資產質量與資本結構研究綜述

[摘 要] 資本結構一直是國內外實證研究的熱點問題，資產質量研究在我國開始逐步興起。公司的資產質量能夠影響資本結構的選擇，并進而影響到公司資本結構的治理效應，因此資產質量與資本結構的研究能夠為投資者提供有用信息，有助于投資者作出正確決策。本文主要對資產質量與資本結構研究文獻進行回顧，并指出了目前研究存在的局限性，最后指明了未來研究方向。

[關鍵詞] 資產質量 資本結構 企業價值

一、資產質量與資本結構研究綜述

1.國外研究

(1)資產盈利能力與資本結構

盈利能力與資本結構之間的關系不確定，根據權衡理論，則盈利能力越強，債務破產成本就越小，則債務比例應該越大，根據權衡理論負債具有緩解代理成本的作用，根據信號理論，負債具有顯示公司質量的作用，因此盈利能力的強的公司應該利用較大的負債起到信號顯示作用，即盈利能力與資本結構的關系為正相關關系。根據融資優序理論，企業融資順序依次為:內部資金、債務資本、權益資本，意味著只有當公司內部資金不能滿足需要時，才會發行債務資本，如果盈利能力強，則利用內部資金比例越大，相應地負債比例越小，由此，盈利能力與資本結構為負相關關系。Allen (1991)、Cassar and Holmes (2003) 對澳大利亞公司資本結構研究結果支持Myer's(1984)的融資優序理論。Kester (1986)、Titman and Wessels(1988)、Rajan and Zingales(1995)、Friend and Lang(1988)實證檢驗兩者之間關系為負相關，也有的學者利用國家間數據來驗證負相關關系(Rajan and Zingales，1995;Wald，1999來自于發達國家的證據， Booth et al. ，2001來自于發展中國家的證據)。Long and Maltiz(1985)研究發現，盈利能力和資本結構之間的關系為正相關，但是相關關系不是很顯著。

(2)擔保價值與資本結構

擔保價值一般用固定資產比例替代，固定資產越多，則代表破產風險成本越小，同時，具有擔保負債作用的固定資產可以降低企業代理問題，防止企業投資于風險較大的項目，在股東和債權人之間進行風險轉移(Jensen and Meckling ，1976;Johnson ，1997)，因此擔保價值與資本結構之間的關系為正相關關系。Williamson (1988) and Harris and Raviv (1990) 提出，負債應隨著清算價值的提高而增大，所以資產的有形性與負債的關系為正相關關系。實證結果證實此理論預測的是Marsh (1982)、 Long and Malitz (1985)、 Friend and Lang (1988)、 Rajan and Zingales (1995)和 Wald (1999)。

(3)資產專用性與資本結構

Williamson(1988)強調負債和權益應該被看作治理結構的不同形式，負債的治理功能，類似于市場，具有較少的干預特性，只有在企業違約和在某方面違反了債務契約的情況下，債權人持有公司資產的控制權;而權益則具有比債權人更一般的控制權，可以通過董事會監督經理行為，必要時干預戰略決策，Williason認為負債和權益的選擇主要依靠公司資產的特性，特別是專用性。因此為了實現企業戰略，資產特性和資本結構之間具有相關關系。許多研究者強調企業戰略中資產、資源的專用性優勢(Barney，1986;Lippman and Rumelt，1982;Montgomery and Wernerfelt，1988;Rumelt，1991)，資產專用性可以提高資產質量，增強企業競爭力;同時由于專用性資產因為不能輕易調換和處置，導致其對債權人的擔保作用很小(Klein，Crawford，and Alchian，1978;Williamson 1975，1986)。因此，債務治理將抑制公司對專用性資產的投資。如果公司想要投資于專用性資產時，則會利用權益籌集資金。所以，資產專用性與負債比率為負相關關系。

