應戰略做多中國

對吳劍飛的采訪，更像是一次朋友會面。吳劍飛被我的同行稱為“基金經理中的哲學家”，眼神堅定、思維縝密、話語得體。伸出有力的大手與記者相握，不落俗套，直奔主題。按照當初設想，本次采訪的線索應該是大宏觀(經濟形勢)、小宏觀(A股市場)、大微觀(股票型基金)、小微觀(恒久價值)。話題從CPI開始——通脹必然到來

國家統計局公布的5月份主要宏觀經濟數據顯示，CPI較2008年同期下降1.4％，環比下降0.3％，連續第4個月下降。作為宏觀經濟的核心指標，CPI受到大家普遍關注。無論在全球還是國內，爭論的焦點在于未來是通脹還是通縮。相當一部分人認為金融危機之后，需求不足、投資萎縮，經濟會有一個長期的通縮狀態。針對這一問題，吳劍飛認為，經濟的下降代表了靜態的現狀，未來CPI下降是暫時和階段性的。“紙幣發行以來，通脹就成為了經濟常態。現在CPI雖然很低，實際上通脹預期已經非常明顯，隨著經濟的逐步回暖，拋開時點因素，通脹是中長期的必然方向。”

吳劍飛堅決反對把中美宏觀經濟走勢等同對待。國內經濟走勢存在分歧最多的就是V型反轉還是W型見底。這兩類主流的爭論在吳劍飛看來卻都是偽命題。“無論V還是W，都是把美國的情況套在了中國的身上。蕭條、衰退、復蘇到繁榮，這是美國的經濟周期，V和W本質都是復蘇的形狀，而中國所處的發展階段與美國全然不同，其經濟本身并不存在所謂的危機或蕭條，而是經歷一個短暫的外部沖擊后重新回到長期增長、長期繁榮的軌道上的問題。”

美國和歐洲作為中國重要的貿易伙伴，經濟蕭條必然導致中國的外部需求萎縮進而使進出口受影響。“按照目前的發展階段和所處的大陸性地理位置來講，我國經濟增長的根本動力在于立足本土市場，積極發展國內需求。經濟增長要從80年代以后的進出口為導向，轉變為內需拉動型。沒有這次經濟危機也要轉，有了危機轉得更快。”無論是分享國家經濟成長，還是抵御未來的通脹，適當地投資于股票型基金都是一個有效途徑。

A股估值長期依舊被低估

除了宏觀經濟，上市公司也是基金經理非常看重的一個方面。記者拋給吳劍飛一個問題，2008年的上市公司年報已經披露完畢，為什么有些公司的年報顯示利潤大幅度下降，股價卻在上漲?難道大家都不關注上市公司基本面?

“評估上市公司，不僅要看短期利潤，更要看長期價值和動態預期。”吳劍飛解釋說，目前國內企業，尤其是上市公司，70％左右都屬于周期性行業。能源、有色甚至金融等行業的最大特點就是盈利起伏波動比較大，對宏觀變量的敏感性很強。“判斷上市公司利潤固然重要，更要去看長期均值回歸之后的平均利潤。這對長期投資更有指導性。”這就是為什么2009年1月，許多上市公司年報利潤大幅度下跌，但股價卻上漲。上市公司的長期價值由上市公司資產規模、收入規模及管理能力等決定。

“A股市場的估值，也就是大家關注的市盈率，由總市值和上市公司的盈利決定。后者受各種因素影響，波動性很大。目前估值大約在25倍左右，短期來講可以認為合理。長期來看，上市公司的盈利前景、資產質量及發展速度等因素我個人比較看好。A股估值長期來看我認為是被低估的。”

目前股市低點已過

“美國最近50年的歷史中，股市總市值與國民生產總值的比例，最低為0.4，最高為2。回頭來看國內市場，在2008年的歷史低點1600點左右，市值與國內GDP的比例也恰好是0.4。”站在歷史的角度上分析，美國自20世紀80年代以來共發生T6次規模較大的金融危機。根據以往5次金融危機的歷史經驗來看，目前周期階段已經逐漸趨于底部。吳劍飛認為股市低點已經過去，長期來看，要滿懷信心，戰略做多中國。

對于當前大家關注的新股發行引起市場動蕩，吳劍飛認為沒有擔心的必要。“IPO申購不但會吸收一部分，同時也會帶來一部分資金，不見得是資金凈流出。流動性本身是相對的，核心問題是這個市場有沒有收益空間，收益空間大，流動性自然充裕。就會推動市場上漲。證券市場的目的在于優化資源配置，如果市場長期沒有新公司上市，就會越來越失去新意，可供投資者投資的標的越來越缺乏。”吳劍飛希望不斷有好的公司上市成為好的投資標的。股市是經濟的貨幣反應，如果經濟長期處于上升軌道，股市也將必然回到上升趨勢。

我的職責是讓持有人安心

2009年一季度股票型基金的扎堆發行，從一個側面顯示出基金公司對市場的樂觀預期。對于投資者來說，回顧2008年熊市的慘淡收成，難免會對當前市場存在恐懼心理。在這樣一個市場中，基金經理靠什么來讓持有人放心把資產交給他們處理?

“我們一直在努力”，作為公司第一只基金的基金經理，吳劍飛感觸頗多。

“恒久價值基金從一開始一方面承載了公司上下巨大的信任和期望，另一方面承載了持有人的希望。從成立至今，我一直積極審慎，本著持有人利益重于泰山的原則，力求獲得一個長期穩定適度的超額收益。”

回顧近幾年國內開放式基金，很少有基金能持續戰勝市場，更多的情況是，某只基金近半年或1年表現好，下一階段業績一落千丈。幾年下來，表現甚至不如被動型指數基金。在過去4年中，包括1個牛市(2006～2007年)及2個熊市(2005年和2008年)，構成了一個完整的牛熊周期。短期內，主動型股票基金表現的確比被動型要強，但隨著時間的延長，這種優勢不再存在，見下表。

吳劍飛把原因歸為基金經理主觀存在一定的局限，而客觀的市場變化卻是無窮的。“持有人選定了某只基金之后，最大的風險來自于基金經理的路徑依賴。基金經理的理性是有缺陷的，它受到動機、經驗、情感和習慣等多種因素的干擾，常常是適應此階段之市場，而錯失彼階段之市場，從而體現為業績的起伏波動。要取得投資成功，必須對自我和大眾本身進行觀察和內省。投資又是一項體力活，必須建立在大量的調研和閱讀的基礎上，用數量化工具不斷修正自己。用開放的心態建立整套糾錯機制，兼容并蓄，參考各種意見，這樣才有可能戰勝市場的周期性。”

正因為意識到人性的弱點和基金經理自身的缺陷，吳劍飛希望能根據市場階段性變化，適度調整自己的投資方法，以主動地適應市場變化。“要實現長期戰勝市場的目標，就必須在熊市中加強基金抵抗市場下行風險的防御力，并在牛市中爭取獲得更高的收益。”也正是這樣，才使得恒久價值自成立以來取得了增長率為142.83％(截至5月18日)的優秀業績。