通貨膨脹目標制的模式及作用機制淺探

摘要:通貨膨脹目標制是20世紀90年代興起的一種新的貨幣政策框架，目前已經在不同地區、不同類型的國家中得到了廣泛的應用，并取得良好的效果。通貨膨脹這一經濟現象是無法完全消滅的，而其失控會不可避免的對經濟各方面造成不良的影響。通脹目標制不同于其他貨幣制度之處就在于它是在通貨膨脹失控之前就采取有效措施來預防，而不是每次都等到損害已經造成后再補救。因此，對通貨膨脹目標制的定義、模式、作用機制及政策效果進行分析就很有必要，它為中國的貨幣政策改革提供了一種選擇。

關鍵詞:通貨膨脹目標制;通脹目標制模式;作用機制;政策效果

中圖分類號:F821.5 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2009)24-0072-03

一、引 言

20世紀80年代至90年代初期，隨著金融創新的推進和經濟全球化、金融一體化浪潮的興起，金融市場的擴展和大量金融衍生工具的出現，使貨幣政策傳導機制發生了重大變化，傳統的貨幣政策框架受到了沖擊和挑戰。貨幣需求的不穩定使得以貨幣供應量作為政策目標難以為繼，以穩定匯率作為中介目標同樣遭到失敗，在這個背景下，一些國家開始尋求一種新的替代目標，這時一種新的貨幣政策框架——通貨膨脹目標制(inflation targeting)應運而生。自1989年新西蘭率先倡導并實施通貨膨脹目標制以來，越來越多的國家開始使用通貨膨脹目標制來確定其貨幣框架。這些國家選擇采用靈活的匯率(即浮動匯率制)，以期減小經濟對匯率攻擊的脆弱性，并維持貨幣政策的獨立性。目前為止，已經有42個國家的中央銀行實行浮動的匯率制，并把通貨膨脹率作為主要貨幣政策目標[1]。

作為一種相對較新的政策體系，通脹目標制有其獨特的優勢，為中國的貨幣政策改革提供了一種選擇，因此了解該政策體系的基本模式及其作用機制就很有必要了。本文首先介紹了通脹目標制的定義及特點，然后具體分析它的三種模式和作用機制，最后簡要分析了目前為止其政策效果如何。

二、通脹目標制的模式

Bernanke從描述性的角度解釋了通貨膨脹目標制是一個新的貨幣政策框架，強調既定的法律框架在通貨膨脹目標中的作用:“通貨膨脹目標是由官方公開宣布未來一段時間內需要達到的通貨膨脹目標值或區間，明確承認低的、穩定的通貨膨脹率是貨幣政策的首要長期目標。”[2]通貨膨脹目標的作用在于可以強化政策制定者和公眾之間的溝通和交流，為貨幣政策的制定提供紀律性和責任性。

通脹目標制政策框架的特點可歸納如下:(1)抑制通貨膨脹成為中央銀行唯一的政策目標，政策當局必須事先確定一個目標通貨膨脹率，并向全社會公布(Mishkin andPosen，1997;Christainsen，1997);(2)貨幣當局為實現這一目標做出相應的承諾，通貨膨脹目標的實現與否，成為評價貨幣政策績效的首要標準，為此，中央銀行享有充分的獨立性(Svensson，1996、1997);(3)新的政策改革使得貨幣政策的中介目標不再重要，中央銀行的政策反應主要根據社會公眾對通貨膨脹的預期以及中央銀行對通貨膨脹的預測是否偏離公布的目標而定(Bernanke and Mishkin，1997)。

1.通脹目標制的三種模式。Carare和Stone把42個國家分成三種通脹目標制類型，以體現貨幣政策設定與經濟背景的緊密關系。這三種分類是以政策的透明度和可信度及央行是否把通脹率目標作為首要目標為標準的。政策透明度以央行是否公開宣布通脹率目標和是否制定相應的制度來支持該目標的實現進行衡量。可信度則以實際通脹率和政府長期債券市場利率來衡量。三種不同類型的通脹目標制的政策貫徹度及相機度都不同。其他一些學者也對通脹目標制的模式作出類似的三種分類，但使用的名稱有所不同，本文使用的是Alina Carare和Mark R.Stone的命名[3]。