(4)資產流動性與資本結構

資產流動性指在短期內資產能夠沒有損失被出售的確定性(Keynes，1930)。資產流動性與資本結構的關系存在許多爭論，Williamson(1988)認為資產流動性的提高，意味著資產很容易被賣掉，對債務融資起著擔保作用，因此資產流動性和資本結構之間的關系應為正相關關系。Shleifer and Vishny(1992)認為非流動資產在出售時面臨高的折價，導致較高的破產成本，因此有較多非流動資產的公司為了降低破產成本，則會降低債務比例來降低違約可能性和破產成本，即資產流動性和資本結構之間的關系為正相關關系。Myers and Rajan(1998)and Morellec(2001)認為經理可以通過銷售資產來轉移債權人的財富，因此資產流動性和資本結構之間的關系不應該是線性關系，Myers and Rajan(1998)預測資產流動性和資本結構之間的關系為倒U型關系，當經理可以處置資產時，則隨著資產流動性的提高，資本結構先是提高，然后下降。Morellec(2001)通過模型預測如果經理可以處置資產，則高資產流動性可以降低最優資本結構。Valeriy Sibilkov(2006)利用美國數據，實證分析了資產流動性和資本結構之間的關系，研究發現兩者是正相關關系，資產流動性與擔保債務之間的關系為正相關關系，而與非擔保債務之間的關系為非線性關系。

2.國內研究

國內關于資本結構影響因素的實證研究起步較晚，最早始于陸正飛和辛宇(1998)，對滬市1996年上市公司按照不同行業分組，以分析行業因素對資本結構的影響，研究發現，不同行業的資本結構有顯著差異。

肖作平(2004)利用雙向效應動態模型，對239家非金融上市公司1995年～2001年數據進行分析，研究結果發現:有形資產比率、公司規模、產品獨特性與財務杠桿正相關;成長性、資產流動性和現金流與財務杠桿負相關;非負債稅盾與財務杠桿并沒有顯著相關性。

王永海、范明(2004)是國內首先在資產專用性視角下動態分析資本結構，研究發現，企業負債水平與資產專用性程度顯著正相關。王夏聞(2005)選取2001年～2004年間持續經營的深滬兩市僅發行A股的上市公司的數據進行分析，研究發現資產專用性與總負債率為負相關關系，資產專用性對長期負債率的影響并不顯著。

二、資產質量研究綜述

1.國外資產質量研究

國外學者關于資產質量的研究主要集中于銀行資產質量與信貸風險、規模經濟;企業資產質量與生產效率等之間關系的研究，而關于資產質量與企業績效關系的實證研究很少。David Bemstein(1996)對銀行資產質量與規模經濟的關系進行研究，研究發現貸款質量對銀行成本存在著直接或間接的影響，銀行的資產越差，其成本越高，但這種影響表現得不是很明顯。

Valeriy Sibilkov(2006)對資產流動性和經理代理成本分析，實證結果發現，當公司資產處于流動性較低水平時，資產流動性對代理成本的影響并不明顯;當公司資產處于流動性較高水平時，資產流動性可以影響代理成本。同時限制資產的出售是降低經理變現成本的有效措施。

Harris 和 Raviv(1990)的債務緩和模型(簡稱 HR 模型)假設公司質量與企業盈利、企業價值有關，公司質量決定其資本結構，并最終影響企業價值。Harris和Raviv指出公司質量主要指的是管理人員能力、資產質量等。即暗含著資產質量影響企業價值的途徑包括兩種:一是資產質量直接影響企業價值;二是資產質量影響資本結構，資本結構再影響企業價值。

2.國內資產質量研究

馬興國(2001)對資產質量與企業償債能力進行分析，認為企業資產質量與企業償債能力，兩者有一定的內在聯系，如何確認企業資產質量的好壞、企業償債能力的大小，就要通過財務報表分析，作出正確的判斷，運用財務指標評價，分析企業資產質量及償債能力。

李樹華、陳征宇(1998)以滬深兩市1997的745家上市公司為樣本進行了統計分析，得出資產質量與當年的凈資產收益率存在一定的正相關相關關系。

宋獻中、高志文(2001)對資產質量與盈利能力之間關系進行了實證分析。利用1996年～1998年上市公司為樣本，研究發現被調整項目占總資產的比例越大，表明該企業資產質量越低，從而影響企業當年的盈利水平和今后盈利的持久性。

