效應會在某一國或地區的金融部門發生破產或金融風險時發生連鎖反應，最終致使整個金融體系發生金融危機，因此為保證整個金融領域的安全，對金融系統進行有效的實時監管十分必要。

中國金融監管體系建立始于1983年，工商銀行作為國有商業銀行從中國人民銀行分離出來，它打破了人民銀行集金融監管、貨幣政策、商業銀行等職能于一身的高度計劃經濟的體制。之后中國證監會、保監會、銀監會相繼成立，我國初步建立了“一行三會”的金融分業監管體制。在幾大金融機構各司其職的監管體制下，我國金融監管面臨著一些嚴峻的問題和挑戰：

第一，成立專門的監管主體在加強監管專業化能力的同時，也容易形成監管真空及監管重疊，彼此之間缺乏有效協調，影響監管效率。

第二，三大監管主體更側重于市場準入、合格性等方面的監管，審慎性監管能力還有待加強，并缺乏有效的方法、可操作的措施對金融機構的表外業務進行有效監管。

第三，加入WTO過渡時期結束后隨著外資銀行的大量涌入及放開對外資銀行經營人民幣業務及入駐地區的限制，內資銀行將面臨嚴峻的挑戰。監管結構如何實現對外資銀行的有效監管，如何為內外資銀行提供公平合理的競爭環境，是我國金融監管面臨的難題。

我國作為發展中國家，金融發展程度不同于發達國家，例如金融創新方面，發達國家以金融產品、金融工具、金融服務等創新為主，我國則體現在金融改革和金融制度變遷等金融深化上，這種差異對于如何確保國內及跨國銀行之間公平競爭提出了挑戰。

作為全球的金融中心，美國金融市場的監管體制隨著金融市場的發展經歷了復雜的變革，具有典型的危機驅動特征。而我國金融市場監管體系的發展則屬于強制性制度變遷，與危機驅動下誘致性生成的監管體系相比，具有制度變革上的優勢。為汲取次貸危機的經驗教訓，應當對我國金融監管體制進行危機下變革措施的反思。

要正確認識職能監管結構的利益主體和競爭性，考量安全與效率的平衡。在分業監管的現有體制下，要特別重視對監管政策的組織協調和綜合考量。在既有的協調監管基礎上，我國金融監管當局有必要進一步理清權責關系，有效適應綜合化轉型的市場格局。要盡快明確責任主體，控制全面市場風險，落實市場穩定性監管。其中市場穩定性監管是首要目標也是抵御金融風險的主要屏障。就監管對象而言，要盡快啟動對金融控股集團的全面監管，防止次貸危機中花旗現象在我國上演。目前，我國對金融控股集團的監管既無明確的法律規范，也無具體的監管組織和程序，令人擔憂。從次貸危機中吸取教訓，尤其應當加強對銀行系統金融控股集團的全面監管。具體措施包括：首先，要嚴格履行并表監管原則。新巴賽爾協議對綜合金融集團提出了“并表監管”的要求，并對全能銀行在證券化業務中的各類業務提出了具體的風險管理要求。其次，要積極推動金融控股集團的專門立法，使現有的金融控股集團進入監管視野，并促使其健康發展。此外還要汲取次貸危機的教訓，擴大監管范圍，把私募基金、對沖基金、信用評價機構等納入規范的監管視野，并加強對金融關聯企業的并表監管。

四、美國次貸危機帶給我國金融監管的啟示

美國次貸危機為中國金融風險的防范與監管提供了反面的經驗教訓，引起人們對中國住房按揭貸款市場潛在風險的高度關注。為避免重蹈覆轍，我國應從中吸取教訓逐步完善金融監管體制。

第一，加強信貸風險管理，完善證券化風險防范法律制度。次貸危機表現出來的是由于美國房價走低、利率走高，背后則是資金供應方降低信貸門檻、忽視風險管理，而需求方過度借貸、反復抵押融資所致。證券化的方式只能分散風險，并不能讓風險消失，一旦條件成熟，風險就會暴露，并通過證券化的渠道而四處傳播。那么，完善房地產信貸及其證券化風險防范的法律制度是當務之急。首先，加強信貸風險管理，提高住房按揭貸款的信用門檻。其次，要完善住房按揭貸款證券化風險防范法律制度。目前規范資產證券化的相關法律屬于部門規章，層次較低，難以解決現存的一些問題，應借鑒國外資產證券化風險防范的經驗教訓，盡快制定專門的金融資產證券化發，處理好外部監管和內部制度之間的關系，完善我國資產證券化風險監管。

第二，加強市場化監管，完善金融機構破產法律制度。道德風險在金融市場上及易產生，次貸危機表明，要減少金融機構的道德風險，必須構建完善的市場紀律約束機制，加強市場化監管。加強市場化監管要求構建完善的金融市場準入機制、金融市場行為監管機制和金融市場退出機制。要根除“不破產、無風險”的傳統觀念，并充分認識金融破產制度的重要價值和意義。《銀行業金融機構破產條例》已進入立法進程，它對于完善金融機構破產法律制度，提供銀行經營風險的激勵具有重要意義。在危機發生是，它能夠為政府干預危機措施的效果提供震懾力，同時也有利于確定政府干預的合理界限，防止干預過度破壞市場約束機制。

第三，加強監管成本意識，完善金融監管協調機制。美國的金融監管機制實際上是功能監管與機構監管的混合體，監管機構形成橫向和縱向交叉的網狀監管，容易造成重復監管或監管真空，導致金融風險。因此必須加強金融監管機構之間的協調。美國的經驗教訓警示中國必須加快建立和完善適合本國國情的金融監管協調機制。在混業經營趨勢下，完善金融監管協調機制也顯得尤為迫切。加強金融監管的成本意識是我們過去容易忽略的，不僅要考慮到新增監管結構增加的直接費用以及采取金融監管措施的必要費用，還應當考慮這些措施可能導致的市場損失，這是政府監管替代市場調節的一種機會成本。我國是需要建立一個凌駕于“一行三會”之上的機構，還是通過擴大中央銀行的權力賦予其履行金融監管協調的最終職責？應從經濟學的角度對其邊際收益與邊際成本進行比較而定。

第四，謹防國際金融風險，加強金融監管的國際合作。次貸危機已演變成自1997年東南亞金融危機以來的一場全球范圍內的金融危機，危機波及全球，有市場人士甚至認為這一次次貸風波實際上主要由歐洲的金融機構為美國的金融風險埋單。中國亦有不少金融機構購買了部分涉及次貸的金融產品。金融全球化也是金融風險的全球化，國際金融市場的持續波動影響著人們對國內金融市場的預期，增加國內金融市場的風險。中國金融機構及監管層應謹慎防范國際金融風險，加強對跨境資本流動的監管，穩步推進金融開放。為防范和化解國際金融風險，必須加強金融監管的國際合作。金融監管國際協調與合作的機制主要有信息交換、政策融合、危機管理、確定合作的中介目標及聯合行動。中國已加入國際貨幣基金組織、證監會國際組織、世界銀行等國際金融組織，并與許多國家和地區簽訂了金融諒解備忘錄，為加強金融監管的國際合作打下了基礎。我們應當善于利用金融監管合作機制，獲取信息，了解政策，主動采取行動以更好的防范和化解國際金融風險。

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