第一類國家實行完全的通脹目標制(FFIT:full-fledged inflation targeting)，也被稱為標準型通貨膨脹目標制，這也是最廣為人知的通脹目標制類型。實行FFIT的國家具有中到高等水平的可信度，明確的公開宣布其通脹率目標，并在一個透明的貨幣框架下制定相應的制度以確保目標的實現。新西蘭是第一個采用FFIT的國家(1990)，到2001年，有7個工業國和11個新興市場國家采用了這種制度。

第二類通脹目標制叫做隱性價格穩定錨(IPSA:implicit price stability anchor)，有些學者稱之為準通脹目標制。實行IPSA的國家具有較高的可信度來維持一個較低的穩定的通脹率，但政策透明度不高，也不把通脹率目標作為貨幣政策的唯一目標。較低和穩定的通脹率和金融系統的高穩定性使得他們可以同時實現產出和價格的穩定。目前有5個發達國家的央行采用了IPSA，其中包括歐洲中央銀行和美聯儲。

第三類國家實行的是折中的通脹目標制(ITL:inflation targeting lite)，這些國家只宣布一個大概的通脹率目標，但由于他們的可信度相對較低，這個通脹率目標很難達到。較低的可信度也反映了他們制度框架的脆弱，不能很好的應付大的經濟沖擊和金融不穩定。實行ITL的19個國家都是新興市場國家。

不同類型的通脹目標制某種程度上反映了不同的經濟結構決定了不同的貨幣框架。值得一提的是，IPSA國家的人均GDP和金融發展水平是三者中最高的，而ITL國家則最低。因此，三種制度在可信度和相機度上的差別反映了這些國家間經濟結構的差別。

2.三種類型通脹目標制間的轉換。理論上來說三種不同制度間具有相互轉換的可能性。一個國家可以從較低水平的ITL向較高水平的FFIT轉換，這尤其適于發展中國家和新興市場國家貨幣政策的發展。從數學角度上說，三種不同制度之間可相互轉換的可能性有六種，但我們可以排除IPSA或FFIT轉換到ITL的兩種可能性，因為現實中沒有哪個國家會選擇從一個可信度較高的制度變到一個可信度更低的制度，而一般認為，直接從ITL轉換到IPSA也不具可行性，因此，就有三種可能的轉換。

目前沒有發現從IPSA轉換到FFIT的現實例子，但很多學者都強烈建議美國、日本和歐洲中央銀行應該采用FFIT(Krugman(1998)，Bernanke et al.(1999)，Mishkin(1999)，and Truman (2003)). IPSA到FFIT的轉換效果取決于可信度提高所帶來的收益是否大于貨幣政策獨立性降低所帶來的損失(Stone，2003)。日本的情況比較特別，即日本國內存在的通貨緊縮流動性陷阱，而采用FFIT并不一定能幫助日本擺脫這一困境。

目前，采用FFIT的18個國家均沒有要轉換到IPSA的意圖，但考慮到FFIT的歷史還很短，不足以定論，在將來還是可能發生這種轉換的。如果一國央行具有很高的可信度，公眾也對央行會采用通脹目標制的貨幣政策深信不疑，就有了進行這種轉換的條件，央行可以臨時改變政策目標，不再死盯住穩定的物價，但前提是政策方向的改變不能讓公眾發覺，以避免通脹預期的變動。在實際操作中，從FFIT轉換到IPSA有兩種可行的方式，降低政策的透明度(即采取含蓄的政策手段，使公眾不能馬上認清政策的目的)，減少責任程序，或者保留原有的責任程序，宣布多個政策目標。無論哪種方式，原來的通脹率目標都將變的更難以被公眾和市場監督。實行FFIT的工業國家比新興市場國家更有可能轉換到IPSA，這是因為他們有更多可信的貨幣政策實踐經驗。

