小宇宙

規模會縮水，投資區域會轉移，但PE模式依然有效，需要只是自我變革。

編者按：

早在2007年底，世界上最大的私人股權投資基金(PrivateEquity，PE)之一凱雷投資集團(The Carlyle Group)聯合創始人大衛·魯賓斯坦(David Rubenstein)就曾斷言“PE業的黃金時代已經結束”這個被稱為“華爾街宇宙之王”的行業在200年到達巔峰，卻在去年因金融危機引起的流動性喪失、無法進行杠桿融資而頓時舉步維艱。

“我們需要去適應它。”魯賓斯坦那時說。兩年之后，這位PE業的巨擘帶來了更為具體的洞見——如何適應變革。在近期的“2009清華管理全球論壇”上，他表示，PE業正在經歷自我變革，將成為“求新的增值型資本”(Change Capital)，專注于為旗下所投資公司提供增值服務，并在政府和監管機構的重視下變得更透明……在完成種種變革后，這個行業將成長得比2007年泡沫破裂前更加龐大和強大。而新興市場尤其是中國，在嚴重的經濟衰退中表現出比發達市場更強的抵抗力，它們是未來對PE行業最具吸引力的投資地區之一。對于PE業方興未艾的中國，聽取經歷過多次衰退與復興的行業領袖的意見尤為重要，因此我們將此演講全文刊登如下。

巔峰之后

在1980年代，世界上基本沒有人投資PE，但這個行業在隨后若干年中穩步增長，到2007年時，全球PE募資金額約達9000億美元。

但此后全球進入嚴重的經濟衰退期。2007年幾乎可算PE業的巔峰，之后交易數量急劇下跌。這個行業出現T4種發展趨勢：1、PE募資金額大幅下降；2、PE投資金額大幅下降；3、已投資PE項目的退出數量大幅降低，這意味著沒有幾個項目能退出，投資者能得到的回報較低；4、在PE項目中已持有的股權價值大幅降低，因為項目本身的當前價值降低。

一個最能體現PE行業衰退程度的數據是：從2003年第4季度到2007年第4季度，PE每季度能為投資者帶來約145億美元的收益，現在這個數字已下降到大約30億美元。

PE業目前正經歷自我轉型。其投資和退出數量、投資規模及新募集資金規模都縮水了，有些人認為這種趨勢可能持續下去，PE將變回一個小產業——或許不像1980年代那么低迷，但規模一般。

第二種可能是PE將退回到1990年代的水平。它可能不會徹底衰退成1980年代的小產業，至少還將是人們投資的備選方式之一，但它不再能推動經濟發展，也不會每天出現在報紙頭條。第三種可能是PE將實現自我轉型，最終度過這段低迷期，并且變得比2007年泡沫破裂前更龐大。

歷史表明PE將實現第三種可能。我們已經歷過兩次與現在類似的衰退階段：1990至1991年和2001至2002年。每次衰退都促使PE轉型和重生，它修正了一些錯誤和缺陷，然后變成比以前更龐大的產業。

在1990至1991年的衰退期之前，PE是個非常小的產業。美國95％的大型交易都是債權融資，只有5％選擇PE。有時PE提出的交易條件非常不友好，大量使用所謂的“垃圾債券”，但仍只是美國經濟的一小部分。隨后1991年的全球衰退發生，PE意識到如果想生存下去就必須自我變革。它也確實這樣做了。衰退期過后，PE變成一個完全不同的行業，它開始從事“友好”交易，從業公司、愿意投資PE的個人和機構都更多了。它基本發展成一個全球產業，不僅在美國，歐洲、亞洲、拉美等地區也有了PE市場。

1991年之后，PE進入增長模式，成為一個具有相當規模的行業，并在世界各地市場上都擁有顯著地位。但隨后在2001至2002年時泡沫破裂，PE再次經歷衰退和自我變革，修正了自身錯誤，并成為一個規模更大的產業。此時的PE自身和基金規模都很巨大，是交易金額動輒三四百億美元、冠居全球的產業。它幾乎成為資本主義在全球的代言人，以致很多批評組織、聯盟、消費群體、環保組織開始呼吁：“等一下，PE太強勢了，它必須放慢速度、縮減規模。”

然后全球經濟步入當前的經濟衰退期，PE的投資規模和活動都減少了。如果這一次還想卷土重來、變革得比以前更強大，就必須具備以下幾個條件：

人們必須普遍認識到PE投資確實能帶來更多價值；各國政府必須認識到鼓勵發展PE有利于經濟發展；普通合伙人和有限合伙人必須認識到他們相互依存，如果這個行業想向前發展和自我變革，他們就必須合作；政府必須保證介入和干預是有限的，要讓PE發揮幫助所投資企業轉型的自身優勢；投資模式必須回歸正常，公司的收購價格要保持在合理水平，如果需要使用杠桿，杠桿率也要保持合理。