張春景、徐文學(2006)提出存在性、有效性、收益性是衡量資產質量的三個基本特征，在此基礎上建立了資產質量的評價體系，并以江蘇省上市公司為樣本進行實證分析，研究發現總資產周轉率、固定資產周轉率、固定資產損耗率等，是衡量企業資產質量的關鍵因素。優質資產與劣質資產最大的區別在于資產的周轉效率，作為公司的經營者應該認識到提高公司資產質量的關鍵在于將公司的存量資產用足、用活，只有提高資產質量，企業才具備做大做強的基礎。

李嘉明、李松敏(2005)選用2003年我國深、滬兩地上市的A股1117家上市公司作為樣本，對樣本公司的資產質量與公司績效之間的關系進行實證研究。研究結果表明:我國上市公司的資產質量與公司績效之間存在著顯著的正相關關系，資產質量越高，公司的績效則越好。這一結果說明在我國現行的環境下，提高公司的資產質量可以引導公司績效的相應改善。

賀武、劉平(2006)利用2002年～2004年上海證券交易所A股上市公司樣本對資產質量和公司盈利能力之間的關系進行實證分析，研究發現我國上市公司的資產質量與企業的盈利能力存在正相關的關系，說明資產質量好、盈利能力強的企業創造效益的能力也強。

甘麗凝(2007)利用2001年～2005年國內A股上市公司樣本對資產質量、資本結構與企業價值之間關系進行實證分析，研究發現能夠真正反映企業價值信息的不是資本結構，而是其背后的資產質量，資產質量與資本結構的匹配作用能夠提升企業價值。

三、結論

1.資產質量與資本結構關系缺乏理論依據

從上述分析，可以看出資產質量與資本結構之間關系的研究主要來源于資本結構理論，沒有具體的資產質量理論。而且資產質量對資本結構的影響主要從某一角度進行分析，很少從資產質量整體來分析其對資本結構的影響。

2.資產質量實證研究尚需完善

通過上述研究綜述知道，關于資產質量的研究，國內外主要集中于銀行業資產質量的研究，而對于公司資產質量的研究是少之又少。國外對于資產質量與企業價值、企業盈利之間關系的研究很少，而實證研究幾乎沒有。國內雖然已有相當數量的資產質量文獻，但國內的研究仍然處于資產質量研究的起步階段，關于資產質量與企業盈利之間的實證研究，研究結果一致顯示資產質量與企業盈利是正相關關系，即資產質量越高，企業盈利能力越強，而且企業盈利能力持久性越好。但目前還沒有資產質量指標評價體系，甘麗凝(2007)嘗試性地通過主成分分析法從資產質量的三個主要特征進行衡量。因此，資產質量實證研究需要逐步完善。

3.資產質量、資本結構與企業價值研究有待開發

通過上述綜述知道，國內研究沒有考慮到資產質量對企業價值的影響，也沒有相關資產質量、資本結構、企業價值之間關系的研究，目前的研究也沒有考慮中國的制度背景，雖然甘麗凝(2007)對這一領域進行開創性研究，彌補資產質量研究領域的空缺，但資產質量、資本結構與企業價值之間關系研究有待進一步開發，以便為投資者、政府、債權人等提供有用的信息。隨著公司債券在我國的試行，為這一領域進行實證研究開拓了很好的研究方向。

參考文獻:

[1]王生兵 謝 靜:淺析資產質量.軟科學，2000，4

[2]李樹華 陳征宇:證券市場會計問題的實證研究.上海:上海財經大學出版社，2000

[3]張新民 王秀麗:企業財務狀況的質量特征.會計研究，2003，9

[4]張春景 徐文學:我國上市公司資產質量評價的實證分析.財會月刊，2006，7

[5]甘麗凝:資產質量、資本結構與企業價值——來自中國A股上市公司的經驗證據.上海財經大學博士論文，2007，12