當前最受政策關注的是從ITL到FFIT轉換，這主要涉及那些新興市場國家。FFIT在新興市場國家中很受歡迎，從1997—2001年期間，實行FFIT的新興市場國家從沒有增加到了11個，2002年秘魯和菲律賓也加入了這一行列，還有很多新興市場國家和發展中國家也正在考慮采用FFIT(cf. Banerji，2003)。另外，那些實行固定匯率制的新興市場國家更傾向于ITL。實際上，ITL可以作為一種過渡性的貨幣制度，在實施這一制度期間，央行得以實現長時間名義上的穩定，瞄準單一的名義錨進行金融結構改革。實證研究表明，在ITL國家里，加快金融系統發展和改善財政狀況往往優于FFIT的轉換(Carare and Stone，2003)。

三、通脹目標制的作用機制及其政策效果

1.通脹目標制的作用機制。通貨膨脹目標制是一種貨幣政策框架，而不僅僅是一個反通貨膨脹的政策。它以保持盡可能低的通貨膨脹率作為貨幣政策的主要目標(可能不是唯一目標)。貨幣政策框架有很多種，從完全相機的政策框架到盯住某一預定的貨幣規則，而通脹目標制被認為是一種“不完全相機(constrained discretion)”(Bernanke et al.，1999:6)的貨幣政策框架。在通脹目標制框架下，中央銀行通過調整名義利率(一般以央行對商業銀行的再貼現率為標準)來追求一個明確的通脹率目標。調節過程如Van den Heever(2001:171-172)所描述的那樣:如果預期到在當前的短期利率下，目標時間段內的通貨膨脹率將高于通脹率目標，央行將上調利率;反之則下調利率。Van den Heever的論斷中沒有說明的是利率的變動，某種程度上會影響價格的變動率。這就提出了三個問題:首先，是否存在一個聯系利率變動與價格變動的機制?第二，中央銀行是否了解該機制的運行方式?第三，該機制的影響作用具有多久的時滯?在研究通脹目標制時，我們通常明確或隱含地假定存在這樣一個聯系利率和價格水平的貨幣傳導機制，并且該機制具有多種作用渠道，同時央行清楚的知道這些渠道的作用方式，也知道貨幣政策外部時滯長度的估計值。這與Friedman(1968)提出的“貨幣傳導機制及其時滯不可知，因此我們不可能使用無條件的貨幣政策來實現某一特定目標(即為實現特定目標而采取的貨幣政策必然以其他目標的損失為條件)”恰好相反。

南非儲備銀行(SARB)的研究人員Smal和De Jager認為，貨幣傳導機制的作用方式如下:SARB通過改變回購利率①來影響零售利率及各種資產價格(包括匯率)，并最終影響通脹率。這里有一個問題就是回購利率是怎樣影響通脹率的。主要有三種渠道:第一個渠道是通過影響總需求來影響通脹率，通過影響進口價格來影響通脹率，以及通過影響預期來影響通脹率。在傳導機制的大部分要素中，利率的變化將最終影響總需求的各個組成部分，尤其是投資支出和消費支出。總需求的變動又將改變相對于潛在產出的實際產出缺口，產出缺口的大小反過來影響價格水平的改變率。而第二個渠道則是利率的變動通過匯率和進口價格來影響通脹率。這一觀點的主要理論基礎是利率的上升將導致貨幣的升值，利率下降將導致貨幣貶值。第三個渠道中，利率的變動可能會影響人們的預期，從而影響價格和工資水平。有趣的是，沒有一種觀點提到成本這一渠道，即高利率導致企業和家庭所需資本的價格上升，他們會將增加的成本轉嫁給其他人。

Smal和De Jager關于反通脹政策傳導機制的觀點可總結如下:通過調節利率使實際產出總是小于潛在水平(目的是降低工資和價格變動的幅度)，從而使貨幣升值，抑制通脹預期。該傳導機制看起來可信度頗高，但各環節之間的影響力度仍不確定，相關的時滯也有待查證。這就意味著，如果僅考慮其可能帶來的損失(如維持低的通脹率可能會犧牲經濟增長或就業)，通脹目標制并不能算是貨幣政策的最優選擇。如前所述，通脹目標制其實是一種貨幣政策框架，而不只是一個反通脹的貨幣政策，當然，它對通貨膨脹具有影響作用。關鍵是建立一個具有透明度、責任明確度及可信度的通脹目標制框架。可信度是針對央行而言，央行具有較高的可信度，就能維持一個穩定的通脹預期，也有利于貨幣傳到機制發揮其調控宏觀經濟作用。一些學者認為，通脹目標制既能有效降低經濟中的通脹傾向，也能同時限制價格上漲通過影響預期而對經濟產生的波及作用。