我相信今后幾年內，PE也將逐步變為在轉型中求新的增值型資本，實現自我變革，發展得比以前更大更強。原因如下：

1、基本的PE模式依然有效。如果給予管理者及其團隊一些股權，讓他們在私人企業機制下運營，同時要求在3至5年內把企業變得更好，通常企業經營效率確實能得到提高，并給投資者帶來優厚回報。

2、歷史經驗表明，PE的投資回報高于公開市場交易，我相信將來還會是如此。等下我會向大家展示同一時期內PE要比任何其它投資方式產生更高回報。

排名前1／4的美國收購基金(不管規模大小)的投資回報遠高于標普500指數、道瓊斯工業平均指數和納斯達克指數。比如，標普500指數過去10年的年均回報率是5％，而排名前1，4的收購基金年均回報率是22％，幾乎是前者的4倍。這個例子說明，如果投資于排名1／4前的優秀收購基金(PE的一種)，回報高于其它任何你能想到的合法投資途徑。

3、現在的投資者希望可以從PE投資中彌補其在其它投資上的損失。因為公共養老基金的回報率大幅縮水并且面臨著資金不足的困境，世界各國的主權財富基金也都遭受了不小的虧損。因此很多投資者現在的心態是：“我必須找到比標普500指數或富時100指數、比市場平均資本回報率回報更高的投資方法。”這正是PE通常能做到的。

4、美國和世界其它地區的經濟正在復蘇，這有助于PE較快恢復。很快就能看到PE重新開始理智的投資，使人們相信它已吸取教訓，并將在未來數年內做一個非常安全、謹慎的投資者。這樣一來，投資者也會重新進入PE，交易又開始活躍起來，人們也會重新意識到PE是全球經濟一個有價值的部分，PE的增長將再次出現。

自我轉型

但PE確將發生變革。基金規模將縮小，短期內不會再有200億、150億美元的基金，但可能會有100億美元的基金。投資者在做大型基金投資的同時將有更多機會進行聯合投資。投資規模也會縮小，不會再有三四百億美元的交易，更常見的是20至30億美元的交易。股權在投資中所占比例更可能是50％而非從前的35％。持有期不再會是2至3年，而可能是4至6年。政府介入可能有所加強，監管程度會更高。這個行業會出現兩種情況，既有全球性的PE在世界范圍內進入不同領域的投資，同時也會有規模較小、專注于某個特定領域的本土基金。

同時，PE投資的區域也可能改變。新興市場的吸引力日漸增大。其實“新興市場”這個說法并不太準確，這個詞始于1980年代，當時人們用它來指代有限的幾個國家。但現在“新--興市場”指除美國、西歐、加拿大、澳大利亞和日本之外的全球所有國家。雖然已經過時，我還是借用T這個詞。新興市場將更有吸引力，尤其是規模較大的新興市場，中國、印度和巴西這樣的國家將吸引更多PE資金。

不良資產投資(distressed investments)還將流行數年，它對投資者還將保持吸引力。投資者對由政府扶持和投資的公司興趣會增加。這些公司在某些方面受到政府扶持，就像很多美國銀行都被國家接管，美國聯邦存款保險公司(FTIC)也會為其提供某種保護。你會看見越來越多的少數股權及非杠桿投資，這類投資不會涉及債券，PE只會接受少數公司股權。

此外，PE也會更關注能增加價值的行為。它們不僅要求得到資本回報，還會通過提高所投資公司的管理水平使對方變得更好。PE也會更注重向媒體和政府溝通它們所從事的事業。歷史上，PE曾是一個具有較高私有性的行業，不會花太多時間解釋其運營情況，只是努力為其投資者獲得高評價和高回報。但現在，如果這個行業想做得更好，就必須向各級政府、媒體和公眾解釋其運營情況，因為它們都很想更多地了解PE在做什么。

今后，普通合伙人和有限合伙人會比以前更注重合作。在我看來，他們雙方之間的緊張關系不可能再繼續下去。越來越多的普通合伙人需要尋找永久資本和更多資本，我認為這些錢部分將被投資于新興市場——不僅是更大型的新興市場，而是所有新興市場。

我們從這場經濟危機學到的是，新興市場在嚴重的經濟衰退中比發達市場抵抗力更強，事實上，越來越多的新興市場比發達市場發展得更好，投資者開始認為新興市場是頗具吸引力的投資地。我認為PE在關注區域上會發生一些變化。現在全球領先的PE全部位于美國，這樣的情形不會持續下去。二戰后，美國GDP占全球GDP總額的48％，現在這一比例是22％。全球十大PE不太可能會全部聚集在一個GDP只占全球GDP22％或23％的國家。

