國有企業集團內部資本市場問題及對策

[摘 要] 國有企業集團內部資本市場存在著過度融資、盲目的多元化投資、功能異化和內部代理問題十分嚴重等方面的問題。外部資本市場的不健全、國有企業集團特有的股權結構和治理結構的固有缺陷是導致這些問題產生的原因。針對這些問題提出了有針對性的對策和建議來不斷完善國有企業集團內部資本市場。

[關鍵詞] 國有企業集團 內部資本市場 功能異化

國有企業集團內部資本市場是國有企業集團內部資金在各成員企業之間流動與配置的場所。盡管國有企業集團內部資本市場在提高資金的使用效率與效益、優化資源的配置等方面發揮著積極的作用，但同樣存在著不容忽視的問題。

一、國有企業集團內部資本市場存在的主要問題

1.國有企業集團內部存在著過度融資現象

國有企業集團內部資本市場的過度融資現象主要表現如下:(1)資金需求方嚴重偏離“以需定籌”的原則，融通的資金遠超過其投資項目對資金的需求量，造成大量資金閑置。(2)即使資金需求方融通的資金數量遵循了“以需定籌”的原則，但資金需求方擬投資的項目并不能為國有企業集團創造出正的凈現值，則資金需求方為擬投資項目所融通的資金也屬于過度融資范疇。

國有企業集團內部資本市場上的過度融資，使國有企業集團資金使用效率和效益不斷降低，偏離了國有企業集團價值最大化的理財目標。同時，過度融資也使國有企業集團內部資本市場優化資源配置和價值發掘的功能優勢逐步喪失，在一定程度上動搖了國有企業集團內部場資本市場存在的基礎。

2.子公司盲目地進行多元化投資

在過度融資的基礎上，國有企業集團內部子公司不可避免地進行多元化投資。國有企業集團的子公司盲目地進行多元化投資，與新興國家中的企業集團相比具有顯著的差異:Khanna和Palepu在研究印度企業集團內部資本市場時發現，盡管印度企業集團本身是高度多元化的，但其控股或參股的公司則大多是專業化的公司;Lins和Serves在對新興市場國家多元化公司的價值進行實證分析時發現，多元化公司與相應的專業化公司相比，市場價值有7%的折價。

當國有企業集團內部子公司盲目地進行多元化投資時，集團總部并不能對所有的投資機會都有準確的判斷，從而導致投資失敗，國有企業集團的整體效益不斷下降。更為嚴重的是，當國有企業集團內部存在富裕的資金卻缺乏很好的投資機會時，由于外部資本市場的不完善，集團總部無法觀察到集團外部更有利的投資機會，而是將資金配置到集團內部投資機會較差的子公司，從而產生內部資本市場的負效應:一方面，集團內部大量富余資金無效配置;另一方面，集團外部那些專業化的公司卻因為得不到資金而不得不放棄有前景的投資項目。

3.國有企業集團內部資本市場的功能異化

隨著證券市場的不斷發展，我國國有企業集團紛紛剝離其優良資產上市，使上市公司成為國有企業集團的融資平臺。國有企業集團通過上市公司擴大其知名度、募集資金、提高管理水平。極少數國有企業集團作為上市公司的控股股東，利用上市公司治理結構的缺陷，通過內部資本市場對中小股東進行利益掠奪，使國有企業集團內部資本市場的功能不斷異化:內部資本市場成為上市公司與企業集團公司之間進行“利益輸送”的渠道。

內部資本市場的功能異化增加了大股東與小股東之間的委托成本，其危害性也是不言而喻的:(1) 會計信息嚴重失真;(2) 掏空上市公司或處于最底層子公司的資產;(3) 擔保風險進一步加劇;(4)高風險投資動機不斷增強。

4.內部代理問題十分嚴重

國有企業集團的生產經營涉及多個領域，集團管理者與不同領域內子公司的經營管理者之間存在著委托—代理關系。隨著國有企業集團內部資本市場規模的不斷擴大，集團內部的代理問題也將會更加突出。代理問題的產生，導致國有企業集團內部資本市場的運行效率和效益不斷下降:國有企業集團在進行資源配置時，必須集中集團的稀缺資源，將稀缺資源投向高收益的項目以不斷提高國有企業集團的整體效益。國有企業集團資源的集中配置使子公司經理增效的動力不斷下降，而尋租動機不斷增強。子公司經理的尋租行為往往表現為其愿意花費更多的時間和精力去進行外部公關活動，提高自身的聲譽或者為自己尋找“退路”。子公司的尋租行為不斷削弱了國有企業集團內部資本市場的資源配置功能，使內部資本市場的運行效率和效益不斷下降。

二、國有企業集團內部資本市場問題產生的原因

1.國有企業集團股權結構不合理

國有企業集團股權結構的不合理主要表現在集團層面的一股獨大和對子公司采用金字塔型的控股結構。

國有企業集團層面的一股獨大使國有企業集團的控股股東在國有企業內部資本市場上擁有絕對的話語權，在缺乏制度約束的情況下，控股股東在國有企業集團內部資源配置上行使其絕對決策權，而中小股東出于執行成本的考慮很多選擇不參加股東大會參與決策。在中小股東參與公司治理缺乏途徑、缺少抗衡大股東力量的情況下，控股股東自然就代表了全體股東。

國有企業集團對子公司采用金字塔型控股結構使國有企業集團享有子公司的絕對控股權，從而產生控制權杠桿效應?？刂茩喔軛U效應的存在，一方面使國有企業集團在內部資本市場上具有絕對的資源配置權利，以其“權威”來進行資源的配置;另一方面也為國有企業集團取得控制權收益提供了便利的條件。國有企業集團通過行使子公司的控制權來分享子公司的價值，采用包括關聯交易、對子公司機會的利用等方式來獲得收益。