列舉了八個主要通脹目標制國家的貨幣政策具體操作機制[4]，從中能看出，通脹目標制下，貨幣當局首先對影響未來一定時期內的通脹率進行預測，然后主要通過調節利率來影響未來一定時期內的實際通脹率，使實際通脹率落在事先制定的通貨膨脹目標區間內。各國根據實際情況的不同，選取的指標和利率標準都不同。

2.通脹目標制的政策效果。由于通脹目標制從初次實踐到現在不過才經歷了十多年的時間，還不足一個經濟周期的長度，因此對其政策效果的研究重點只能放在對通脹的控制效果上，至于它對經濟整體的政策效果還有待時間的證明。大部分研究結果都表明通脹目標制國家在控制通脹率方面的還是有成效的。同時，有的學者通過研究認為，通脹目標制雖然在控制通脹率方面有效，但可能會以損失產出增長和就業為代價。

Shu Lin，Haichun Ye[5]對通脹目標制對降低通脹率和通脹不穩定性的政策效果進行了大量研究，他們首先對7個率先采用通脹目標制的發達國家進行了研究，并運用了政策效果分析的最新方法——偏好匹配法(propensity score matching methods)。研究結果表明，通脹目標制對降低這7個國家的通脹率和通脹不穩定性并沒有太大的實質效果，對長期名義利率的影響也微乎其微。但作者自己解釋到，由于他們的研究中選擇了一些不實行通脹目標制的國家進行政策對比，但選用的這些參照國雖然沒有明確宣布以通脹率為政策目標，但在具體的政策實施中仍采取了很多與通脹目標制下類似的政策，這樣對比得來的結果也就值得商榷。

Shu Lin，HaichunYe ①隨后對13個發展中國家進行了實證研究，這13個國家都于2004年末開始采用通脹目標制。他們同樣運用偏好匹配法對這些國家采用通脹目標制后的各項經濟數據進行分析，得出通脹目標制對降低這些國家的通脹率和通脹不穩定性方面都取得了相當大的成果，使通脹率水平平均下降了3個百分點。這都得益于通脹目標制所帶來的央行可信度的提高。而且，由于各個國家國情不同，如財政狀況，央行對匯率的態度，政策實施時間等，通脹目標制的政策效果也各不一樣。

綜上所述，通脹目標制的政策效果究竟如何，尚待時間的進一步檢驗，目前很難定論。但先拋開其對控制通貨膨脹的作用不說，這種貨幣政策框架本身的確有很多可取之處，如它對央行獨立性和政策透明度的要求，與今后貨幣政策發展的基本走向是一致的。另外，鑒于通貨膨脹是無法完全消滅的，而其失控會不可避免的對經濟各方面造成不良的影響，在貨幣政策框架中將通貨膨脹控制這一目標考慮進去也很有必要。中國目前貨幣政策還很不成熟，還沒有形成一個完整的、有自我調整功能的框架，貨幣政策體系的改革勢在必行，通脹目標制無疑為此提供了一種解決方案[6]。

參考文獻:

[1]李艷紅，尹繼志.通貨膨脹目標制的特點及其借鑒意義[J].浙江金融，2007，(2):21-22.

[2]Bernanke， Frederic S. .Inflation targeting for Emerging Market Economies[J].American Economic Review，90(2):105-109， 2000.

[3]Alina Carare and Mark R.Stone.Inflation targeting regimes[J].European Economic Review， 2006:1297-1315.

[4]胡昆.通貨膨脹目標制——中國貨幣政策的一個可選框架[J].海南金融，2007，(1):18-21.

[5]Shu Lin， Haichun Ye.Does inflation targeting really make a difference? Evaluating the treatment effect of inflation targeting in sev

en industrial countries.Journal of Monetary Economics，2007:2521-2533.

[6]Philiph Mohr.On inflation[J].South African Journal of Economics，March，2008.

[責任編輯 吳迪]