從現在起的3至4年后，全球領先的PE可能有一半在美國，另一半則將總部設在新興市場，包括中國、印度、中東和巴西。所以3至5年后美國仍將主導PE產業，具有重要地位，但不會再像過去幾十年間那樣占據巨大優勢。

已經可以看到一些PE轉型的跡象，未來幾個月或一兩年內這一趨勢將更加明顯。比如，少數股權交易，也就是無需杠桿的交易在PE投資中所占比例越來越大，而交易規模比以往縮小，現在60％的全球PE投資交易在5000萬美元及以下，當然，也有一些規模稍大的交易成功達成。

更多PE支持的公司將進行IPO。在今年10月份的IPO中，很大一部分是由PE發起的，這也表明PE市場正在恢復。現在PE開始增加其股權持有量，這些股權的價值在最近一段時期內穩步增加。

PE在亞洲

1970年代的亞洲幾乎沒有PE，直到1980年代，當時主要在香港、臺灣、韓國及東南亞部分國家和地區出現了進行少數股權及風險投資類型的交易，但規模比較一般。

PE在1990年代進入發展期，在越來越多的亞洲國家能看到大規模收購交易的完成，中國也出現了PE。從2000年到此次泡沫破裂前，亞洲的PE投資數量遠高于之前的30年，基金規模和籌資規模在過去10年間均大幅增加。

當經濟衰退開始時，PE籌資額和交易的數量、規模都有所下降并不出人意料。但總體來說，亞太地區的PE投資開始日益活躍，交易數量上升，中國市場也是如此。很多跡象表明亞洲PE市場正在回暖，開始觸底反彈，就像西方市場一樣。

為什么投資者會選擇亞洲、選擇中國呢?

現在中國是全球最佳投資地點。原因之一就是中國的高速經濟增長會持續相當一段時間。未來10年，美國經濟的年均增速可能在2％左右。同期中國的經濟增速可能會達到8％至10％。此外，中國人口總量是美國的4倍。人口多、增長快使中國成為不可多得、非常重要的投資熱地，作為亞洲經濟發展的引擎，它也是亞洲最重要的投資地點。

亞洲和中國之所以如此重要還有一個原因，那就是這里的私有企業缺乏資金。與幾年前相比，現在亞洲公司上市和貸款都更為困難，因此更需要PE的資金。現在很多亞洲公司都看到經濟增長的跡象，它們希望擴大規模。

此外，還有一個很重要的事實，即亞洲的PE相對比較少，在美國，PE在GDP的占比約為1.4％，英國是1.1％，而在新興亞洲市場只有0.4％，在中國這個比例低至0.2％。因此相對而言，PE在亞洲和中國面臨的競爭低于其它市場，通常這意味著價格也會較低。

將會出現更多亞洲本土PE和本土貨幣基金，尤其是在中國和印度，跨國PE則可能努力在亞洲國家開設更多的分支機構。私人企業和PE間的聯系與合作會進一步增加，在我看來會大幅增加。PE投資的亞洲公司將比過去更努力地開拓全國乃至全球市場。

我對亞洲和中國私人股權投資行業的展望：

保持其對外國資本的吸引力。亞洲PE業必須證明自己能產生實在的現金回報，這一點無疑很重要。行業游戲規則必須清楚明白，這樣市場進入者才知道他們需要遵守哪些規則。亞洲企業必須進一步發展，這意味著要有本土保險公司、本土擁有資金的投資個人和機構，投資于本土PE的興趣，以及本土PE投資海外的成功經驗。換言之，想要成為可信的全球性投資地點，亞洲PE不僅要投資于本土市場，還要開拓國際市場。亞洲及中國的商學院需要對PE業的作用給出充分的說明和教育，本土的PE從業者也需要更多培訓。PE市場需要更透明、提供更多信息——這是一個很大卻很重要的挑戰。本土和全球PE必須相互合作，只有這樣亞洲PE市場才能騰飛，才能達到我以上所說的高速發展。

我還想提出一些警告。我認為PE必須適應亞洲國家的市場環境，不能照搬美國模式，優秀的PE能夠意識到這一點、與西方市場相比，亞洲PE市場仍不夠發達，資金相對較少，因此必須認識到，亞洲PE的增長是個循序漸進的過程，它不會一夜之間就發展起來，但它確實在增長。我認為PE投資需要有責任感，因此最好由老練且富于經驗的投資者操盤。不是每個沒有在本土受過培訓、沒有相關背景的人都能做PE投資的，但顯然有些東西是能通過學習掌握的。我們確實需要有才干的專業人士，推動PE在中國、亞洲及世界其它地方的發展。所以我相信合伙制非常重要，同時我更更加堅信，本土PE與全球性PE的合作將成為中國及亞洲PE業未來發展的關鍵。