季報信息含量實證分析

[摘 要] 按照我國對證券市場的有關規定，上市公司必須披露季度報告。從實證檢驗的角度來考察季度報告對我國證券市場的影響的研究表明，季度報告對盈余數據披露的會計信息有用性較低。研究中也同時發現，季度報告披露后，投資者對當年年報盈余信息的反應明顯變小了，說明引進季報之后年度盈余公布的相對信息含量下降了。由此考慮公眾對季報的關注角度與對年報有所區別。

[關鍵詞] 季報 年報 信息含量 實證研究

一、文獻回顧

在會計理論框架和會計準則制定中，會計報表的目的居于十分重要的地位，即能否向投資者提供與其決策有用的信息，直接影響著會計確認、計量和報告原則，決定著會計的生存發展。盈利預測是會計信息含量的基礎。近幾十年來，學術界有大量文獻采用多種方法多角度地驗證會計盈余數字的有效性。從總體上看，這一領域主要形成了兩類研究。一類是交易量反應研究，主要研究盈余公告期間股票交易量是否發生了顯著的變動，從而驗證盈余公告的信息含量;一類是股票價格反應研究，主要研究股票價格對盈余數字的反應，從而驗證投資者在進行股票買賣的投資決策中，是否應用了會計信息，股票價格反應研究通常又有股票價格波動性研究、平均累計超額報酬率研究和回歸分析等方法。這方面的最早研究由Ball and Brown (1968) 完成。他們最重要的發現是:第一，股票價格對收益的反應是一致的，即收益上升的股票價格相對市場整體是上升的，而收益下降的股票價格是下降的。第二，由于對非財務公告信息的了解，市場對收益變化的反應是提前的。第三，由于市場不能完全預見到公司財務的準確情況，信息公告當日的市場反應顯著。第四，市場對公告信息的反應是有效的，公告信息對股票價格的影響在公告當日完全釋放，投資者不能在公告后獲得超常投資回報。

為強化上市公司信息披露的及時性和真實性，進一步提高上市公司信息披露水平，2001年中國證監會發表了《公開發行證券的公司信息披露編報規則第13號:季度報告內容與格式特別規定》。根據要求，從2002年第一季度起，在所有上市公司實行季度報告的披露制度。

目前關于上市公司定期報告披露的研究多側重于這些報告所披露的信息是否向投資者傳遞了新的信息。Haw et al.(1999)、趙宇龍(1998)、陳曉(1999)皆檢驗了年度會計盈余的信息含量，Haw et al.(2002)還進一步驗證了中報會計盈余的有用性，Kross和Schroeder(1984)季度報告公布時間與極度信息的類型之間的關系以及季度盈余公布的時間與股票報酬之間的關系進行了研究，得出結論:早公布的季度盈余報告包含了較好的信息;與晚公布的季度報告相比，早公布的季度報告伴隨著較高的超額報酬。

但是，許多學者在研究中發現盈余對股價變動的解釋力度都非常低，一般在2%～5%，最高也不超過10%。對此，許多學者進行了分析，認為可能是由于其他變量所引起的。

就季度盈余報告公布之后，年度盈余的信息含量是否會有影響，Mcnichols和Manegold(1983)通過比較34家樣本公司開始公布季度盈余報告之前和之后的平均相對方差發現，第-4日、+1日、+2日的相對方差量在季度報告實施后明顯地變低了(p=0.05)，若比較從-5日至+2的平均相對方差，季度報告實施后的相對方差就更加小了(p=0.01)。這些證據均說明，引進季度報告之后年度盈余公布的相對信息含量下降了。

因此，本文試圖彌補上述學者研究方法的不足，在回歸分析中加入對其他因素的考慮，試用回歸分析研究季度盈余信息的有用性。本文共分五部分:第二部分是研究假設;第三部分是研究設計;第四部分是對上市公司季度盈余信息有用性的實證分析;第五部分是結論。

二、研究假設

從最初的年報、中報到目前季報的強制性披露，縮短定期報告的間隔目的在于使投資者更及時地了解上市公司經營狀況與財務狀況，進而使資本市場的資源配置更加合理。但這一機制起作用的前提是投資者會利用季報這類更及時的信息來源。根據“信息有效論”，市場對經濟利潤的追求使得影響股票定價的信息一旦公開，就能及時、無偏見地反映在股價中(Fama， 1970)。因此，我們提出本文的研究假設是:季度報告的披露會影響投資者對年報信息的有效利用。這個假設隱含兩層含義:一是季度報告包含的信息含量對投資者是有用的;二是季度報告的披露使年報的相對信息含量下降了。

三、研究設計

1.方法設計

為了研究季度報告的會計信息披露在證券市場上的影響，本文選擇了在深圳證交所上市的59家公司，考察了這些公司2003年第三季度的季度報告和2003年報公布的會計盈余情況以及季報、年報公布前后交易價格的變動情況。

本文以未預期盈余UE作為季度報告中會計信息的表征變量，以未預期報酬率AR作為市場反應的表征變量，主要考察未預期報酬率和未預期盈余之間的相關關系。1.如果季報披露期間，證券價格有明顯的波動，可以說明季報具有一定的信息含量，并在證券市場上產生了明顯的反應如果沒有明顯的價格波動，則說明季報并沒有給投資者帶來新的信息。2.如果季報披露之后，當年年報披露期間，證券價格的波動明顯小于以往沒有披露季報的年份，則說明季報的披露使得當年年報具有的信息含量下降了，如果證券價格的波動相較以往沒有太大差別，則說明季度報告的披露對年報沒有影響。

