人民幣匯率權重估計

[摘 要] 人民幣匯率由釘住單一美元到參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度。本文選用人民幣匯率的日度數據對隱含的匯率權重進行了估計。通過模型分析得出，在人民幣匯率貨幣籃子中美元具有很高的權重，表明在匯改后雖然人民幣匯率在觀測期內波動很大，但是人民幣匯率在每日基礎上保持對美元的穩定。

[關鍵詞] 人民幣匯率 權重 一籃子貨幣

一、引言

2005年7月，我國宣布對人民幣匯率形成機制進行改革，放棄釘住單一美元，開始實行以市場供求為基礎的，參考一籃子貨幣進行調節的、有管理的浮動匯率制度，以形成更富彈性的人民幣匯率機制 。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經濟發展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子。同時，根據國內外經濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化，對人民幣匯率進行管理和調節，維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。參考一籃子表明外幣之間的匯率變化會影響人民幣匯率，但參考一籃子不等于盯住一籃子貨幣，它還需要將市場供求關系作為另一重要依據，據此形成有管理的浮動匯率。人民幣匯率形成機制改革堅持了主動性、可控性、漸進性的原則。

基于“三性”原則，所以央行并沒有公布匯率權重數據。但是可以通過匯率數據來進行估計。因為實際運行的匯率數據會表現這種隱含的匯率權重。對于匯率權重的估計，弗蘭克爾和魏尚進(Frankel and Wei，1994)在分析東亞美元和日元集團問題時以周為基礎的匯率數據對東亞9個經濟體(中國、中國香港、中國臺灣、韓國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國)的匯率權重進行了估計，并得出美元在東亞經濟體的匯率中具有很高的權重，日元的地位相對較輕，雖然這9個東亞經濟體與日本有密切的貿易往來。麥金農與施納布爾(McKinnon and Schnabl，2004)對相同的9個東亞經濟體以日為基礎的匯率數據分析了亞洲金融危機前、中、后的貨幣籃子匯率的權重，指出，中國和中國香港由于實行固定匯率制度，所以美元權重在危機前、中、后的觀測期內穩定在1，而韓圓、印度尼西亞盧比、馬來西亞林吉特和菲律賓比索由于貨幣受到沖擊放棄固定匯率制轉而實行浮動匯率制度，所以在危機中的權重發生了突變，但是在危機過后，這些國家的匯率權重又差不多回到了危機前的水平，各國家貨幣匯率呈現出“軟盯住”美元的特征。究其原因是因為美元在東亞9個經濟體中具有重要的位置，無論是對外貿易，還是國家的的外匯儲備而言。

本文擬對人民幣匯率權重進行估計。

二、數據和模型實證分析

1.數據和模型選取

對于匯率數據，有以每日為基礎、以每周為基礎的數據、以每月為基礎或以每季為基礎的數據。本文采用國際貨幣基金組織公布的匯率日度數據。選取匯改后從2005年7月25日起至2008年12月31日止的數據。

對于匯率權重的估計，首先須選取進入貨幣籃子的貨幣。美元、歐元、日元三大世界主要貨幣肯定進入貨幣籃子，在此基礎上，考慮加元、澳元、新西蘭元等。實際的貨幣籃子里的貨幣種類可能會比這多些。鑒于本文主要是為了分析測算權重的可能性，所以就選擇了這么幾種貨幣來進行分析。為了測算人民幣匯率權重的需要，選取一個外部貨幣作為計價貨幣，在這里選取瑞士法郎。之所以選取瑞士法郎，是因為瑞士法郎是獨立浮動，與他國貨幣沒有固定聯系。把美元、歐元、日元、加元、澳元、新西蘭元、人民幣都表示成以瑞士法郎為單位的匯率。然后把人民幣對瑞士法郎匯率用這些數據進行回歸。根據弗蘭克爾和魏尚進的研究，回歸的系數表示貨幣籃子中各個貨幣的權重。例如，如果人民幣對瑞士法郎的波動部分大部分可以用美元對瑞士法郎的波動來解釋，則說明美元在人民幣的貨幣籃子中具有很高的權重。

考慮以下6個回歸模型:

ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+ut (1)

ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+ut (2)

ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+ut(3)

ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+ut(4)

ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+a4ECADt+a5EAUDt+a6ENZDt+ut (5)

ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+a4ECADt+a5EAUDt+a6ENZDt+ut(6)

其中c為常數項，即模型考慮常數項和不考慮常數項兩種情況，a1、a2、a3、a4、a5、a6為系數，即需要估計的匯率貨幣權重，ut為殘差。USD、JPY、EU、CAD、AUD、NZD分別表示美元、日元、歐元、加元、澳元、新西蘭元等。

2.數據的穩定性分析

因為人民幣和選用的貨幣在觀察期內匯率變動幅度比較大，所以可能存在異方差，為了避免異方差性，需要對異方差進行控制，對各貨幣匯率數據值取對數。從匯率數據序列值直觀性可以看到，數據是非平穩的，因而取數據的一階差分再進行平穩性檢驗。利用Eviews6.0對匯率數據進行ADF(Augmented Dichey-Fuller)檢驗，檢驗結果如表1所示。從檢驗結果可以看到，匯率對數值的一階差分是平穩的。所以本文以下的回歸是以各種貨幣的匯率對數值的一階差分為基礎。

注釋:L*表示匯率的對數值，DL*表示匯率對數值的一階差分。

3.估計結果

利用Eviews6.0對數據進行回歸，得到表2結果。

注釋:a、第一行位為系數估計值，第二行為標準差，第三行為t統計量檢驗值。

b、R2為Adjusted R-squared。

三、分析和結論

從模型回歸結果可以看出，各個模型回歸的系數估計值t統計量檢驗值具有顯著性，回歸方程的D-W也說明模型的殘差系列不含有自相關。從表2中我們可以確定的是美元在人民幣匯率貨幣籃子所占的權重很高。從6個模型來看，日元在人民幣匯率籃子中的權重很低。

美元在貨幣籃子里占有最大的權重，與現實是相符的。首先因為中美之間經貿關系非常密切。其次，用美元交易的比重在中國的對外貿易中較大。美元在中國的對外貿易中的計價比例高達80%以上。再次，中國擁有巨額的外匯儲備。據新浪財經報道，截止2008年12月末，國家外匯儲備余額為1.95萬億美元。中國外匯儲備結構中美元資產占比高達70%左右;其他的25%則為諸如澳大利亞元、歐元、日元等非美元資產;包括投資世界銀行、亞洲開發銀行、國際貨幣基金組織等國際金融組織機構債券等。最后，也是最主要的原因是為了維持人民幣兌美元的穩定，這樣在人民幣匯率改革的初期有助于減輕市場的投機活動。雖然人民幣兌美元的匯率在觀測期內變動幅度較大，但是從本文的分析結果可以看出，人民幣匯率在每日基礎上保持對美元的穩定。

參考文獻:

[1]Frankel， Jeffrey A. and Wei， Shang-Jin，“Yen Bloc or Dollar Bloc? Exchange Rate Policies of the East Asian Economies\"， in Takatoshi Ito and Anne O. Krueger (eds)， Macroeconomic Linkage: Saving， Exchange Rate and Capital Flows， Chicago Press， pp，295～334， 1994

[2]Ronald I.McKinnon and Gunther Schnabl，”The East Asian Dollar Standard ，Fear of Floating，and Original Sin”，Review of Development Economics 8，2004

[3]張曉桐:Eviews使用指南與案例[M].北京:機械工業出版社，2007