2.國有企業集團治理結構的固有缺陷

國有企業集團治理結構的固有缺陷表現在所有者缺位和內部監管乏力等方面。國有企業集團的終極所有權屬于國家，所有者缺位使國有企業集團和集團子公司的經營管理者由政府委托，經營管理者更多地關注其“政績”而非企業價值。在“政績”沖動的情況下，經營管理者擺脫單一行業經營單調性后所獲得的多行業經營享受以及如何制造效應來表現經營者對企業的重要性促使其敢于冒更高的風險投資新項目，敢于籌措過量的資金進行多元化投資。國有企業集團總部和子公司經營管理者由國有資產管理部門委任，而國有企業集團內部監管人員由經營者來確定，內部監管人員對經營管理者負責來監管國有企業集團內部員工的行為可以起到積極的作用，但內部監管人員無法監管經營管理者的行為。即使國有資產管理部門可以通過委派的方式來監管經營管理者，但由于信息嚴重的非對稱性，使外部監管也成為事實上的不可能。監管乏力直接導致了國有企業集團經營管理者的短期行為，使其在任期內敢于融入中長期、巨量、成本較高的資金進行多元化投資，而將還款、付息等風險轉嫁給繼任者。

3.外部資本市場功能不健全

外部資本市場功能的不健全主要體現在股權融資的軟約束和利率的非市場化兩個方面。

國有企業集團一般以其上市公司作為股權融資平臺，上市公司的股權融資成本相當低廉且缺少硬約束機制。低廉和軟約束的股權融資使國有企業集團在融資過程中過度依賴股權融資平臺來融通資金。國有企業集團不斷憑借其融資平臺來融通資金，利用其融通的資金優勢，通過兼并、收購等方式，迅速擴大業務規模，實現其生產經營的多元化。股權融資的軟約束是國有企業集團盲目進行多元化投資的客觀條件。

長期以來，我國一直執行中央銀行確定的官方利率。國有商業銀行在經營過程中，將其放貸對象集中于國有企業，并以較低的優惠利率為國有企業提供信貸資金。國有商業銀行貸款利率的非市場化，使那些無法通過股權融資的國有企業集團在生產經營過程中不斷向銀行申請貸款。即使融資風險不斷加大、融資成本不斷增加時也是如此。利率的非市場化，是國有企業集團過度融資的客觀條件。

三、完善國有企業集團內部資本市場的對策和建議

1.徹底改變國有企業集團不合理的股權結構

股權分置改革對國有企業集團股權結構的變化將產生深遠的影響:(1)大股東和中小股東持有的股份定價機制相同，市場價格波動對全體股東的財富都產生相似的影響。如大股東在市場上過度融資，導致股價下降，自身也會遭受財富損失。因此，市場可以自動對國有企業集團的融資形成有效約束，抑制國有企業集團的過度融資行為，為國有企業集團內部資本市場功能的發揮奠定良好的基礎。(2)所有的股份都可以上市流通，國有股的持股比例能更加靈活地進行調整，建立在公開、公平、公正基礎之上的市場化運作方式將可以更普遍地被采用，這無疑可以促使上市公司股權結構更加優化，從根本上解決國有企業集團內部資本市場中存在的問題。(3)股權結構性差異的消除增進了股東利益一致性，大股東一方面因利益差異的消除而減少了對上市公司的操縱動機，其操縱成本也大大增加。

盡管股權分置改革使國有企業集團的股權結構變得比較合理，但國有企業集團仍然存在一股獨大的現象。要從根本上解決國有企業集團股權結構不合理的現象，必須大力發展機構投資者，讓機構投資者增持國有企業集團的股份，有利于改變國有企業集團一股獨大的局面，使大股東之間的相互制衡局面得以形成，從而抑制控股股東通過內部資本市場減損公司價值，掠奪其他股東行為。

2.完善國有企業集團的治理結構

完善國有企業集團的治理結構，可以從以下幾個方面入手:(1)不斷完善國有企業集團管理層的考核體系，最大限度地降低代理成本。將負債風險指標納入國有企業集團管理層的考核范疇，加強對資金使用效率的考評，以防止管理層過度盲目融資。增加對國有企業集團管理層的長期激勵，控制國有企業集團管理層的借貸以資金消耗堆積業績的行為。(2)充分發揮國有企業集團審計委員會和獨立董事的作用。審計委員會和獨立董事可以強化外部投資者對于內部資本市場中各類交易行為的監督，盡可能地避免低效率資本配置和利益掠奪行為的發生。(3)強化控股股東責任。在國有企業集團內，內部資本市場的資源配置行為是在控股股東的“權威”下進行的，控股股東必須為顯失公平或者不合法、不合理的資源配置行為負責。

3.完善外部資本市場

國有企業集團內部資本市場在特定歷史階段具有積極的意義，但從長遠的觀點來分析，外部資本市場資源配置仍然是國有企業集團資源配置的主要方式。因此，必須從完善外部資本市場入手來解決國有企業內部資本市場存在的問題。充分發揮商業銀行的資源配置功能，不斷提高商業銀行的資源配置效率是完善外部資本市場的重要舉措之一。健全各種法律法規及規章制度，對國有企業集團股權融資行為進行嚴格約束，從而限制國有企業集團過度依賴股權融資平臺來融通資金的行為。此外，明確國有企業集團的利潤分配政策，增加其股權融資成本，也能使國有企業集團理性地選擇融資方式。

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