2.樣本選取及數據來源

(1)樣本選取

為了保證能較為準確地估計股票的風險系數(β值)，消除上市公司價格波動的不穩定因素，樣本的選取遵循以下條件:①必須是上市4年以上發行A股的上市公司;②在觀測期內(季報公布前4個交易日至公布后5個交易日)公司沒有公告進行兼并重組或行業轉變;③在近期內(季報公布前45周)沒有進行過股票分割;④不是ST(特別處理)或PT(暫停交易)股票;⑤考慮到要計算未預期盈余，因此必須選擇同時具有2002年和2003年第三季度季度報告的上市公司;⑥2003年三季度報告日當天為非交易日的除外。經過篩選后最終用于分析的樣本有59家公司。

(2)數據來源

每股收益、股價數據、股指數據和季度報告披露時間均來自于巨靈軟件;

3.計算與模型

計算中涉及的主要變量:一是未預期報酬率(AR)，表示個別股票與市場波動不一致，可能給持有者帶來非正常報酬，用來衡量股票價格的波動程度;二是風險系數(β)用來表示個股波動和市場波動之間的相關性;三是未預期盈余(UE)，表示該公司預期會計盈余與實際盈余之差，用來衡量季報中的信息含量。

(1)估計風險系數

要估算某只股票的系統風險系數，需要考察一個比較長的時間周期。這里采用了所有樣本公司股票2003年6月23日至2003年9月30日共100個交易日的收盤價和對應的深圳綜合A股指數100個交易日的收盤指數。然后利用資本資產定價模型的市場模型來估計股票的系統風險系數(β):

Ri，w=αi+βiRm，w+εi

這里Ri，w是某只股票在w日實際報酬率，Ri，w=(Pi，w-Pi，w-1)/Pi，w-1，其中Pi，w是第w日的收盤價。Rm，w=(Iw-Iw-1)/Iw-1，其中Iw是深證綜合A股指數在第w天的收盤指數。

(2)計算預期報酬率(ER)

這里采用風險調整法來計算預期報酬率，根據估計系數αi和βi，利用市場模型計算出期間t股票的預期報酬率:ERi，t=αi+βiRm，t，計算范圍是季報公布前4天至公布后5天，加上公布日當天共10天。以公布日為第0天，相對日期為-4日和5日。

(3)計算未預期報酬率(AR)

未預期盈余等于實際報酬率減去預期報酬率ARi，t=Ri，t-ERi，t，實際報酬率的計算方法為Ri，t=(Pi，t-Pi，t-1)/Pi，t-1，其中Pt為股票第t日的收盤價。

(4)未預期季度盈余(UEi)

股票的未預期盈余采用隨機游走模型進行估計。公司i在第t年的未預期季度盈余可表達為本年度季度盈余與上年度季度盈余之差。考慮到交易量是對盈余信息意外性程度的反應，再對結果取絕對值，由此得到計算未預期季度盈余的模型為:UEi=|Yi，t-Yi，t-1|

(5)累計未預期季度報酬率(CARi)

四、季度盈余信息含量檢驗

1.建立模型

為了檢驗未預期盈余(UE)和未預期報酬率(AR)之間是否具有統計意義上的相關性，構造了以下模型來進行回歸分析:

CARi，t=a+bUEi+cLOSSi+ε

其中，t表示相對日期，UEi表示未預期季度盈余;CARi，t表示i種股票在t年度的季度盈余披露日前第4個交易日到季度盈余披露日后第5個交易日的平均累計未預期報酬率;季報是否報虧，以虛擬變量LOSS表示;a為常數;b為未預期盈余系數;c為LOSS變量系數;ε是回歸模型的殘差項。

2.實證結果及分析

回歸分析結果如下所示:

本文選取深市2003年59家樣本(剔除未預期盈余為0的樣本)的第三季度報告進行回歸分析，結果為a=3.814，b=0.035，c=10.919。其中未預期盈余變量系數的t檢驗值為0.363，方程未通過檢驗;而LOSS變量與累計平均未預期報酬率之間的相關系數為0.337，顯著大于0，說明季報是否報虧與累計平均未預期報酬率有著顯著相關性，LOSS反應系數t大于2，通過檢驗。但模型中自變量對因變量的影響力度Adj-R為0.081，R較低，可能原因是影響每股盈余的因素很多，諸如公司規模，會計核算制度等其他因素，在進行盈余系數分析時未引入其他的變量。因此認為可能是由于其他變量所引起的。

本文還單獨分析了報告日前后窗口期(-4，5)內每一天未預期報酬率同未預期盈余變量之間的相關性，對它們分別做了回歸分析，但是未預期盈余反應系數t都不超過2，從檢驗來看，市場反應并不明顯，均不能通過方程的顯著性檢驗。

五、結論

研究表明，與國內同類研究中證券市場對年度報告的反應相比，季度報告引起的市場反應不夠明顯，季度報告包含的信息含量不足，這也說明了在我國證券市場上，季度報告還沒有引起足夠的重視。同西方發達國家的證券市場相比，我國證券市場還不夠成熟，證券市場理性投資的投資理念還沒有被完全接受和應用。具體表現為兩點:一是市場對未預期盈余的反應不夠明顯，未預期盈余和未預期報酬率沒有明顯的相關性;二是在研究中發現，季度報告的披露確實降低了年報的信息含量，因此，考慮市場對上市公司的盈余信息的反應一般取決于非理性因素，如季度報告披露的性質、公司規模等等，多是心理因素的影響。

研究說明了在深圳證券市場，季度報告的未預期會計盈余與股票超額回報率之間不存在統計意義上的顯著相關性，結果不支持季度報告盈余數據的披露具有信息含量的假設。因此，季度盈余數字不具有有用性。

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